核心觀點(diǎn)

❒.展望2019年，宏觀層面中國(guó)經(jīng)濟(jì)面臨著巨大挑戰(zhàn)，中美貿(mào)易戰(zhàn)長(zhǎng)期且艱巨，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)遭遇瓶頸，各項(xiàng)改革進(jìn)入深水區(qū)。產(chǎn)業(yè)層面，鋼鐵行業(yè)從全員盈利走向差異化競(jìng)爭(zhēng)，必然要面對(duì)的是成材價(jià)格的重心下移和利潤(rùn)的收縮，這種背景之下原料端的煤焦和鐵礦石很難走出趨勢(shì)性的大行情。

❒.具體到投資上，整體思路是逢高做空，但節(jié)奏上需要注意的是悲觀預(yù)期對(duì)價(jià)格的提前透支，品種的相對(duì)強(qiáng)弱上，預(yù)計(jì)焦炭>焦煤>鐵礦石>螺紋>熱卷。

經(jīng)歷2017年鋼鐵行業(yè)轟轟烈烈的去產(chǎn)能，2018年環(huán)保限產(chǎn)接過(guò)供給側(cè)改革的大旗，前三季度在多番運(yùn)動(dòng)式的環(huán)保限產(chǎn)推動(dòng)下，原本處于季節(jié)性淡季的鋼材價(jià)格一路走高，成功站上年內(nèi)巔峰，行業(yè)的利潤(rùn)也隨之突破歷史性高點(diǎn)，但繁華背后貿(mào)易戰(zhàn)陰云揮之不去，下游行業(yè)苦不堪言，“一刀切”式的政策執(zhí)行方式開始廣受質(zhì)疑。進(jìn)入四季度，限產(chǎn)政策開始轉(zhuǎn)向，“因地制宜”“一廠一策”成了新的口號(hào)，鋼材價(jià)格也失去了最重要的支撐，在短暫的金秋旺季結(jié)束后，隨著采暖季限產(chǎn)效應(yīng)的落空和需求的持續(xù)走弱，鋼材價(jià)格開啟了年內(nèi)最大幅度的跌勢(shì)。再次站在十字路口，等待我們的是漫長(zhǎng)的寒冬還是破曉的微光？

1、高位回落：趨勢(shì)性下行的開端

11月份成材市場(chǎng)大幅下挫，鋼材價(jià)格和市場(chǎng)成交量均出現(xiàn)明顯下滑，在短短兩周多的時(shí)間里，成材價(jià)格從4800附近的高位直接跌到3800一線，如期而至的采暖季限產(chǎn)并未像去年一樣撐起充滿寒意的冬季市場(chǎng)，盡管事后很多人把下跌歸結(jié)為需求的季節(jié)性走弱，但從下跌的時(shí)間點(diǎn)和下跌的幅度都顯示出這波跌勢(shì)不同以往。

如果我們?cè)偃タ磶?kù)存數(shù)據(jù)，就會(huì)發(fā)現(xiàn)10月以來(lái)的螺紋鋼社會(huì)庫(kù)存不斷刷新歷史同期的低點(diǎn)，11月份鋼材價(jià)格跌的最厲害的同時(shí)，社會(huì)庫(kù)存實(shí)際已經(jīng)到了降無(wú)可降的地步，局部地區(qū)甚至出現(xiàn)缺規(guī)格的現(xiàn)象，但價(jià)格依然毫無(wú)起色，這與去年同期市場(chǎng)的火爆截然不同。庫(kù)存低位的背后實(shí)際反映的是投機(jī)需求的弱化和市場(chǎng)信心的缺失。

那市場(chǎng)到底在擔(dān)心什么？我們從鋼材的基本面出發(fā)，可以一探究竟，實(shí)際上今年鋼材供需兩端的表現(xiàn)都是超出預(yù)期的。盡管從年初開始環(huán)保限產(chǎn)一直持續(xù)進(jìn)行，但供給一直都處在歷史同期高位。另一方面，直到現(xiàn)在鋼材現(xiàn)貨的表觀消費(fèi)量都保持著較高的水平，也就是說(shuō)今年供給端的增量實(shí)際上完全被需求端的增量所消化，雖然環(huán)保限產(chǎn)總是成為市場(chǎng)炒作鋼材漲價(jià)的動(dòng)因，其實(shí)需求的旺盛才是鋼材價(jià)格長(zhǎng)期維持高位的根本原因。市場(chǎng)信心缺失的根源在于：明年供給的高增量將保持慣性，而需求的高增量卻難以維系，此消彼長(zhǎng)的結(jié)果是市場(chǎng)將從緊缺轉(zhuǎn)向?qū)捤伞?/p>

