11月以來，在MLF利率下調(diào)、社融信貸不及預(yù)期和經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)整體回落等多重因素推動(dòng)下，國債期貨出現(xiàn)一波反彈。盡管當(dāng)前實(shí)體經(jīng)濟(jì)需求依然疲弱，但穩(wěn)增長政策繼續(xù)發(fā)力，均有利于內(nèi)外需求改善，預(yù)計(jì)四季度經(jīng)濟(jì)形勢壓力可控，國債收益率難以大幅下行。

國債收益率難以大幅下行

10月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)波動(dòng)較大，其中工業(yè)增加值、投資、消費(fèi)、融資增速均出現(xiàn)放緩，表明當(dāng)前經(jīng)濟(jì)內(nèi)生動(dòng)能較弱。工業(yè)增加值方面，受逆周期調(diào)節(jié)改善動(dòng)力不強(qiáng)和出口拖累影響，10月規(guī)模以上工業(yè)增加值同比增速較9月回落1.1個(gè)百分點(diǎn)，至4.7%；投資方面，1—10月固定資產(chǎn)投資增速下滑至4.2%，其中房地產(chǎn)投資增速小幅回落至10.3%，但新開工和竣工增速均有改善，施工增速小幅上行，體現(xiàn)房地產(chǎn)投資的韌性；消費(fèi)方面，10月消費(fèi)表現(xiàn)低迷，衣、食、住、行四類消費(fèi)全面下滑；融資方面，10月信貸社融大幅回落，主要受季節(jié)性因素影響，中長期貸款占比受基建投資帶動(dòng)上升。

10月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)較9月整體回落，但年內(nèi)經(jīng)濟(jì)仍有筑底可能。一方面，中美經(jīng)貿(mào)談判前景樂觀，疊加基數(shù)效應(yīng)，年內(nèi)出口有望回暖，并帶動(dòng)工業(yè)生產(chǎn)改善。另一方面，盈利筑底和信貸回暖有利于制造業(yè)投資企穩(wěn)，基建項(xiàng)目資本金的降低和專項(xiàng)債的提前發(fā)行繼續(xù)托底基建投資，11—12月低基數(shù)效應(yīng)下，消費(fèi)增速有望維持穩(wěn)定。年內(nèi)經(jīng)濟(jì)形勢壓力可控，收益率難現(xiàn)大幅下行。

央行MLF操作對(duì)債市影響總體有限

11月5日，央行續(xù)作4000億元MLF并下調(diào)操作利率。11月15日，央行再度開展2000億元1年期MLF操作，利率維持3.25%，降成本的政策意圖再次確認(rèn)。本次操作前一日，銀行間資金面明顯收緊，MLF投放可以替代逆回購操作，穩(wěn)定資金面，對(duì)沖月中繳稅帶來的流動(dòng)性回籠，緩解跨年資金需求緊張問題。但更為重要的是，無論此前全面降準(zhǔn)和定向降準(zhǔn)，以及MLF操作，投放的資金均屬于中長期流動(dòng)性，能夠解決商業(yè)銀行流動(dòng)性指標(biāo)的約束，對(duì)接表內(nèi)信貸，提高貨幣政策傳導(dǎo)效率。

近三周央行持續(xù)暫停逆回購?fù)斗藕?，DR007波動(dòng)放大，但中樞始終沒有出現(xiàn)明顯抬升，或意味著當(dāng)前銀行間流動(dòng)性處于央行合意水平。在年內(nèi)CPI上行壓力下，短端資金利率的再度下調(diào)可能會(huì)推動(dòng)機(jī)構(gòu)加杠桿，造成流動(dòng)性淤積于銀行間。因此，我們認(rèn)為本月MLF的兩次操作已經(jīng)表明政策意圖，當(dāng)前由MLF—LPR的貸款市場貨幣傳導(dǎo)機(jī)制逐漸強(qiáng)化，年內(nèi)繼續(xù)下調(diào)MLF利率引導(dǎo)貸款利率下行的可能性較大，再度進(jìn)行降準(zhǔn)和MLF操作補(bǔ)充商業(yè)銀行流動(dòng)性以引導(dǎo)信貸投放的可能性仍存，而出于防范金融機(jī)構(gòu)杠桿的考慮，公開市場操作利率維持不變概率大。

綜上所述，預(yù)計(jì)四季度經(jīng)濟(jì)形勢壓力總體可控，目前貨幣政策著力解決商業(yè)銀行中長期流動(dòng)性的約束，意在引導(dǎo)銀行信貸資金投放，加強(qiáng)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的直接影響，同時(shí)出于避免金融機(jī)構(gòu)過度加杠桿的考慮，短端資金利率預(yù)計(jì)維持穩(wěn)定，長端債券收益率下行受到制約。短期利好的出盡或意味著期債反彈接近尾聲。

備注：數(shù)據(jù)僅供參考，不作為投資依據(jù)。