基本面有所好轉(zhuǎn)

A 全球貨幣寬松仍有空間

7月末，IMF下調(diào)全球經(jīng)濟(jì)展望，預(yù)計(jì)2019、2020年全球經(jīng)濟(jì)將分別增長3.2%、3.5%，均較此前預(yù)期下調(diào)0.1個(gè)百分點(diǎn)；預(yù)計(jì)發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體2019、2020年分別增長1.9%和1.7%（2019年增速預(yù)測(cè)上調(diào)0.1個(gè)百分點(diǎn)），預(yù)計(jì)美國2019年增長2.6%（上調(diào)0.3個(gè)百分點(diǎn)），預(yù)計(jì)歐元區(qū)2019年和2020年分別增長1.3%和1.6%（上調(diào)0.1個(gè)百分點(diǎn)）；新興市場(chǎng)和發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體預(yù)計(jì)2019年增4.1%，2020年加快至4.7%（分別下調(diào)0.3和0.1個(gè)百分點(diǎn)）。

全球貨幣流動(dòng)性寬松。三季度，全球宏觀經(jīng)濟(jì)焦點(diǎn)在于各國央行的貨幣政策。市場(chǎng)對(duì)于美聯(lián)儲(chǔ)在三季度將會(huì)降息抱有近乎一致的預(yù)期，美聯(lián)儲(chǔ)先后在7月末和9月中下旬宣布降息，雖然7月末首次降息時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)強(qiáng)調(diào)當(dāng)次降息并不代表開啟降息周期，但隨后的9月，美聯(lián)儲(chǔ)宣布將其基準(zhǔn)利率再度下調(diào)25個(gè)基點(diǎn)至1.75%到2%的目標(biāo)區(qū)間，且將隔夜逆回購利率下調(diào)30個(gè)基點(diǎn)至1.7%，將超額準(zhǔn)備金利率下調(diào)30個(gè)基點(diǎn)至1.8%。

在9月12日結(jié)束的議息會(huì)議上，歐洲央行如市場(chǎng)預(yù)期宣布下調(diào)存款利率10個(gè)基點(diǎn)至-0.50%，開啟歐元區(qū)自2016年以來的首次降息，與此同時(shí)，歐洲央行還宣布從11月1日起重啟資產(chǎn)購買計(jì)劃，規(guī)模為每月200億歐元，且無固定期限，并實(shí)行分級(jí)利率制度，旨在緩解負(fù)利率下降息對(duì)銀行業(yè)盈利的不利影響。

中國人民銀行決定于9月16日全面下調(diào)金融機(jī)構(gòu)存款準(zhǔn)備金率0.5個(gè)百分點(diǎn)，此外，為促進(jìn)加大對(duì)小微民營企業(yè)的支持力度，再額外對(duì)僅在省級(jí)行政區(qū)域內(nèi)經(jīng)營的城市商業(yè)銀行定向下調(diào)存款準(zhǔn)備金率1個(gè)百分點(diǎn)，于10月15日和11月15日分兩次實(shí)施到位，每次下調(diào)0.5個(gè)百分點(diǎn)。這是央行自今年1月后第2次宣布全面降準(zhǔn)。

至此，今年以來，全球已經(jīng)有多家央行開啟降息行動(dòng)。如果說美聯(lián)儲(chǔ)7月首次降息前，各央行降息的目的是釋放流動(dòng)性對(duì)沖美元回流美國造成的對(duì)其他國家的經(jīng)濟(jì)沖擊，那么自7月末美聯(lián)儲(chǔ)降息開始，全球央行降息的目的在于“追隨”美聯(lián)儲(chǔ)腳步，以避免本國貨幣升值造成對(duì)本國經(jīng)濟(jì)的潛在壓力。而美聯(lián)儲(chǔ)降息剛剛開始，歐洲、日本等便已出現(xiàn)負(fù)利率，考慮到貨幣政策傳導(dǎo)至實(shí)體經(jīng)濟(jì)且收到效果需要時(shí)間，在當(dāng)前全球經(jīng)濟(jì)增長脫鉤背景下，以中美兩國為代表的貿(mào)易形勢(shì)嚴(yán)峻將會(huì)對(duì)貨幣政策持續(xù)施壓，全球貨幣政策進(jìn)一步寬松很有必要。

