對石油行業(yè)而言，2016年依然是“寒冬”?？鐕凸酒毡槊媾R資產(chǎn)價值縮水，負(fù)債率提升的挑戰(zhàn)。如何優(yōu)化資產(chǎn)組合，在經(jīng)營守勢中保持經(jīng)營穩(wěn)定是其2016年的核心目標(biāo)。國家石油公司在所有權(quán)結(jié)構(gòu)、資源基礎(chǔ)、經(jīng)營領(lǐng)域、發(fā)展歷史及發(fā)展模式方面存在較大的差異性，其策略調(diào)整多元化特征明顯。一起來看這篇對2016年跨國石油公司和國家石油公司經(jīng)營動向分析的文章。

一、IOC：普遍面臨資產(chǎn)貶值、負(fù)債率提升的挑戰(zhàn)

2015年的前九個月時間里，埃克森美孚、BP、殼牌、雪佛龍以及道達(dá)爾等5家跨國石油公司的資產(chǎn)價值縮水16%。低油氣價格的持續(xù)以及隨之而來的高負(fù)債抵消了成本的下降以及下游煉化、銷售以及運輸業(yè)務(wù)利潤空間改善帶來的增長效應(yīng)。這一段時期跨國公司股票價格下降了20%，略高于資產(chǎn)評估價值的下跌幅度。

由于對近中期布倫特油價的預(yù)期在55美元/桶水平，五大跨國石油公司幾乎一致依靠借債來滿足投資預(yù)算和分紅需要，足見經(jīng)營形勢之不妙。油價是從2014年中期開始下行的，到2014年底跨國公司的資產(chǎn)負(fù)債比由之前的17%增加至21%，五家公司都出現(xiàn)了現(xiàn)金流的入不敷出現(xiàn)象。2016年這一現(xiàn)象估計還得延續(xù)下去。面臨不利的形勢，跨國石油公司的策略調(diào)整將成為常態(tài)。

1公司資產(chǎn)價值普遍縮水

1.BP。BP公司的資產(chǎn)評估價值縮水25%，情形最為嚴(yán)重，資產(chǎn)價值縮水與2015年BP應(yīng)對各類官司導(dǎo)致的70億美元的支出有很大關(guān)系。各類訴訟費用支出及調(diào)整導(dǎo)致BP公司的資產(chǎn)價值損失幅度達(dá)到了19%，與雪佛龍狀況相當(dāng)。墨西哥灣漏油事件發(fā)生后，BP公司剝離了近500億美元的資產(chǎn)，同時公司通過結(jié)構(gòu)調(diào)整應(yīng)對長期低油價方面的工作力度比其他幾家公司要大得多。

從平均水平看，跨國石油公司在2015年的資本削減幅度達(dá)到21%，2016年削減行為可能還會延續(xù)，許多勘探項目正面臨被延期或者取締的命運。2015年跨國公司經(jīng)營現(xiàn)金流缺口總和大約470億美元。2016年跨國公司可能還將入不敷出，超支幅度132%，略低于2015年。但是這一假設(shè)建立在2016年油價55美元/桶基礎(chǔ)上，高于目前的布倫特油價水平。跨國公司在更低的油價下還將繼續(xù)削減投資。

盡管跨國石油公司的資產(chǎn)負(fù)債比在2014年末由17%增長至21%，但是伴隨著大量借債以及資產(chǎn)貶值，跨國石油公司并沒有完全被打垮，相反他們做好了進入低油價經(jīng)營周期的各種準(zhǔn)備并計劃有所作為。

