供給擾動猶存

2020年產(chǎn)能投放壓力主要在下半年

2020年國內(nèi)新產(chǎn)能將集中在年末釋放。根據(jù)Mysteel等機構(gòu)統(tǒng)計，2018年至今，鋼鐵行業(yè)的產(chǎn)能置換項目共96項，涉及新建煉鋼產(chǎn)能7319萬噸、煉鐵產(chǎn)能6837萬噸、電爐產(chǎn)能1292萬噸；擬新建高爐48座、轉(zhuǎn)爐45座、電爐16座；退出煉鋼產(chǎn)能8648萬噸、煉鐵產(chǎn)能8361萬噸。根據(jù)2—3年建設(shè)周期，約46個項目產(chǎn)能計劃于2020年年底前開始陸續(xù)投產(chǎn)。但值得注意的是，隨著新舊產(chǎn)能逐步切換，工藝技術(shù)的提升使得新設(shè)備的實際生產(chǎn)能力有可能高于原設(shè)備；限產(chǎn)嚴禁“一刀切”、鋼廠環(huán)保水平不斷改善，環(huán)保限產(chǎn)因素對供給端擾動的邊際影響也在持續(xù)弱化；此外，原先的“僵尸”產(chǎn)能或通過產(chǎn)能置換重新釋放，批小建大、違規(guī)新增也是風險因素，2020年供給端壓力可能主要集中在下半年。

電爐產(chǎn)能釋放逐步達到高峰。據(jù)機構(gòu)統(tǒng)計，2017年取締地條鋼后是我們電爐鋼產(chǎn)能發(fā)展的高峰期。2019年，擬/已建電爐產(chǎn)能為1830萬噸，擬/已拆電爐產(chǎn)能190萬噸，實際產(chǎn)能凈增1640萬噸；2020年達到高峰，擬/已建電爐產(chǎn)能為3043萬噸，擬/已拆電爐產(chǎn)能468萬噸，實際產(chǎn)能凈增2575萬噸。2020年后期，產(chǎn)能投放逐步減少。從直觀凈產(chǎn)能投放來看，2020年電爐產(chǎn)能壓力較大，基本能覆蓋產(chǎn)能減量。但電爐產(chǎn)能大小并非絕對核心，當前來看，廢鋼供給量是2019年影響電爐鋼產(chǎn)量的核心變量。

環(huán)保因素對供給限制影響逐步削弱

我們認為環(huán)保因素影響將逐步削弱：第一，近幾年鋼鐵企業(yè)環(huán)保改造進一步完善，企業(yè)逐步完成標準排放甚至是超低標準排放；第二，政策決策層面更加理性，隨著環(huán)保政策取消“一刀切”，實施分類、精準的限產(chǎn)政策，限產(chǎn)壓力也逐步減輕。但是，考慮到2020年是藍天保衛(wèi)戰(zhàn)的收官之年，階段性限產(chǎn)特別是采暖季限產(chǎn)措施可能要強于2019年。

產(chǎn)量

2019年產(chǎn)量增量明顯。在供給側(cè)改革的背景下，產(chǎn)能凈減，但產(chǎn)量不降反增，究其原因，主要包含以下幾個因素：一是2017年5月開始去化中頻爐后，在高利潤持續(xù)刺激下，鋼企增產(chǎn)意愿強烈，長流程鋼企通過在轉(zhuǎn)爐（甚至高爐）添加廢鋼、提高鐵礦石品位、工藝技術(shù)優(yōu)化等措施不斷提升產(chǎn)能利用率；二是短流程電爐產(chǎn)能的增復(fù)產(chǎn)（擁有電爐指標的新建產(chǎn)能和停產(chǎn)產(chǎn)能復(fù)產(chǎn)），最終體現(xiàn)為產(chǎn)能利用率的整體提升，產(chǎn)量同比出現(xiàn)明顯增長。

粗鋼產(chǎn)量方面，第一，環(huán)保限產(chǎn)弱化，高爐產(chǎn)能利用率維持高位，預(yù)估2020年環(huán)保限產(chǎn)力度與2019年持平；第二，生產(chǎn)工藝、高爐系數(shù)的提升將彌補高爐、轉(zhuǎn)爐產(chǎn)能減量；第三，“僵尸”產(chǎn)能或通過產(chǎn)能置換重新釋放，批小建大、違規(guī)新增增量部分抵消高爐、轉(zhuǎn)爐產(chǎn)能減量；第四，廢鋼供給逐步增長，長短流程增產(chǎn)具有供給彈性，根據(jù)機構(gòu)和模型預(yù)估供給增量在2000萬噸，在利潤維持的背景下，廢鋼仍將貢獻可觀粗鋼增量。綜合以上因素，我們預(yù)估2020年鐵水產(chǎn)量有望與2019年持平，粗鋼產(chǎn)量維持1%—2%的增長。