供給端增產(chǎn)的內(nèi)生動(dòng)力是行業(yè)前所未有的高利潤(rùn)，2016年以來(lái)鋼鐵行業(yè)利潤(rùn)不斷增加，資產(chǎn)負(fù)債表持續(xù)改善，2018年鋼廠的噸鋼毛利長(zhǎng)期處在1000元/噸的水平，據(jù)報(bào)道1-10月份河北省鋼鐵行業(yè)實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)810億元，同比增長(zhǎng)49.41%，占全省工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)的37.99%。高利潤(rùn)的驅(qū)動(dòng)下，鋼廠的增產(chǎn)和政策的限產(chǎn)也進(jìn)行著激烈的博弈。

為了對(duì)沖環(huán)保限產(chǎn)對(duì)供給的影響，長(zhǎng)流程鋼廠開始進(jìn)行工藝調(diào)整，提高礦石的入爐品位和廢鋼添加比例成為主要手段。對(duì)于短流程而言，電弧爐在環(huán)保上具備明顯優(yōu)勢(shì)，也得以進(jìn)入豁免限產(chǎn)的名單，在利潤(rùn)窗口打開的情況下，產(chǎn)能開始大量投放，同時(shí)產(chǎn)能利用率大幅提高。最終我們看到的結(jié)果是生鐵和粗鋼的產(chǎn)量增長(zhǎng)出現(xiàn)分化，“限鐵不限鋼”在2018年成為常態(tài)。

此外，經(jīng)歷了三年的去產(chǎn)能，2016年政府提出的“在未來(lái)3-5年時(shí)間，計(jì)劃壓減鋼鐵產(chǎn)能1-1.5億噸”現(xiàn)在已經(jīng)全部完成，指標(biāo)性去產(chǎn)能將告一段落，未來(lái)主要通過(guò)減量置換控制鋼鐵產(chǎn)能。與此同時(shí)，鋼鐵企業(yè)的環(huán)保設(shè)施日趨完善，限產(chǎn)執(zhí)行尺度的權(quán)限也下放到地方政府，今后環(huán)保限產(chǎn)對(duì)市場(chǎng)造成的沖擊也會(huì)逐漸減弱。

總之，行業(yè)的自發(fā)調(diào)整和政策的轉(zhuǎn)向都為鋼鐵行業(yè)的增產(chǎn)帶來(lái)了契機(jī)，2018年1-10月粗鋼產(chǎn)量達(dá)7.8億噸，預(yù)估全年粗鋼產(chǎn)量在9.3億噸（2017全年粗鋼產(chǎn)量8.3億噸），這也表明目前行業(yè)表內(nèi)產(chǎn)能的供應(yīng)潛力是遠(yuǎn)超預(yù)期的。

再來(lái)看需求端，鋼材下游消費(fèi)的三大領(lǐng)域是房地產(chǎn)、基建和汽車，其中房地產(chǎn)對(duì)鋼材消費(fèi)的直接貢獻(xiàn)達(dá)30%，今年房地產(chǎn)新開工的持續(xù)火爆是鋼材消費(fèi)增長(zhǎng)的主要支撐，1-10月份房地產(chǎn)新開工累積增長(zhǎng)高達(dá)16.3%。但政府對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)的調(diào)控暫時(shí)沒(méi)有放松跡象，為了避免對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)造成大的沖擊，房屋地產(chǎn)的供應(yīng)很難被放開，這就決定了房地產(chǎn)市場(chǎng)未來(lái)一段時(shí)間都將是供應(yīng)偏緊的格局，另一方面為了抑制房?jī)r(jià)上漲，房屋的自由交易也被嚴(yán)格控制，因此中期來(lái)看，房地產(chǎn)將成為低流動(dòng)性資產(chǎn)，資本進(jìn)入的意愿會(huì)減弱，房地產(chǎn)投資和新開工的高增長(zhǎng)難以為繼，目前后端的竣工和銷售已經(jīng)進(jìn)入明顯的下滑通道。