B 供應(yīng)端有再度收緊的可能

上游銅礦供應(yīng)將有所收緊?？v觀整個(gè)三季度，礦山一端相對(duì)平淡，擾動(dòng)事件也較上半年明顯減少：8月初，南方銅業(yè)旗下Tia?Maria項(xiàng)目的反對(duì)者在項(xiàng)目所在地——秘魯阿雷基帕省舉行罷工行動(dòng)，據(jù)悉秘魯南部多地均舉行抗議活動(dòng)，導(dǎo)致Cusco地區(qū)道路受阻，Matarani港船只離港延誤，并對(duì)Las?Bambas?、Antapaccay??Cerro?Verde、Constancia銅礦的發(fā)貨產(chǎn)生影響，該港口已經(jīng)于8月10日恢復(fù)出口；隨后，由于開采壽命衰竭，嘉能可關(guān)閉了位于贊比亞Mopani銅礦項(xiàng)目的北井和中央豎井運(yùn)營，預(yù)計(jì)影響銅精礦產(chǎn)量0.2萬噸；同期，剛果Mutanda銅鈷礦也宣布將關(guān)閉兩年，并不太可能很快恢復(fù)，原因是公司“需要非常迅速地解決安全性問題”，據(jù)悉，在檢修期間，該礦將保留員工，預(yù)計(jì)影響銅精礦產(chǎn)量較預(yù)期減少4.4萬噸，四季度受影響的銅精礦產(chǎn)量推算在2.5萬噸；9月末，Las?Bambas銅礦所在庫斯科地區(qū)居民采取武力措施封鎖了銅礦主要運(yùn)輸?shù)缆?，要求采礦公司支付道路使用費(fèi)并承擔(dān)其勞工和環(huán)境義務(wù)，具體影響尚不詳。整體推算，受礦山關(guān)閉等擾動(dòng)因素影響，四季度銅精礦產(chǎn)量將較預(yù)期減少2.7萬噸以上，銅精礦供應(yīng)較三季度將有所收緊。

在銅礦供應(yīng)增量釋放速度放緩的情況下，雖然二季度礦山問題減少，但一季度供應(yīng)擾動(dòng)帶來的影響，由于時(shí)間滯后作用，使得銅礦供應(yīng)的緊張程度在二季度繼續(xù)增強(qiáng)。加工費(fèi)被一路打壓，從年初的92美元/噸下滑至6月末的59美元/噸。伴隨著礦山供應(yīng)緊張逐漸過去，加工費(fèi)在三季度的降幅明顯收窄：截至9月30日當(dāng)周，進(jìn)口銅精礦加工費(fèi)均價(jià)報(bào)57美元/噸，較前一周回升，且較6月末的59美元/噸下降2美元/噸，而一季度加工費(fèi)走弱20美元/噸，二季度加工費(fèi)走弱幅度為14.5美元/噸。加工費(fèi)開始如我們此前分析的，進(jìn)入振蕩尋底階段?？紤]到三季度有部分礦山關(guān)閉，四季度銅精礦供應(yīng)將較三季度更為緊張，加工費(fèi)仍有被進(jìn)一步下壓的可能。不過，我們傾向于加工費(fèi)繼續(xù)走弱空間有限，已經(jīng)開始振蕩尋底。

四季度廢銅進(jìn)口批文不確定性加大，廢銅供應(yīng)收緊預(yù)期較強(qiáng)。自去年國家開始對(duì)“洋垃圾”實(shí)施進(jìn)口管制以來，國內(nèi)廢銅進(jìn)口量明顯受到抑制。海關(guān)總署數(shù)據(jù)顯示，今年1—8月，國內(nèi)廢銅累計(jì)進(jìn)口量同比減少31.5%至109萬實(shí)物噸。

在剛剛開始實(shí)行廢銅進(jìn)口批文的三季度，據(jù)機(jī)構(gòu)報(bào)道，為了幫助利廢企業(yè)順利度過過渡期，國家發(fā)放的進(jìn)口額度都相對(duì)寬松。目前公布的第九、十、十一三次批文總獲批廢銅進(jìn)口量為45.26萬噸，按80.42%的品位測(cè)算，合計(jì)金屬量為36.39萬噸，基本可以滿足加工企業(yè)正常生產(chǎn)需求。

據(jù)了解，企業(yè)早在9月初即開始了四季度廢銅進(jìn)口批文的申報(bào)工作，但普遍預(yù)計(jì)四季度批文會(huì)大幅減少，且減幅可能過半，部分冶煉廠表示將通過進(jìn)口銅錠來彌補(bǔ)廢銅原料的缺口。