需求驅(qū)動降速

地產(chǎn)二季度后風險或逐步顯現(xiàn)

首先，資金長期壓力不改。在銀保監(jiān)會發(fā)布《關(guān)于開展“鞏固治亂象成果，促進合規(guī)建設(shè)”工作的通知》后，地產(chǎn)的信貸、信托、境外發(fā)債等融資渠道全面收緊。“房住不炒”大方針短期難以轉(zhuǎn)向，因城施策、一城一策、城市政府作為責任主體的長效調(diào)控機制更為合理。2019年12月的中央經(jīng)濟工作會議再次強調(diào)：要堅持房子是用來住的、不是用來炒的定位，全面落實因城施策，穩(wěn)地價、穩(wěn)房價、穩(wěn)預(yù)期的長效管理調(diào)控機制，促進房地產(chǎn)市場平穩(wěn)健康發(fā)展。

其次，融資和銷售回款依然有回落風險，土地購置仍在負值區(qū)間，只是被房企的高周轉(zhuǎn)加速回款延遲，地產(chǎn)的小周期被拉長。下半年風險會逐步顯現(xiàn)，而期現(xiàn)房銷售剪刀差收斂可能是銷售回落、資金趨緊的重要信號。從數(shù)據(jù)來看，資金壓力的緩解仍得益于定金及預(yù)收款和個人按揭的回暖，國內(nèi)貸款和自籌資金貢獻并不突出。

最后，高基數(shù)施工存量的支撐并非長期良藥，后續(xù)新開工若延續(xù)下滑的趨勢，存量基數(shù)也將逐步回落。

基建逆周期調(diào)節(jié)加碼

2019年隨著經(jīng)濟下行預(yù)期增強，各項利好基建的政策文件陸續(xù)出臺，逆周期政策逐步加碼。

2019年6月13日，中共中央辦公廳、國務(wù)院辦公廳印發(fā)《關(guān)于做好地方政府專項債券發(fā)行及項目配套融資工作的通知》，該文件解除了“債務(wù)性資金不得用于項目資本金”的約束，進一步緩解資本金壓力；同時專項債能夠發(fā)揮杠桿作用撬動融資，拉動基建投資。

2019年9月5日，國常會提出按規(guī)定提前下達明年專項債部分新增額度，確保明年初即可使用見效，并擴大使用范圍。11月13日，國常會決定降低部分基建最低資本金出資比例，11月20日國務(wù)院發(fā)布了《關(guān)于加強固定資產(chǎn)投資項目資本金管理的通知》，將港口、沿海及內(nèi)河航運項目資本金最低比例由25%降至20%，對補短板的基礎(chǔ)設(shè)施項目等可適當降低資本金低比例，下調(diào)幅度不超過5個百分點。根據(jù)機構(gòu)測算，以2018年為例，可降低5300億元資本金，撬動超1.5萬億元基建投資。

2019年11月末，財政部提前下達了2020年部分新增專項債務(wù)限額1萬億元，并要求各地盡快將專項債券額度按規(guī)定落實到具體項目，做好專項債券發(fā)行使用工作，早發(fā)行、早使用，確保明年初即可使用見效，確保形成實物工作量，盡早形成對經(jīng)濟的有效拉動。

在地產(chǎn)下行的壓力之下，專項債規(guī)模提升、時間提前，基建逆周期對沖逐步加碼。積極的政策疊加資金壓力的緩解，2020年特別是上半年基建投資有望逐步上行，帶動部分建筑用鋼需求。

制造業(yè)有望企穩(wěn)，邊際惡化概率降低

2019年，經(jīng)濟下行壓力疊加貿(mào)易問題等外部環(huán)境擾動，制造業(yè)固定資產(chǎn)投資增速自2018年年末的10%持續(xù)下滑至2.6%的新低（前10月累計同比增速），PPI當月同比下滑至-1.4%，投資意愿不足。相對地產(chǎn)的強韌性，鋼材價格端對應(yīng)的“熱卷—螺紋”價差也長時間處于低位。

2020年，制造業(yè)投資將逐步企穩(wěn)，進而帶動鋼材特別是板材的消費。一方面，地產(chǎn)后周期將帶動家電、汽車等消費品的回暖，地產(chǎn)竣工回升可能是重要信號；另一方面，從庫存周期來看，工業(yè)產(chǎn)成品庫存、汽車庫存等逐步進入主動去庫存的底部區(qū)間，后期隨著減稅降費等政策跟進、中長期信貸的回升，持續(xù)邊際惡化概率降低；另外，工程機械等逆周期屬性行業(yè)同比增速有望企穩(wěn)回升。