7月份以來(lái)，政府多次表態(tài)要加大財(cái)政支出，補(bǔ)基建短板，市場(chǎng)一度對(duì)此抱有很高的期待，但從當(dāng)前的狀況分析，基建投資的規(guī)模是有限的，即便基建投資擴(kuò)張，所帶來(lái)的需求增量也難以彌補(bǔ)房地產(chǎn)的減量，此外受地方政府的債務(wù)約束，基建投資擴(kuò)張的幅度也是被抑制的。

現(xiàn)在國(guó)內(nèi)汽車行業(yè)已經(jīng)陷入低迷，而且短期內(nèi)也看不到復(fù)蘇的可能性。過(guò)去幾年，國(guó)內(nèi)居民的汽車保有量在經(jīng)歷快速增長(zhǎng)遭遇瓶頸，未來(lái)幾年作為耐用品的汽車，主要需求來(lái)自于存量置換，凈增量比較小，同時(shí)居民杠桿率的快速攀升及銀行行信貸收緊都會(huì)限制汽車的消費(fèi)。

綜合來(lái)看，未來(lái)供給端的擴(kuò)張趨勢(shì)和需求端的收縮趨勢(shì)將使鋼鐵行業(yè)再次面臨過(guò)剩的風(fēng)險(xiǎn)，而11月的這一輪大跌不是單純的季節(jié)性走弱，而是行業(yè)趨勢(shì)下行的開端。

2、過(guò)剩困局：無(wú)法擺脫的灰犀牛

如果我們從更長(zhǎng)的時(shí)間周期看待過(guò)剩的問(wèn)題，我們就會(huì)發(fā)現(xiàn)目前鋼鐵行業(yè)正處于繁榮和衰退的轉(zhuǎn)換節(jié)點(diǎn)。通常來(lái)講，行業(yè)的庫(kù)存周期一般是3-4年，但實(shí)際上由于外部環(huán)境的變化和政策的干預(yù)，鋼鐵行業(yè)這一輪完整的庫(kù)存周期從2011至2018年經(jīng)歷了七年之久，尤其是在2014-2016年間，地方政府在“保增長(zhǎng)”和“保就業(yè)”的壓力下對(duì)部分鋼鐵企業(yè)進(jìn)行了大量輸血，低效產(chǎn)能得以生存的同時(shí)，行業(yè)蕭條期的持續(xù)時(shí)間也被拉長(zhǎng)。2016年政府開始實(shí)施強(qiáng)硬的供給側(cè)改革政策，在度過(guò)短暫的復(fù)蘇期后，行業(yè)開啟了長(zhǎng)達(dá)兩年的繁榮期，然而這種政策強(qiáng)行推動(dòng)周期的情況本就是非常態(tài)化的，持續(xù)的時(shí)間越長(zhǎng)，弊端就越明顯，產(chǎn)能越去越多，利潤(rùn)向上游累積，鋼鐵行業(yè)的繁榮成了下游行業(yè)不可承受之重。在今年政策重新調(diào)整后，行業(yè)不可避免的進(jìn)入了下一個(gè)生命周期。

回溯國(guó)內(nèi)鋼鐵行業(yè)近20年來(lái)的發(fā)展歷程，其實(shí)鋼鐵行業(yè)去產(chǎn)能的話題由來(lái)已久，2006年國(guó)務(wù)院就發(fā)布《關(guān)于加快推進(jìn)產(chǎn)能過(guò)剩行業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整的通知》，鋼鐵行業(yè)此時(shí)已被列入去產(chǎn)能名單，2013年國(guó)務(wù)院再次發(fā)布《關(guān)于化解產(chǎn)能嚴(yán)重過(guò)剩矛盾的指導(dǎo)意見》，鋼鐵行業(yè)依舊榜上有名，等到2015年國(guó)務(wù)院又一次發(fā)布《關(guān)于鋼鐵行業(yè)化解過(guò)剩產(chǎn)能實(shí)現(xiàn)脫困發(fā)展的意見》，前后歷經(jīng)9年時(shí)間，這個(gè)問(wèn)題一直沒(méi)有得到有效解決，甚至沒(méi)有明顯改善，時(shí)至今日國(guó)內(nèi)的鋼鐵產(chǎn)能不斷擴(kuò)張的趨勢(shì)依舊沒(méi)有停下來(lái)。

