今年以來(lái)農(nóng)產(chǎn)品期貨指數(shù)溫和上升，漲幅超3%。油脂油料、水果期貨等板塊受到資金關(guān)注。其背后有何邏輯？未來(lái)農(nóng)產(chǎn)品板塊投資機(jī)會(huì)在哪里？本欄目邀請(qǐng)國(guó)投安信期貨農(nóng)產(chǎn)品研發(fā)團(tuán)隊(duì)負(fù)責(zé)人楊蕊霞和一德期貨農(nóng)產(chǎn)品分析師李曉威就此進(jìn)行分析。

避險(xiǎn)需求推動(dòng)

中國(guó)證券報(bào)：如何看待今年以來(lái)農(nóng)產(chǎn)品期貨板塊頻繁吸引資金涌入的現(xiàn)象？

楊蕊霞：今年以來(lái)農(nóng)產(chǎn)品和工業(yè)品期貨走勢(shì)分化。從農(nóng)產(chǎn)品期貨指數(shù)來(lái)看，市場(chǎng)人氣較高，資金不斷涌入，農(nóng)產(chǎn)品期貨指數(shù)價(jià)格一路走高。從宏觀面來(lái)看，今年以來(lái)我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)趨弱，經(jīng)濟(jì)下行壓力較大，同時(shí)外部擾動(dòng)因素不斷，內(nèi)外部均面臨較大壓力。在經(jīng)濟(jì)整體下行背景下，貨幣政策轉(zhuǎn)向?qū)捤?，美?lián)儲(chǔ)開(kāi)啟了新一輪降息，整體流動(dòng)性充裕，資金主動(dòng)尋求低風(fēng)險(xiǎn)或避險(xiǎn)資產(chǎn)。可以看到，今年以來(lái)和宏觀經(jīng)濟(jì)走勢(shì)相關(guān)性較高的股市、工業(yè)品期貨均表現(xiàn)不佳，而避險(xiǎn)品種如貴金屬、債市，則迎來(lái)一輪牛市行情。農(nóng)產(chǎn)品期貨作為傳統(tǒng)的與經(jīng)濟(jì)低相關(guān)性的資產(chǎn)，亦獲得資金青睞。同時(shí)，農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格長(zhǎng)期處于低位，安全邊際較高。

李曉威：從宏觀角度看，在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)疲弱的背景下，工業(yè)品受沖擊較大，價(jià)格下行較多，而農(nóng)產(chǎn)品大多屬于剛性消費(fèi)品，受經(jīng)濟(jì)下行影響相對(duì)較小，價(jià)格下行壓力小于工業(yè)品。在這種背景下，資金賣出工業(yè)品買入農(nóng)產(chǎn)品，通過(guò)配置農(nóng)產(chǎn)品對(duì)沖工業(yè)品價(jià)格的下跌風(fēng)險(xiǎn)。

從供需結(jié)構(gòu)尋找內(nèi)在邏輯

中國(guó)證券報(bào)：以主要農(nóng)產(chǎn)品期貨為例，如何把握行情內(nèi)在邏輯？

楊蕊霞：商品價(jià)格受到宏觀經(jīng)濟(jì)、自身供需基本面以及資金面等多重影響。就農(nóng)產(chǎn)品期貨而言，因其與經(jīng)濟(jì)低相關(guān)性，因此總體受宏觀面影響較小，更多受到自身供需基本面和資金面影響。從供需來(lái)看，由于農(nóng)產(chǎn)品需求相對(duì)剛性，其需求彈性較小，供給則更多受到天氣、政策、周期等因素影響，需求彈性很大。尤其是天氣因素，難以預(yù)測(cè)，一旦遭遇惡劣天氣，供應(yīng)遭受較大損失，對(duì)價(jià)格影響大，如去年的蘋(píng)果期貨。而今年以來(lái)生豬價(jià)格快速上行，也是由于豬價(jià)上行周期疊加疫情影響所致。由此可以看出，農(nóng)產(chǎn)品供應(yīng)層面容易產(chǎn)生大幅波動(dòng)，這往往導(dǎo)致其價(jià)格劇烈波動(dòng)。此外，農(nóng)產(chǎn)品的種植成本或生產(chǎn)成本對(duì)其價(jià)格有底部剛性支撐作用，因絕對(duì)價(jià)格一旦持續(xù)低于其成本，農(nóng)民會(huì)去減少種植或改種其他品種，供應(yīng)端開(kāi)始減少驅(qū)動(dòng)價(jià)格恢復(fù)上行。因此，在資金面較為寬松，而農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格又處于絕對(duì)低位的時(shí)候，農(nóng)產(chǎn)品期貨往往會(huì)成為吸引資金大量涌入的一個(gè)市場(chǎng)。