廢鋼是供給重要變量

2019年廢鋼供應(yīng)偏緊，后期穩(wěn)步增加

2019年我國廢鋼供給仍處于偏緊格局，一是國內(nèi)供給受限;二是拆遷、拆違建少于往年;三是環(huán)保檢查、散亂污整治，廢鋼回收加工減少;四是廢鋼回收加工產(chǎn)業(yè)鏈不成熟，產(chǎn)業(yè)分散集中度低，未形成規(guī)模供應(yīng)；五是進口廢鋼受限。

根據(jù)資訊機構(gòu)統(tǒng)計，2019年我國廢鋼自產(chǎn)、加工廢鋼產(chǎn)生量約1.1億噸，折舊廢鋼按照不同行業(yè)的折舊年限及回收率，預(yù)計為1.23億噸左右，自產(chǎn)和加工廢鋼總計1億噸，2019年整體廢鋼產(chǎn)出約為2.3億噸，較2018年增加1500萬—2000萬噸。另根據(jù)機構(gòu)和模型測算，2020年廢鋼有望保持2000萬噸左右的增量，預(yù)估將達到2.5億噸。

利潤刺激廢鋼消耗量提升

在取締中頻爐后，鋼材利潤大幅上升，表外廢鋼資源流入表內(nèi)，轉(zhuǎn)爐甚至高爐廢鋼用量逐步提升，電爐產(chǎn)能增加繼續(xù)增加廢鋼消耗，提升產(chǎn)量。其中，長流程煉鋼（主要是轉(zhuǎn)爐和長流程電爐）的日耗和短流程電爐的日耗決定了廢鋼的實際消耗量。根據(jù)相關(guān)機構(gòu)統(tǒng)計，2019年預(yù)估為209.7kg/t，參考機構(gòu)的廢鋼供應(yīng)量2.3億噸，同時廢鋼供需仍偏緊，價格偏強運行，2019年廢鋼的實際單耗可能高于預(yù)估值，廢鋼消耗量或大于2.3億噸。

成本差是利潤動態(tài)支撐，電爐是鋼價調(diào)節(jié)器

當前電爐成本與高爐成本有300—400元/噸的成本差，主要原因一是國內(nèi)存量廢鋼供給增速有限；二是2019年7月1日國內(nèi)執(zhí)行限制廢鋼進口，加劇供應(yīng)短缺；三是廢鋼收儲環(huán)節(jié)對價格做出反應(yīng)，捂貨待價而沽現(xiàn)象增多。

供給側(cè)改革后期，利潤調(diào)節(jié)的市場化機制將更為有效。行業(yè)層面，鋼鐵產(chǎn)業(yè)鏈集中度提升，負債率降低，話語權(quán)更強；同時低成本地條鋼全面出清，劣幣驅(qū)逐良幣不再；技術(shù)層面，由于長流程鋼廠（高爐）停復(fù)產(chǎn)成本更高，而短流程鋼廠（電爐）生產(chǎn)相對靈活，因此市場化調(diào)節(jié)更有效。中長期廢鋼資源依然偏緊，電爐企業(yè)成本高于高爐企業(yè)，一旦鋼材價格跌破電爐成本，電爐將首先停產(chǎn)，形成明顯的成本支撐。2020年電爐開工的調(diào)節(jié)權(quán)重仍在增加，在利潤下降后，會率先減產(chǎn)支撐鋼材價格，反之，利潤一旦轉(zhuǎn)正，電爐開工也將同步恢復(fù)，對鋼價形成壓制。電爐供給彈性打開后，動態(tài)停復(fù)產(chǎn)將成為鋼價的重要支撐和壓力。

隨著供給壓力緩解，需求驅(qū)動降速，鋼鐵行業(yè)盈利有望回歸合理區(qū)間，參考2020年廢鋼可能的供需略偏寬松格局，成本差或有所回落。

遠期結(jié)構(gòu)進入波動期

通過對遠期升貼水結(jié)構(gòu)的測算，來更直觀地評估歷史上螺紋遠期曲線的切換，2011年和2015年前后遠期曲線均發(fā)生了劇烈波動，2011年后是產(chǎn)能過剩后的4年熊市，2015年后是供給側(cè)改革后的3年牛市。

2019年以來，螺紋維持了3年的Backwardation結(jié)構(gòu)，正套策略收益可觀；后期，隨著供給側(cè)改革接近尾聲，雖然需求韌性仍在持續(xù)，但走弱的腳步也逐步臨近，預(yù)計2020年將是螺紋期貨價格遠期結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)換的關(guān)鍵一年，多空轉(zhuǎn)換將導致遠期曲線劇烈波動。

備注：數(shù)據(jù)僅供參考，不作為投資依據(jù)。