2.雪佛龍。雪佛龍的資產(chǎn)評估價值下降了19%，要高于整個公司陣營的平均水平，主要原因在于公司對上游油氣過度依賴而對下游的依賴程度較輕。雪佛龍的資本支出因為類似于高更LNG項目投資的緣故在跨國公司陣營是比較高的，公司正在采取措施強化其金融能力，包括資產(chǎn)剝離、削減支出、延緩股票回購等手段。2015年9月30日，雪佛龍已經(jīng)出售了110億美元資產(chǎn)，是其在3年之內(nèi)出售150億美元資產(chǎn)計劃的一部分。伴隨著2016-2017年的資產(chǎn)持續(xù)調(diào)整及削減投資，公司的現(xiàn)金流會逐漸進入到較好的平衡狀態(tài)。

3.殼牌。殼牌的資產(chǎn)評估凈值下降了14%，降至每ADR（美國存托憑證）50.25美元。從形式方面看，殼牌并購BG公司對其價值評估有一定的拉升，特別是在公司股價方面，可使每ADR上升至51.45美元。

從業(yè)務(wù)構(gòu)成方面看，收購BG公司可使殼牌在深水和天然氣方面較其他公司領(lǐng)先，具有長期戰(zhàn)略意義。殼牌在五大跨國石油公司中天然氣產(chǎn)量占油氣總產(chǎn)量比例是最高的，發(fā)展天然氣業(yè)務(wù)的歷史也相對較長，產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)較為雄厚。BG公司的核心業(yè)務(wù)是天然氣，殼牌收購BG應(yīng)該有壯大其天然氣業(yè)務(wù)的計劃和盤算。

通過五大跨國公司橫向比較可以發(fā)現(xiàn)，面對共同的油價下行殼牌資產(chǎn)價值下降幅度是比較小的，僅高于?？松梨?，但是低于BP、雪佛龍等其他幾家公司。殼牌之所以具有較強的抗風(fēng)險能力與其在下游方面的經(jīng)營優(yōu)勢有很大關(guān)系。

4.道達(dá)爾。道達(dá)爾公司的資產(chǎn)評估凈值處于平均水平，其產(chǎn)量主要來自非洲和俄羅斯。由于在這些地區(qū)收益分配中政府占比較高，很大程度上降低了公司的收益水平和資產(chǎn)價值，能夠有效幫助企業(yè)降低風(fēng)險水平的是公司與東道國簽署的產(chǎn)品分成合同部分弱化了低油價風(fēng)險。盡管有下游化工業(yè)務(wù)，道達(dá)爾比其他幾家跨國公司的業(yè)務(wù)多樣性程度還是要差些。

殼牌并購BG之后，油價依然表現(xiàn)出低迷態(tài)勢。對于殼牌而言，需要簡化運營管理程序，降低成本并做好項目的優(yōu)化組合。幾乎對所有跨國公司而言，在低油價下都需要做資產(chǎn)整合方面的工作，以鞏固和穩(wěn)定提升自身的經(jīng)營水平。

2資本支出削減與超支并存成為普遍現(xiàn)象

一年前跨國石油公司發(fā)布2015年度資本支出預(yù)算時，整個陣營的預(yù)算額較2014年下降了13%。隨著油價的下行，跨國公司的投資削減一開始針對勘探及未通過評審的項目，特別是那些在復(fù)雜條件地區(qū)的前沿項目、北美西海岸的LNG項目以及地緣政治不穩(wěn)定地區(qū)。隨著油價的持續(xù)疲軟，這些公司削減投資力度不越來越大以致于中長期的發(fā)展方向都有些不太清晰了。實際上跨國石油公司2015年的投資削減超過20%，高于最初的計劃削減額度，2015年盡管實際削減力度大，預(yù)計資本支出超過現(xiàn)金流入的年度比例在37%。

根據(jù)2016年的發(fā)展規(guī)劃，跨國公司的資本支出較2015年降下降16%，較2014年下降33%。

1.雪佛龍。2016-2017年雪弗龍的資本支出降幅最大，但雪佛龍同時要啟動其澳大利亞境內(nèi)高更LNG項目以及wheatstone項目。

2.殼牌。合并BG之后，殼牌2016年的資本支出可能達(dá)到330億美元，分別較2014年和2015年下降29%和7%。

3.道達(dá)爾。道達(dá)爾2016年的資本支出降幅為12%，2015年降幅達(dá)到24%，2017-2019道達(dá)爾計劃繼續(xù)削減投資13%以確?，F(xiàn)金流穩(wěn)定，采取必要的降本手段，力求不影響到公司的紅利派發(fā)。雖然有必要的降本措施，道達(dá)爾在2017年的支出可能還是會出現(xiàn)超支，原因依舊是公司紅利派發(fā)。