為什么過(guò)剩的危機(jī)始終沒(méi)有大規(guī)模爆發(fā)？根源在供給擴(kuò)張的同時(shí)需求端也在擴(kuò)容，或者說(shuō)供給端的過(guò)剩風(fēng)險(xiǎn)被需求端的增量暫時(shí)消化，2008年全球遭遇金融危機(jī)，為了穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)政府采取了財(cái)政刺激的手段，2009-2013年國(guó)內(nèi)基建和房地產(chǎn)進(jìn)入高速發(fā)展階段，2016-2018年房地產(chǎn)去庫(kù)存和棚改貨幣化大幅推高房?jī)r(jià)，并隨之開啟了房地產(chǎn)業(yè)的再一次繁榮。不難發(fā)現(xiàn)房地產(chǎn)和基建的這兩輪增長(zhǎng)的驅(qū)動(dòng)力不是來(lái)自行業(yè)本身，行政干預(yù)的痕跡十分明顯，凡事過(guò)猶不及，目前房地產(chǎn)市場(chǎng)已經(jīng)處于一個(gè)微妙的平衡中，很難再次作為發(fā)動(dòng)機(jī)。那么回到鋼鐵行業(yè)上來(lái)，行業(yè)過(guò)剩的風(fēng)險(xiǎn)實(shí)際上一直都存在，如同一頭灰犀牛般，始終都沒(méi)有擺脫，我們前幾次都通過(guò)增加需求的方式延緩了危機(jī)爆發(fā)的時(shí)間，但這一次已經(jīng)到了刻不容緩，需要直面問(wèn)題的時(shí)候了。

當(dāng)行業(yè)出現(xiàn)危機(jī)之時(shí)，依靠市場(chǎng)力量還是行政干預(yù)解決問(wèn)題一直都是決策者面臨的難題，二者恰到好處的結(jié)合有利于行業(yè)快速度過(guò)難關(guān)，但更多的時(shí)候市場(chǎng)和政策的力量會(huì)不可避免地進(jìn)行博弈和內(nèi)耗。那未來(lái)的路到底該怎么走，我們認(rèn)為還是采取以下三種手段：（1）通過(guò)市場(chǎng)配置資源，開啟行業(yè)的自由競(jìng)爭(zhēng)，優(yōu)勝劣汰，讓行業(yè)進(jìn)入自然衰退期；（2）深化供給側(cè)改革，繼續(xù)提高行業(yè)準(zhǔn)入門檻（超低排放&新國(guó)標(biāo)&高爐大型化），強(qiáng)行淘汰末位產(chǎn)能；（3）需求側(cè)再次發(fā)力，引入行業(yè)增長(zhǎng)新動(dòng)能（投資&出口&消費(fèi)）。

這三種手段并非對(duì)立，而是一套組合拳，第一點(diǎn)在公布的各類鋼鐵去產(chǎn)能文件中都有體現(xiàn)，第二點(diǎn)正在持續(xù)實(shí)施，但有矯枉過(guò)正之嫌，已經(jīng)有所調(diào)整，第三點(diǎn)和最近中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議中“穩(wěn)定總需求”的提法相印證。對(duì)比美國(guó)和日本鋼鐵行業(yè)去產(chǎn)能的經(jīng)驗(yàn)，第一種手段是問(wèn)題解決的根本，第二種可作為輔助，第三種能緩沖改革過(guò)程造成的沖擊?；谏厦娴姆治觯覀兣袛辔磥?lái)國(guó)內(nèi)鋼鐵行業(yè)將逐漸步入衰退期并開啟實(shí)質(zhì)性的轉(zhuǎn)型升級(jí)。

3、繁華落幕：終將逝去的高利潤(rùn)

由于鋼材的金融屬性，鋼材價(jià)格的波動(dòng)受短期性事件的影響被放大，因此對(duì)明年鋼價(jià)走勢(shì)和節(jié)奏的預(yù)測(cè)也存在這較大的不確定性，但可以確定的是行業(yè)進(jìn)入衰退期，鋼材價(jià)格的重心會(huì)下移，生產(chǎn)利潤(rùn)會(huì)收縮。眾所周知，這兩年行業(yè)的高利潤(rùn)是供給側(cè)改革的紅利，更具體的說(shuō)，這種高利潤(rùn)源自行政干預(yù)造成的供應(yīng)緊缺，在總利潤(rùn)未增長(zhǎng)的情況下產(chǎn)業(yè)鏈利潤(rùn)重新分配，利潤(rùn)不斷向上游累積。

