過去幾年，對中國經濟增長擔憂的背后最常見的觀點邏輯如下：1）中國住宅市場明顯供大于求，住房建設投資增速大幅調整在所難免；2）由于城鎮(zhèn)化進程放緩、人口結構趨于老齡化，住房需求的高峰期已過；3）房地產投資在總投資中占比較高，房地產投資大幅回落會拖累總投資和GDP增速迅速下滑，導致不良貸款率上升，并引發(fā)通貨緊縮。簡言之，對樓市的擔心一直是市場對中國經濟增長前景感到憂心忡忡的核心所在。

但是，從去年年初開始，房地產銷售開始顯著回暖，房價也從4季度開始止跌回升——首先是在深圳和上海等個別一線城市，隨后逐步擴大到全國更多城市。當前樓市量價齊升的局面顯然并不支持宏觀層面上房地產市場供給過剩之說，也未顯示出住房需求由于周期性或結構性調整而低迷不振。但更重要的問題是，住房需求的回升可以持續(xù)多久？房地產市場是否正在過度杠桿化催生泡沫的形成？

在分析中國乃至全球的需求前景時，對于房地產市場的基本判斷顯然至關重要。但是，目前相關數據卻非常零散，市場觀點也極為分化。本篇報告中我們將深度剖析包括全國第六次人口普查在內的多項宏觀數據，提示八個經常被忽視或者誤解的有關中國房地產市場的基本特征。我們希望這樣的分析對投資者分析未來走勢、評判政策效果都能提供有益的幫助。

1.中國的實際城市化率仍然處于較低水平。如果我們采用國際可比的城市化定義，中國實際城市化率可能只有40%左右，而非官方數據顯示的56%，因為約有40%的“城鎮(zhèn)人口”常住在更像是大村莊而非現代化都市的鎮(zhèn)區(qū)。這一比例也與目前僅37%的非農業(yè)戶籍人口占比相吻合。

2.中國仍然缺乏大型城市。雖然中國目前已經有4~5個人口超過2,000萬的特大城市，但只有23%的人生活在總人口超過100萬的大城市，而在美國和日本這一比例分別達到45%和65%。另外，中國僅有11%的人生活在總人口超過500萬的超大城市，明顯低于美國的21%和日本的57%。

3.中國的住房需求主要來自于改善性需求及城市化需求。過去十年內中國居民的住房自有率一直居于世界前列。幾十年來農村居民的住房自有率一直在95%以上；而從90年代末房改以來，城鎮(zhèn)居民的住房自有率也超過了70%。然而，大量家庭仍然住在尚未滿足基本品質要求的住房里，例如24%的家庭住房內沒有單獨的廚房或廁所。此外，盡管過去10年內中國建造了大量的住宅，但城鎮(zhèn)居民的住房自有率卻從2000年的72%下降至2010年的70%，表明城市人口流入的速度超過了城市住房供給增加的速度。

4.房地產市場上居民的負債或杠桿率仍然處于非常低的水平。中國居民仍然處于“凈債權”狀態(tài)——居民總負債為GDP的40%，儲蓄存款則相當于GDP的82%（截至2015年底）。平均而言，首付占到房屋價值的三成左右，房貸約為居民可支配收入的30%。此外，中國的房貸余額僅占房地產總價值的不到10%，而美國的這一比例為45%。

5.城區(qū)住房空置率較低。以最為全面的第六次人口普查數據為依據，中金地產組2014年的報告顯示截至2013年底，中國城鎮(zhèn)住房廣義空置率為17.7%，但城區(qū)空置率只有15.6%（略高于合理水平），而鎮(zhèn)區(qū)空置率則達到了20.6%（高危水平）。剔除裝修中的房屋及危舊房屋后，狹義口徑下城鎮(zhèn)空置率僅為12.6%（合理水平），其中城區(qū)空置率10.5%（完全合理），鎮(zhèn)區(qū)空置率15.5%（略偏高）[1]。如果進一步剔除無證房屋（小產權房和其他違建房屋），城鎮(zhèn)住房存量將減少12.5%，意味著狹義空置率將是0%，住房供應嚴重短缺。

6.城市房地產庫存快速下降。數據顯示，所有一二三線城市庫存銷售比均持續(xù)下降，而且很多城市的庫存已經降至可能供給不足的水平。因此，越來越多的城市房價開始企穩(wěn)甚至環(huán)比攀升也就不足為奇了。

7.城鎮(zhèn)住宅建設用地供應量過少。中國只有0.89%的土地被用作城鎮(zhèn)建設用地，僅0.3%可用作建設住宅，這一比例在美國分別為2.7%和1.4%，在日本分別為5%和3%。

8.政府的稅收和土地出讓金占到城鎮(zhèn)房價的六到七成。

由此我們認為：

1.雖然經過了二十余年的快速發(fā)展，目前中國的城鎮(zhèn)化進程仍然遠遠落后于與其經濟發(fā)展相適應的水平，反映出戶籍制度改革進展緩慢。

2.如果中國的二元戶籍制度在未來5~10年內被基本取消，那么從其它國家的經驗來看，接近14億中國人中的70%左右將生活在城市里，其中50%將可能生活在人口超過100萬的大城市中，四分之一左右會生活在人口500萬以上的超大城市中。

3.如果確實如此，宏觀層面來看中國的城市住房將面臨供給不足的局面，而那些工作機會更為誘人、公共服務更為完善，從而人口吸引力更高的城市則更是如此。

4.土地供應政策是影響房價的一個關鍵因素。低效或不足的土地供應將會在長期帶來嚴重的社會和經濟影響——香港今天面臨的諸多挑戰(zhàn)就是很好的例證。另一方面，新加坡和重慶的經驗也表明，設計良好的公共住房政策可以有效支撐內需持續(xù)增長、促進收入平等分配、限制房價過快上漲并維持政府預算平衡。

總之，過去幾個月內中國樓市量價齊升的表現不支持許多看空中國房地產市場和經濟增長的流行觀點。零售、汽車、住房等消費需求似乎正在發(fā)力，而且居民部門的杠桿率仍然較低。但是，房價上漲苗頭的顯現會在社會和政策層面引發(fā)擔憂情緒。對樓市基本情況的判斷不同，政策的選擇自然會大相徑庭，因此對癥下藥、治本也治標至關重要，才能避免頭痛醫(yī)頭、腳痛醫(yī)腳，甚至事與愿違。

我們認為，多重因素推高了日本和香港的房價。高房價導致其經濟競爭力惡化，同時阻礙了代際間的社會流動。在這種種因素中，政策層面過度保護農業(yè)（日本）或維護大型開發(fā)商的利益（香港）而導致土地供應不足是一個非常重要的原因。因此，日本和香港的房價得以長時間居高不下，但值得警醒的是，一旦房價開始回調，下跌的時間會更長，且往往伴隨更為沉重的代價。中國實在應該引以為戒。

我們期待房地產行業(yè)也能夠推行全面的供給側改革，包括在農村人口流入較多的城市里增加土地供應、降低土地價格；堅定推進戶籍制度改革，特別是那些涉及公共服務和農村土地產權的政策規(guī)定。

備注：數據僅供參考，不作為投資依據。