李曉威：產(chǎn)品的價(jià)格變動(dòng)原因根本在供需結(jié)構(gòu)，即所謂的供需平衡表的預(yù)估和判斷，農(nóng)產(chǎn)品期貨都有其自身的旺季和淡季，不同的生產(chǎn)季節(jié)和消費(fèi)季節(jié)，不同時(shí)間節(jié)點(diǎn)影響供需矛盾的焦點(diǎn)會(huì)發(fā)生轉(zhuǎn)移和變化，但根本上還是通過(guò)對(duì)供應(yīng)和需求端的影響最終導(dǎo)致供需壓力的變化，進(jìn)而影響價(jià)格。所以分析農(nóng)產(chǎn)品的價(jià)格邏輯根本在于分析供需結(jié)構(gòu)，具體體現(xiàn)在對(duì)供需平衡表的各個(gè)項(xiàng)目的分析，結(jié)合不同階段的變量和相對(duì)穩(wěn)定的量，衡量階段性的交易核心點(diǎn)，再結(jié)合市場(chǎng)宏觀因素的干擾和資金等外圍因素的擾動(dòng)，評(píng)估主要矛盾和次要矛盾間的關(guān)系強(qiáng)弱最終傳導(dǎo)至價(jià)格端。期貨不同于現(xiàn)貨，期貨交易的是預(yù)期，是對(duì)未來(lái)某個(gè)時(shí)間節(jié)點(diǎn)和事件的判斷，最終證明為真，則價(jià)格也會(huì)提前在事實(shí)落地前反應(yīng)完畢，最終結(jié)果為假，價(jià)格也會(huì)對(duì)預(yù)判的失誤進(jìn)行修正。

部分農(nóng)產(chǎn)品投資機(jī)會(huì)浮現(xiàn)

中國(guó)證券報(bào)：未來(lái)看好哪些農(nóng)產(chǎn)品投資機(jī)會(huì)？原因是什么？

楊蕊霞：從中長(zhǎng)期來(lái)看，我們認(rèn)為油脂油料和雞蛋期貨具備投資價(jià)值，從油料來(lái)看，油料定價(jià)核心是全球大豆，經(jīng)過(guò)前幾年持續(xù)的增產(chǎn)壓力釋放之后，當(dāng)前全球大豆已經(jīng)進(jìn)入減產(chǎn)周期，2019/2020年度美國(guó)大豆產(chǎn)量同比下滑幅度大，全球大豆進(jìn)入去庫(kù)存階段。從油脂來(lái)看，油脂定價(jià)核心是棕櫚油，國(guó)際市場(chǎng)棕櫚油經(jīng)過(guò)持續(xù)兩年多的增產(chǎn)周期后，市場(chǎng)基本已經(jīng)消化其供應(yīng)壓力。而另一品種菜籽油，前幾年我國(guó)臨儲(chǔ)菜油不斷流入市場(chǎng)，但當(dāng)前臨儲(chǔ)菜油已經(jīng)全部消化完畢。此外，由于油脂油料市場(chǎng)高度依賴國(guó)際進(jìn)口，由于外部擾動(dòng)因素未緩解，我國(guó)大豆和菜籽進(jìn)口顯著減少，也給國(guó)內(nèi)油脂油料市場(chǎng)帶來(lái)了更多上行動(dòng)力。雞蛋方面，當(dāng)前雞蛋現(xiàn)貨價(jià)格高企，蛋雞養(yǎng)殖利潤(rùn)處于歷史最高水平，補(bǔ)欄方面我們觀察到上半年至今養(yǎng)殖戶蛋雞補(bǔ)欄熱情很高，同比補(bǔ)欄量大增，同時(shí)蛋雞苗價(jià)格處于歷史最高水平也暗示補(bǔ)欄積極，預(yù)計(jì)下半年將進(jìn)入產(chǎn)蛋高峰期，雞蛋價(jià)格具有長(zhǎng)期下行壓力。

李曉威：去年棉花品種一度受到資金熱捧，但很快超預(yù)期回歸市場(chǎng)本源。長(zhǎng)周期來(lái)看，棉花下個(gè)年度面積和產(chǎn)量增加預(yù)期較高，供應(yīng)壓力增加。中短期看棉花受宏觀經(jīng)濟(jì)影響很大，很多時(shí)候已經(jīng)超出了產(chǎn)品本身的供需邏輯。未來(lái)的機(jī)會(huì)更多是產(chǎn)品之外的因素決定的，且風(fēng)險(xiǎn)很高，不確定性較大。

白糖是逐漸引起資金關(guān)注的品種，資金的視角是牛市來(lái)臨或即將來(lái)臨。牛市在今年10月份開(kāi)始的新榨季能否真正到來(lái)值得懷疑，但不影響資金對(duì)未來(lái)的樂(lè)觀預(yù)期，牛市來(lái)臨是確定的事件，不確定的是來(lái)臨的時(shí)間?；久娴呐Ｊ锌赡苎悠?，甚至超過(guò)市場(chǎng)預(yù)期的延后，但資金和投資者往往會(huì)提前布局，中短期的壓力和遠(yuǎn)期愿景之間的矛盾會(huì)導(dǎo)致資金參與積極性增加，波動(dòng)空間增加，值得重點(diǎn)關(guān)注。

雞蛋和蘋(píng)果品種是中短期的炒作因素較多，整體波動(dòng)空間較大，但趨勢(shì)性行情的證據(jù)并不充分。

玉米和淀粉年度供應(yīng)整體寬松，需求端也并沒(méi)有明顯轉(zhuǎn)好，雖然價(jià)格不具備大跌的可能，但四季度依然不樂(lè)觀。

豆類油脂方面，國(guó)際市場(chǎng)雖然變數(shù)較多，但全球大豆供應(yīng)充足的局面暫難轉(zhuǎn)變，菜粕單邊跟隨豆粕或者美豆，油粕比對(duì)價(jià)格影響大于豆粕，菜籽利潤(rùn)好于大豆，基本面上豆類油脂都可找到相對(duì)明晰的判斷，但目前階段更多是宏觀方面影響因素，風(fēng)險(xiǎn)和不確定性增加。

備注：數(shù)據(jù)僅供參考，不作為投資依據(jù)。