另外，根據(jù)中國財(cái)政部8月23日晚些時(shí)候公布的對(duì)美國反制關(guān)稅清單，從12月15日起，中國將對(duì)從美國進(jìn)口的廢銅和廢鋁加征5%的關(guān)稅，而在此前議論的關(guān)稅爭(zhēng)端中，中國已對(duì)從美國進(jìn)口的廢銅征收了25%的關(guān)稅，并在2018年兩度對(duì)美國廢鋁征收25%的關(guān)稅。加工費(fèi)振蕩尋底，精煉銅產(chǎn)量提升幅度將不及三季度。三季度，國內(nèi)冶煉廠檢修較二季度明顯減少，且完成檢修的冶煉廠產(chǎn)能逐步恢復(fù)。其中，涉及二季度檢修的國內(nèi)冶煉廠產(chǎn)能推算合計(jì)有17.45萬噸，由于二季度國內(nèi)冶煉廠大修多集中于當(dāng)季初期，因此檢修結(jié)束后，時(shí)間滯后影響在三季度體現(xiàn)并不明顯。三季度冶煉廠檢修力度明顯減弱，檢修影響產(chǎn)能推算不足1萬噸。而國內(nèi)新投產(chǎn)冶煉產(chǎn)能方面，上半年投產(chǎn)的南國銅業(yè)和赤峰云銅產(chǎn)量仍處于逐步釋放期，?8月18日，黑龍江紫金銅業(yè)有限公司舉行銅冶煉項(xiàng)目點(diǎn)火儀式，標(biāo)志著公司銅冶煉項(xiàng)目正式進(jìn)入試生產(chǎn)階段，項(xiàng)目達(dá)產(chǎn)后，年產(chǎn)標(biāo)準(zhǔn)陰極銅15萬噸。從國內(nèi)精煉銅產(chǎn)出數(shù)據(jù)來看，6月精煉銅產(chǎn)量開始恢復(fù)，且6—8月精煉銅產(chǎn)量持續(xù)維持在高位，可見國內(nèi)冶煉環(huán)節(jié)較二季度有明顯改變。

海外方面，8月末，智利國家銅業(yè)公司宣布已經(jīng)關(guān)閉旗下智利中部海岸沿線的Ventanas冶煉廠，以進(jìn)行檢修，但未說明關(guān)停時(shí)間以及對(duì)產(chǎn)量的影響。

根據(jù)有關(guān)機(jī)構(gòu)年初公布的檢修計(jì)劃推算，四季度國內(nèi)冶煉廠檢修將會(huì)影響3.3萬噸以上產(chǎn)能，海外檢修影響產(chǎn)能推算在3.75萬噸以上，雖然新疆五鑫和福建紫金將在四季度投產(chǎn)合計(jì)20萬噸產(chǎn)能，但對(duì)國內(nèi)冶煉產(chǎn)量的增加作用不大。

據(jù)知情人士透露，6月底Antofagasta已經(jīng)同意，在2020年上半年向銅陵有色和江西銅業(yè)供應(yīng)銅精礦，且加工費(fèi)為60美元/噸，目前據(jù)機(jī)構(gòu)報(bào)出的加工費(fèi)大概在57美元/噸，可以推測(cè)下半年加工費(fèi)將振蕩尋底，這與上文我們從銅精礦供需角度推斷得出的結(jié)論一致。且在全球經(jīng)濟(jì)增長面臨壓力的背景下，銅精礦供應(yīng)緊張向精煉銅傳導(dǎo)的過程將被弱化，冶煉企業(yè)產(chǎn)量仍將有所提升，但提升程度預(yù)計(jì)不及三季度。

C 重點(diǎn)關(guān)注需求端發(fā)力程度

市場(chǎng)普遍對(duì)于四季度的基建落實(shí)抱有比較高的期待。從政府目標(biāo)來看，今年固定資產(chǎn)投資完成額累計(jì)同比增長目標(biāo)為5.6%，據(jù)此推算，完成額需要達(dá)到681832.8億元。從近幾年政府固定資產(chǎn)投資目標(biāo)完成情況來看，自2017年起完成情況普遍不太樂觀，按照去年固定資產(chǎn)投資完成比例推算，今年增速應(yīng)該在0.45%左右，進(jìn)一步推算投資完成額約為648581億元。

