核心觀點(diǎn)

❒．美聯(lián)儲(chǔ)加息終于落地，促使美元指數(shù)上行。強(qiáng)勢(shì)的美元對(duì)銅價(jià)有較大的抑制作用，從全世界經(jīng)濟(jì)格局以及發(fā)展周期來(lái)看，美元近期都會(huì)處于一個(gè)比較強(qiáng)勢(shì)的局面。

❒．廢銅進(jìn)口量雖然相比去年大幅減少，但是廢銅品位得到了一定的提高。后續(xù)廢六類(lèi)也有可能被限制，持續(xù)關(guān)注廢銅政策的改變。

❒．庫(kù)存持續(xù)去化，低庫(kù)存對(duì)銅價(jià)有一定的支撐作用。但是隨著下游消費(fèi)的持續(xù)疲弱，精廢價(jià)差的回歸以及銅材積壓反過(guò)來(lái)對(duì)精銅消費(fèi)的掣肘，2019年第一季度很有可能將迎來(lái)累庫(kù)。

一、美聯(lián)儲(chǔ)加息落地

美國(guó)聯(lián)邦儲(chǔ)備委員會(huì)北京時(shí)間20日宣布將聯(lián)邦基金利率目標(biāo)區(qū)間上調(diào)25個(gè)基點(diǎn)到2.25%至2.5%的水平。這是美聯(lián)儲(chǔ)今年以來(lái)第四次加息，符合市場(chǎng)普遍預(yù)期。前三次加息分別在今年的3月，6月，9月。自2015年12月啟動(dòng)本輪加息周期以來(lái)，美聯(lián)儲(chǔ)已加息9次，并開(kāi)啟縮減資產(chǎn)負(fù)債表計(jì)劃，以逐步退出金融危機(jī)后出臺(tái)的超寬松貨幣政策。

在美聯(lián)儲(chǔ)宣布加息后，美元指數(shù)再一次突破97大關(guān)，對(duì)銅價(jià)形成較大的抑制。美聯(lián)儲(chǔ)提供的最新點(diǎn)陣圖顯示，美聯(lián)儲(chǔ)官員對(duì)2019年年底的聯(lián)邦基金利率預(yù)測(cè)中值為2.9%，意味著美聯(lián)儲(chǔ)還將在明年加息2次。

二、進(jìn)口廢銅品位升高

海關(guān)數(shù)據(jù)顯示，9月進(jìn)口廢銅20萬(wàn)實(shí)物噸，同比下降37.81%。2018年1-9月累計(jì)進(jìn)口廢銅178萬(wàn)實(shí)物噸，同比下降35.9%。從今年數(shù)據(jù)來(lái)看，進(jìn)口廢銅量下降是必然趨勢(shì)，這是由于進(jìn)入2018年以后國(guó)家對(duì)進(jìn)口廢銅特別是廢七類(lèi)管制較嚴(yán)，使得進(jìn)口廢銅大幅減少。不出意外，今年是七類(lèi)廢銅進(jìn)口的最后一年，新政策僅允許有生產(chǎn)加工資質(zhì)的部分大型拆解園區(qū)可以拿到進(jìn)口批文。2018年所公布的限制類(lèi)廢銅進(jìn)口批文數(shù)量為94.79萬(wàn)噸，較2017年全年的300.58萬(wàn)噸，同比減少68.46%。雖然廢銅總量下降幅度較大，但金屬量下降幅度并沒(méi)有預(yù)期的那么大，原因是在進(jìn)口廢銅當(dāng)中廢六類(lèi)占比開(kāi)始增長(zhǎng)。上海有色根據(jù)海關(guān)數(shù)據(jù)測(cè)算，2017年全年進(jìn)口廢銅355.76萬(wàn)實(shí)物噸中，廢七類(lèi)實(shí)物噸占比70-73%，而今年驟減至35%左右。

由于廢銅進(jìn)口大幅減少，并且國(guó)內(nèi)目前廢銅回收量依舊較少，導(dǎo)致精廢價(jià)差之前一直處于低位。精廢價(jià)差的低迷使得廢銅對(duì)精銅替代性較小，下游多愿意用精銅制成銅材，這使得精銅消費(fèi)比較可觀，庫(kù)存一直在減少。從下圖可以看出，當(dāng)精廢價(jià)差處于低位的時(shí)候，廢銅桿的開(kāi)工率也十分低。不過(guò)近期隨著銅價(jià)的反彈以及廢銅貿(mào)易商出貨意愿日益強(qiáng)烈，精廢價(jià)差已有擴(kuò)張之勢(shì)，廢銅桿開(kāi)工率也得到了回升。后續(xù)隨著政策的進(jìn)一步收緊，比如廢六類(lèi)也被限制的話，廢銅供應(yīng)問(wèn)題將再次凸顯出來(lái)。