55美元/桶的油價預(yù)期下，2016年跨國公司的資本支出超支額可能達(dá)到410億美元，較2015年的下降力度要小。但是目前的油價已經(jīng)跌破這個水平，30美元/桶的油價已經(jīng)穩(wěn)定運行了數(shù)周，始料不及的油價下行將使得公司繼續(xù)削減投資且超出原定計劃的可能性大增。尤其需要指出的是，雪佛龍的支出降幅會比較大，在跨國公司陣營的資本削減總額中占據(jù)主要比例。2015年雪佛龍的資本支出是現(xiàn)金流入的183%，2016年降至156%，?？松梨诤偷肋_(dá)爾相應(yīng)的指標(biāo)是118%降至106%，154%降至143%。

3資產(chǎn)負(fù)債表不是很好看，負(fù)債率增長

2014年末跨國公司陣營平均資產(chǎn)負(fù)債比率由17%增加至21%，也反映出公司資產(chǎn)價值縮水以及負(fù)債水平提升的經(jīng)營現(xiàn)狀。盡管如此，跨國公司還是進入了低油價周期的適應(yīng)期，負(fù)債水平逐年下降，現(xiàn)金流逐步改善。

1.BP。五大公司中，BP和道達(dá)爾的資產(chǎn)負(fù)債率是比較高的，分別達(dá)到28%和31%。

2.雪弗龍。資產(chǎn)負(fù)債比增長方面，雪佛龍是最快的。2015年1-9月，雪佛龍的資產(chǎn)評估價值下降了19%，債務(wù)水平增加了55%，導(dǎo)致資產(chǎn)負(fù)債率增加福大大。盡管債務(wù)方面有較多的增長，雪佛龍的資產(chǎn)負(fù)債率控制的還是不錯的，處于較低水平，2013年為6%，2014年為10%。2016-2017年，在130億美元的現(xiàn)金流入以及充足借債能力的支撐下，雪佛龍能夠管理好因為大型項目施工運行所帶來的現(xiàn)金流短缺。若再考慮資產(chǎn)剝離，估計公司能夠突破難關(guān)。

3.道達(dá)爾。道達(dá)爾的凈債務(wù)規(guī)模最大，資產(chǎn)負(fù)債率也最高。公司債務(wù)自從2013年底以來不斷增長，主要是因為公司上馬了一些大工程項目以及剛性分紅政策所致。

4.?？松梨?。?？松梨?015年的凈現(xiàn)金流只有40億美元，處于14年以來最低水平，但其資產(chǎn)負(fù)債率也最低，僅為8.4%，足見這個公司的資本實力。

4 努力保持分紅水平不下降，以穩(wěn)定投資者信心

2011年以來跨國石油公司的分紅水平保持了持續(xù)增長。近期油價連續(xù)下跌以來，股東們開始擔(dān)心現(xiàn)有的分紅政策能否持續(xù)。為保持和穩(wěn)定投資者信心，跨國石油公司一直不在分紅方面做太多的壓縮，相反還有所增長。五大公司的分紅2015年還要比2014年平均高出6%，較兩年前高出40%。其中BP和殼牌高出8%，道達(dá)爾高出6%。五家石油公司中，殼牌、BP和道達(dá)爾的負(fù)債率相對比較高，2016年油價若低于55美元/桶，三家公司給股東的分紅可能要削減。

跨國石油公司在國際石油界具有重要影響。一定程度上說，跨國石油公司經(jīng)營模式的調(diào)整以及風(fēng)險應(yīng)對代表了石油行業(yè)的發(fā)展方向。