未來(lái)在供給側(cè)改革進(jìn)行調(diào)整的背景下，鋼鐵行業(yè)利潤(rùn)下滑存在其必要性、合理性以及可行性。必要性在于政策層面需要平衡上下游利潤(rùn)，降低下游工業(yè)企業(yè)成本，增強(qiáng)整個(gè)工業(yè)體系抵御外部風(fēng)險(xiǎn)的能力。合理性在于差異化競(jìng)爭(zhēng)有利于實(shí)現(xiàn)行業(yè)的降本增效，目前全行業(yè)都處在舒適區(qū)的情況并不合理，也不利于行業(yè)長(zhǎng)期健康的發(fā)展?？尚行栽谟谛袠I(yè)已經(jīng)有了衰退的跡象，在沒(méi)有過(guò)度干預(yù)的情況下，競(jìng)爭(zhēng)加劇是順理成章的。

利潤(rùn)作為企業(yè)經(jīng)營(yíng)的核心驅(qū)動(dòng)力，利潤(rùn)下行必然會(huì)引發(fā)的行業(yè)的變革，那么首先導(dǎo)致的將是工藝成本的競(jìng)爭(zhēng)，即長(zhǎng)流程（高爐-轉(zhuǎn)爐）和短流程（電弧爐）的競(jìng)爭(zhēng)，在長(zhǎng)流程煉鋼工藝中可以通過(guò)調(diào)整高爐入爐品位和廢鋼添加比例進(jìn)而調(diào)節(jié)成本，相比于完全依賴廢鋼資源的短流程工藝，長(zhǎng)流程在應(yīng)對(duì)利潤(rùn)下滑的時(shí)候韌性更強(qiáng)，因此在利潤(rùn)下行的第一階段，短流程鋼廠減產(chǎn)首當(dāng)其沖，利潤(rùn)繼續(xù)下行，長(zhǎng)流程鋼廠會(huì)調(diào)整用料習(xí)慣，對(duì)高品礦的偏好有所下降。利潤(rùn)下行的第二階段是企業(yè)個(gè)體成本的競(jìng)爭(zhēng)，在降本增效上具備優(yōu)勢(shì)的企業(yè)會(huì)最終勝出，而隨著部分企業(yè)出現(xiàn)資金斷流的情況，末位產(chǎn)能開始退出市場(chǎng)，同時(shí)企業(yè)的兼并重組加快，最終實(shí)現(xiàn)行業(yè)的平衡。

這個(gè)再平衡過(guò)程對(duì)應(yīng)的是行業(yè)的衰退和蕭條期，這一過(guò)程的持續(xù)時(shí)間取決于政策所發(fā)揮的作用，積極的引導(dǎo)會(huì)加快行業(yè)走向復(fù)蘇，無(wú)差別的幫扶會(huì)延緩行業(yè)的轉(zhuǎn)型進(jìn)程，目前第一階段已經(jīng)開始。

4、砥礪前行：攜手穿越至暗時(shí)刻

展望2019年，宏觀層面中國(guó)經(jīng)濟(jì)面臨著巨大挑戰(zhàn)，中美貿(mào)易戰(zhàn)長(zhǎng)期且艱巨，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)遭遇瓶頸，各項(xiàng)改革進(jìn)入深水區(qū)。產(chǎn)業(yè)層面，鋼鐵行業(yè)從全員盈利走向差異化競(jìng)爭(zhēng)，必然要面對(duì)的是成材價(jià)格的重心下移和利潤(rùn)的收縮，這種背景之下原料端的煤焦和鐵礦石很難走出趨勢(shì)性的大行情。具體到投資上，整體思路是逢高做空，但節(jié)奏上需要注意的是悲觀預(yù)期對(duì)價(jià)格的提前透支，品種的相對(duì)強(qiáng)弱上，預(yù)計(jì)焦炭>焦煤>鐵礦石>螺紋>熱卷。

備注：數(shù)據(jù)僅供參考，不作為投資依據(jù)。