三、電網(wǎng)投資11月發(fā)力其它領(lǐng)域消費(fèi)疲弱

2018年1-11月，電源基本建設(shè)投資完成額累計(jì)為2262億元，同比下降2.9%，較前幾月的投資有了一定的回升。2018年1-11月，電網(wǎng)基本建設(shè)投資完成額累計(jì)為4511億元，同比下降3.2%，前值是7.6%，同比下降趨勢(shì)再次減弱。11月單月完成電網(wǎng)投資額為697億元，遙遙領(lǐng)先于其他月份，10月份電網(wǎng)投資完成額僅為441億元。不出意外的話，今年也會(huì)像往年一樣完成并且超過(guò)計(jì)劃額，2018年國(guó)家電網(wǎng)計(jì)劃電網(wǎng)投資額為4989億元。從調(diào)研的情況來(lái)看，目前電線電纜銷(xiāo)售比較可觀，價(jià)格也比較高，我們有理由推測(cè)出后續(xù)電線電纜的消費(fèi)將會(huì)有亮點(diǎn)。電線電纜占下游銅消費(fèi)比值約為36%，對(duì)精銅消費(fèi)的拉動(dòng)十分可觀。

空調(diào)用銅后期稍顯乏力，在目前的高空調(diào)庫(kù)存下，增幅只會(huì)迎來(lái)收窄，前期空調(diào)拉動(dòng)銅消費(fèi)邏輯可能在現(xiàn)在就不太適用了。房屋竣工面積累計(jì)同比增速持續(xù)下降，目前已經(jīng)到了-12.5%的低位。不同于螺紋鋼以及水泥，銅主要用于建筑工程的后期，所以竣工面積更能反映銅消費(fèi)，2018年房地產(chǎn)相對(duì)的不景氣對(duì)精銅消費(fèi)有一定的拖累作用，后續(xù)這種趨勢(shì)大概率還會(huì)延續(xù)。9，10月份汽車(chē)產(chǎn)量大幅降低直接導(dǎo)致了汽車(chē)?yán)塾?jì)產(chǎn)量的回落，之前月份產(chǎn)量一直保持在3%的增速，9，10月份的產(chǎn)量水平直接拉低了累計(jì)產(chǎn)量的增長(zhǎng)率到負(fù)值。作為金九銀十旺季，汽車(chē)卻表現(xiàn)出旺季不旺的特征。2018年只剩下最后兩月，預(yù)計(jì)后期汽車(chē)消費(fèi)也不會(huì)太樂(lè)觀，今年汽車(chē)消費(fèi)弱于去年是大概率事件。根據(jù)中汽協(xié)預(yù)測(cè)，2019年汽車(chē)市場(chǎng)將實(shí)現(xiàn)零增長(zhǎng)，形式十分嚴(yán)峻。不過(guò)新能源汽車(chē)表現(xiàn)了較強(qiáng)的增長(zhǎng)勢(shì)頭，1-10月份新能源汽車(chē)產(chǎn)量為92.5萬(wàn)輛，同比大幅增長(zhǎng)54.4%。據(jù)我們測(cè)算，總的汽車(chē)耗銅量大約保持在81萬(wàn)噸，新能源汽車(chē)基數(shù)太低，長(zhǎng)期對(duì)銅消費(fèi)有拉動(dòng)作用，但短期拉動(dòng)不太明顯。

四、全球顯性庫(kù)存屢創(chuàng)新低

截至12月14日三大交易所總庫(kù)存為36.34萬(wàn)噸，其中LME庫(kù)存為12.12萬(wàn)噸，刷新10年來(lái)最低位；上海期貨交易所總庫(kù)存為12.22萬(wàn)噸；Comex銅庫(kù)存為12萬(wàn)噸。相比于年初的庫(kù)存高位93萬(wàn)噸，已經(jīng)下降了約56萬(wàn)噸庫(kù)存，庫(kù)存去化十分可觀。