就五大跨國公司的經(jīng)營調(diào)整方向看，在存在個體差異的基礎(chǔ)上表現(xiàn)出很大的相似性，如削減投資，控制負(fù)債比等。持續(xù)下跌的油價對跨國石油公司的經(jīng)營帶來沖擊一是不可知否定事實，包括?？松梨谶@樣長期具有良好經(jīng)營口碑的企業(yè)也不例外。但是從跨國公司的應(yīng)對及其效果看，跨國石油公司面對低油價并非沒有還手之力，相信他們能夠找到應(yīng)對低油價周期以及下行及周期的行之有效的方法。2016年乃至今后幾年很有可能是跨國石油公司經(jīng)營模式的調(diào)整期，也是整個石油行業(yè)的轉(zhuǎn)型發(fā)展期。

二、IOC：逆流而上有風(fēng)險---以殼牌收購BG為例

2016年年初殼牌收購BG一事終于徹底塵埃落定。在經(jīng)濟形勢低迷，并購交易數(shù)量和金額雙降的形勢下，殼牌并購BG可謂大手筆，有逆流而上的特點。然而對于這一并購，業(yè)界并非一致認(rèn)可，而是評價褒貶不一。持肯定意見者認(rèn)為并購符合業(yè)界邏輯，認(rèn)為殼牌收購BG使其成為挑戰(zhàn)超級巨無霸?？松梨诘男逻x手；持否定意見者認(rèn)為，殼牌收購BG之后若經(jīng)濟形勢繼續(xù)低迷下去，殼牌可能會因此背上沉重的包袱。

根據(jù)伍德麥肯茲的估算，這筆交易是以長期70美元/桶的油價為基礎(chǔ)達(dá)成的，價格相對公平。也正因為此，這筆收購在2016年1月獲得了殼牌股東壓倒性票數(shù)的支持。但是自2015年4月該收購啟動以來，整個宏觀環(huán)境依然嚴(yán)峻，油價腰斬，油價或長期低迷的預(yù)期漸成現(xiàn)實，對長期油價的預(yù)測悲觀情緒日益濃重。在此背景下，殼牌希望憑借收購BG實現(xiàn)市場重新（向上）估值的愿望是否真能實現(xiàn)還有待觀察。

自從該收購宣布后，殼牌的股價下跌了25%，遠(yuǎn)遜于?？松梨谕趦H下跌4%的表現(xiàn)。殼牌（包括BG）目前的股票交易價僅為伍德麥肯茲基準(zhǔn)情景估值（假設(shè)布倫特油價長期維持80美元/桶）的45%，而?？松梨跒?%。

伍德麥肯茲認(rèn)為，要扭轉(zhuǎn)殼牌當(dāng)下的不利局面，收購BG的結(jié)果如何是關(guān)鍵。殼牌必須向股東證明其收購BG舉措的有效性。分析表明，殼牌收購BG是否成功主要取決于以下五個方面：

1是否實現(xiàn)成本協(xié)同效應(yīng)的最大化和勘探支出的減少

殼牌一直強調(diào)其應(yīng)對長期低油價的能力，稱其在60美元/桶的油價下有能力應(yīng)付各項支出和向股東支付紅利。據(jù)伍德麥肯茲估算，2016年殼牌的保本現(xiàn)金流的前提是油價為82美元/桶（包括收購BG所需的200億美元現(xiàn)金），2018年可降至69美元/桶，而預(yù)測所用的2016年和2018年油價分別為50和65美元/桶，公司的凈負(fù)債將增加，如果不進行資產(chǎn)出售，股東紅利的分配（特別是計劃中的股票回購）可能承壓。