有分析認(rèn)為新增專項(xiàng)債和PPP項(xiàng)目規(guī)模將對(duì)基建投資增速存在重要影響，但房地產(chǎn)調(diào)控沒有全面放松致使土地出讓收入增速受抑、金融監(jiān)管背景下非標(biāo)融資制約仍在以及化解隱性債務(wù)“紅線下”城投平臺(tái)再融資承壓等因素會(huì)對(duì)基建增速帶來抑制作用。

筆者從資金來源分析發(fā)現(xiàn)，從財(cái)政收支情況來看，每年的財(cái)政收支缺口均會(huì)在四季度快速放大，推算四季度一般公共預(yù)算支出將有提升空間；今年新增人民幣貸款增速不及去年，分季度來看，除一季度新增人民幣貸款規(guī)模增長不錯(cuò)外，二季度開始便出現(xiàn)增速回落現(xiàn)象；從目前的社會(huì)融資規(guī)模數(shù)據(jù)來看，1—8月社會(huì)融資總量累計(jì)同比增長22.47%，約為162068.94億元，今年的社會(huì)融資規(guī)模普遍較往年偏高，但比照往年趨勢(shì)分析，四季度社融規(guī)模會(huì)有一定程度收縮。因此，四季度，對(duì)于基建項(xiàng)目能否帶動(dòng)需求端發(fā)力，資金能否匹配到位至關(guān)重要。

空調(diào)庫存壓力緩和，四季度空調(diào)產(chǎn)量增加可期。1—8月，除4、5月間出現(xiàn)累庫外，其他時(shí)候國內(nèi)空調(diào)市場(chǎng)均處于去庫存過程。截至8月末，國內(nèi)空調(diào)庫存為823.1萬臺(tái)，庫存壓力一定程度上得以緩和。上半年國內(nèi)空調(diào)生產(chǎn)力度較強(qiáng)，并帶來一定的庫存增量，但從三季度起，空調(diào)產(chǎn)量季節(jié)性回落快于往年。而對(duì)比去年空調(diào)出口的強(qiáng)勁態(tài)勢(shì)分析，上半年空調(diào)出口并不樂觀，持續(xù)的負(fù)增長局面直到7月才被扭轉(zhuǎn)。7、8月，空調(diào)出口力度較往年增強(qiáng)，生產(chǎn)力度同比快速回落，這帶來了三季度空調(diào)庫存的進(jìn)一步消化。

四季度為空調(diào)行業(yè)傳統(tǒng)生產(chǎn)旺季，考慮到庫存壓力在一定程度上有所緩和，空調(diào)產(chǎn)量增加可期。

圖為國內(nèi)空調(diào)庫存情況（單位：萬臺(tái)）

汽車行業(yè)去庫存效果明顯。三季度，國內(nèi)汽車庫存溫和增加，截至8月末，汽車庫存為99.4萬輛。庫存增加在7月源自銷量下降速度快于生產(chǎn)減弱程度，8月則是由于生產(chǎn)回升的速度快于銷售提升力度所致。四季度是汽車行業(yè)的產(chǎn)銷旺季，在目前庫存相對(duì)溫和的背景下，四季度汽車生產(chǎn)也將擺脫庫存限制。

圖為國內(nèi)汽車產(chǎn)量（單位：萬輛）

全球?qū)捤韶泿耪呗涞?，目前進(jìn)入貨幣政策發(fā)力到實(shí)體經(jīng)濟(jì)見效的等待期，且從長周期來看，貨幣寬松仍有空間；短期難以出現(xiàn)實(shí)質(zhì)性變化已成市場(chǎng)共識(shí)，而一旦出現(xiàn)超預(yù)期利好，市場(chǎng)再度修正預(yù)期力度將較為強(qiáng)烈。美元進(jìn)一步走強(qiáng)與否對(duì)四季度銅價(jià)較為關(guān)鍵。

從基本面來看，銅礦供應(yīng)將有所收緊，廢銅批文縮減預(yù)期較強(qiáng)，冶煉產(chǎn)量增幅或較三季度弱化，供應(yīng)端存在一定的收緊預(yù)期；市場(chǎng)對(duì)于基建發(fā)力預(yù)期取決于資金能否匹配到位，空調(diào)和汽車行業(yè)四季度產(chǎn)量增加可期。

四季度銅價(jià)進(jìn)一步回落空間相對(duì)有限，美元指數(shù)走勢(shì)將決定銅價(jià)能否出現(xiàn)一輪反彈行情。（作者單位：國元期貨）

備注：數(shù)據(jù)僅供參考，不作為投資依據(jù)。