今年庫(kù)存下降速度快主要來(lái)源于以下幾個(gè)原因。一是上述的精廢價(jià)差的縮窄，由于廢銅對(duì)精銅替代性減少，精煉銅消費(fèi)被顯著提振。經(jīng)我們從企業(yè)了解的情況到，在之前精廢價(jià)差處于低位時(shí)，許多之前用廢銅的企業(yè)都開(kāi)始使用精銅。不過(guò)后續(xù)隨著精廢價(jià)差的擴(kuò)張，廢銅桿企業(yè)開(kāi)工率的提高，這一塊精煉銅消費(fèi)將逐漸被抑制。

國(guó)內(nèi)外冶煉廠陸續(xù)開(kāi)始檢修。如最近c(diǎn)odelco旗下chuquicamata銅冶煉廠為達(dá)到智利更加嚴(yán)格的排放標(biāo)準(zhǔn)，決定進(jìn)行近10億美元的冶煉升級(jí)，冶煉廠計(jì)劃從從12月13日開(kāi)始進(jìn)行60-80天的檢修。稍后codelco旗下Salvado冶煉廠也宣布將要檢修。Salvador是該公司四個(gè)冶煉廠中產(chǎn)能最小的一座，其年度例行維護(hù)期定在12月13日至明年1月晚期。冶煉廠的檢修對(duì)精煉銅供應(yīng)有一定的影響。

還有就是顯性庫(kù)存很有可能被隱性化或者說(shuō)被轉(zhuǎn)化為半成品。今年以來(lái)，銅終端消費(fèi)領(lǐng)域都無(wú)太多亮點(diǎn)，特別是空調(diào)汽車(chē)數(shù)據(jù)十分疲弱。在這種情況下庫(kù)存去化還這么順利，我們可以大膽猜測(cè)一下庫(kù)存隱性化以及半成品化的概率要大一點(diǎn)。據(jù)上海有色調(diào)研，2018年銅材整體開(kāi)工率高于2017年，2018年平均開(kāi)工率為76.75%相比去年平均開(kāi)工率提高5.2個(gè)百分點(diǎn)。這充分表明許多精煉銅都被轉(zhuǎn)化為銅材存在于市場(chǎng)中，后續(xù)隨著消費(fèi)的徹底轉(zhuǎn)弱，銅材的積壓勢(shì)必會(huì)造成對(duì)精煉銅消費(fèi)的掣肘。

庫(kù)存處于歷史低位是目前銅價(jià)較大的支撐點(diǎn)，但是明年第一季度很有可能迎來(lái)累庫(kù)過(guò)程。雖然明年上半年有部分冶煉廠進(jìn)行檢修，但是也有大量產(chǎn)能將進(jìn)行投放，這部分產(chǎn)能的投放將會(huì)抵消一部分產(chǎn)能的關(guān)停。印度冶煉廠最近也迎來(lái)復(fù)產(chǎn)的曙光，如果進(jìn)展順利的話明年一季度就能順利復(fù)產(chǎn)，這40萬(wàn)噸的產(chǎn)能對(duì)市場(chǎng)將是一個(gè)很大的沖擊。

目前LME銅現(xiàn)貨貼水25.25美元/噸，相較于之前最高的升水44美元/噸已經(jīng)出現(xiàn)大幅回落。國(guó)內(nèi)升貼水情況也有改善，根據(jù)上海有色數(shù)據(jù)，目前現(xiàn)貨僅升水45元/噸。隨著12月19日LME6500噸銅的交倉(cāng)，現(xiàn)貨市場(chǎng)緊張情況得到扭轉(zhuǎn)。下游消費(fèi)持續(xù)疲弱，精廢價(jià)差也趨于正常，明年一季度大概率會(huì)完成累庫(kù)。

五、銅價(jià)后期偏弱運(yùn)行

三大交易所庫(kù)存不斷去化，近期刷新近幾年來(lái)的最低位，對(duì)銅價(jià)形成一定的支撐。在宏觀預(yù)期向下的背景下，下游消費(fèi)萎靡不振，雖然電網(wǎng)投資9月起持續(xù)發(fā)力，11月更是超額完成任務(wù)，但是終究難以扭轉(zhuǎn)消費(fèi)疲弱的事實(shí)。隨著明年淡季累庫(kù)的預(yù)期兌現(xiàn)，銅價(jià)還將繼續(xù)下跌。短期銅價(jià)下方還是有一定的支撐，不支持大幅度下跌，滬銅維持之前報(bào)告中所提到的底部47500元/噸。

備注：數(shù)據(jù)僅供參考，不作為投資依據(jù)。