成本協(xié)同效應(yīng)和減支將是降低這一保本油價的重要因素。殼牌計劃2018年時實現(xiàn)至少35億美元的稅前協(xié)同目標(biāo)，其中2016年底實現(xiàn)17.5億美元，2017年底28億美元。如果在此期間油價未能出現(xiàn)大幅上揚，則上述目標(biāo)還將上調(diào)。

成本協(xié)同效應(yīng)總共35億美元協(xié)同效應(yīng)目標(biāo)中，有20億美元將來自：

a）公司管理、組織和IT運營效率、

b)營銷效率和運輸成本以及、

c)采購支出效率等方面的成本節(jié)約。

實施計劃約需12.3億美元成本（其中70%發(fā)生于2016年，30%發(fā)生于2017年）。設(shè)2018年后年均節(jié)省20億美元（上文中的a和b項為重復(fù)發(fā)生項），以凈現(xiàn)值為10的基準(zhǔn)計算，預(yù)計2020年時將產(chǎn)生39億美元價值，2030年為80億美元。

減少勘探預(yù)算余下15億稅前協(xié)同效應(yīng)（減支）將主要源自降低勘探支出，殼牌2016年常規(guī)預(yù)算將低于30億美元。在同類公司中，殼牌的勘探支出歷來為魁首地位，2015年超過40億美元（其中的大部分用于阿拉斯加鉆探，現(xiàn)已中止），2016年每油當(dāng)量產(chǎn)量支出為2.1美元，與業(yè)界的平均水平2.2美元基本持平，但這個水平應(yīng)該仍有下降空間。據(jù)估算，?？松梨?016年每油當(dāng)量產(chǎn)量成本約為2美元。

殼牌真正的問題實際上是如何創(chuàng)造價值。根據(jù)統(tǒng)計，殼牌和BG從2010至2014年間在常規(guī)勘探上分別賠了70億和30億美元，將BG的資產(chǎn)組合（包括特立尼達(dá)、埃及和坦桑尼亞、哥倫比亞前沿、阿魯巴島、蒙古和緬甸的資產(chǎn)）進行整合，或許可以更少的資金做更多的事情。

2能否實現(xiàn)資產(chǎn)重組

殼牌計劃出售價值約300億的資產(chǎn)以調(diào)整其資產(chǎn)結(jié)構(gòu)。雖然殼牌確有一些可用于出售的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，但在當(dāng)前的形勢下，要實現(xiàn)300億的資產(chǎn)銷售收入亦非易事。估計殼牌2016年的資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓低于100億美元，早期出售的也多是中游和下游的資產(chǎn)。

如果時機把握得當(dāng)，殼牌趕在資產(chǎn)市場逐漸恢復(fù)過程中出售非核心資產(chǎn)還是可能實現(xiàn)套利的。其資產(chǎn)剝離選擇包括：

中游資產(chǎn)方面，殼牌近期宣布以2億美元的價格向FirstStateInvestments轉(zhuǎn)讓其在新西蘭的Maui天然氣管道的83.75%的權(quán)益。殼牌還將向其在北美的中游合伙人MLP轉(zhuǎn)讓約30至45億美元的資產(chǎn)。

下游資產(chǎn)方面，殼牌在歐洲和亞洲都有煉油合資企業(yè)，雖然不排除殼牌出售這些地區(qū)資產(chǎn)的可能性，但其更可能出售其美洲的下游資產(chǎn)，包括阿根廷和美國西海岸的全資煉油廠。

上游資產(chǎn)方面，在當(dāng)前環(huán)境下，上游資產(chǎn)的價格走軟，但高品質(zhì)資產(chǎn)仍將吸引買家競爭。特別是注重長期戰(zhàn)略性投資的國家石油公司和國際大石油公司，私募基金將尋求反周期機會。下表列出了殼牌可能進行剝離的上游資產(chǎn)，包括BG計劃撤離的泰國、突尼斯、玻利維亞和印度的資產(chǎn)以及在英國的剩余資產(chǎn)。BG所持的哈薩克斯坦的甘納克氣田（Karachaganak）權(quán)益如何處理至今未定。