2年期國債期貨合約將于8月17日在中金所正式掛牌交易，推出2年期國債期貨具有重要的現(xiàn)實(shí)意義。近年來，2年期國債發(fā)行頻率加快、規(guī)模擴(kuò)大、市場(chǎng)歡迎度不斷上升，上市已經(jīng)具備現(xiàn)貨基礎(chǔ)；在5年期、10年期國債期貨合約運(yùn)行良好的情況下，市場(chǎng)主體避險(xiǎn)客觀要求中短期的利率期貨品種；盡快上市2年期品種，對(duì)于完善國債收益率曲線及推進(jìn)利率市場(chǎng)化意義重大。2年期國債期貨仍然不是短期國債期貨品種，其盡快推出可以為將來推出短期利率期貨積累經(jīng)驗(yàn)。

A推出時(shí)機(jī)成熟

國內(nèi)外雙重因素推動(dòng)2年期國債期貨上市

今年以來，國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)形勢(shì)錯(cuò)綜復(fù)雜。國內(nèi)方面，第一，重要經(jīng)濟(jì)指標(biāo)顯著低于市場(chǎng)預(yù)期。在防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)背景下，實(shí)體企業(yè)和金融機(jī)構(gòu)面臨較大的政策收緊和強(qiáng)監(jiān)管的壓力。2018年以來爆發(fā)多起信用債違約事件，客觀上反映了市場(chǎng)對(duì)于短期利率風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避工具的強(qiáng)烈需求。2年期國債期貨不僅可以應(yīng)用于國債市場(chǎng)，而且可以對(duì)金融債和高等級(jí)信用債進(jìn)行套期保值，對(duì)沖金融債和信用債中的利率風(fēng)險(xiǎn)。第二，7月31日召開的中央政治局會(huì)議提出要把好貨幣供給的總閘門，國務(wù)院常務(wù)會(huì)議也提出穩(wěn)健的貨幣政策要松緊適度。此時(shí)推出2年期國債期貨，恰好為市場(chǎng)提供了短期限的利率風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避工具。第三，股指期貨常態(tài)化交易恢復(fù)在即，股市及股指期貨將分流債券市場(chǎng)部分資金，債券市場(chǎng)面臨價(jià)格波動(dòng)的不確定性，需要2年期國債期貨保駕護(hù)航。

時(shí)至年中，中美貿(mào)易摩擦全面升級(jí)，8月1日，美國方面表示，將對(duì)從中國進(jìn)口的約2000億美元商品加征稅率，稅率由10%提高至25%。關(guān)稅威脅導(dǎo)致人民幣接連跌破重要關(guān)口。此外，美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期仍在，這無疑給人民幣雪上加霜。如此一來，一方面，利率與匯率聯(lián)動(dòng)，匯率的不斷下跌會(huì)通過經(jīng)常賬戶和資本賬戶兩個(gè)渠道對(duì)利率產(chǎn)生影響，增加利率波動(dòng)；另一方面，人民幣接連跌破重要關(guān)口，不僅會(huì)給國內(nèi)帶來嚴(yán)重的資本外流壓力，而且外匯的流出無疑會(huì)限制我國基礎(chǔ)貨幣的擴(kuò)張，造成國內(nèi)流動(dòng)性進(jìn)一步緊縮。兩方面的因素疊加將導(dǎo)致國內(nèi)利率波動(dòng)面臨極大的不確定性，此時(shí)推出2年期國債期貨，能夠及時(shí)為市場(chǎng)提供短期限的利率風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避工具。

2年期國債期貨已經(jīng)擁有堅(jiān)實(shí)的現(xiàn)貨基礎(chǔ)

美國、德國、日本都將2年期作為債券市場(chǎng)產(chǎn)品期限的起點(diǎn)，并實(shí)現(xiàn)了2年國債定期滾動(dòng)發(fā)行。2016年，美國2年期國債的發(fā)行量超過3年期和10年期發(fā)行量，略低于5年期和7年期，德國2年期國債發(fā)行量占全部國債發(fā)行量的27.2%，日本2年期國債發(fā)行量占全部國債發(fā)行量的20%。

我國上市2年期國債期貨已經(jīng)擁有堅(jiān)實(shí)的現(xiàn)貨基礎(chǔ)。第一，近年來2年期國債發(fā)行頻率加快，規(guī)模不斷擴(kuò)大，2016年發(fā)行4次，2017年發(fā)行6次。2018年，按財(cái)政部公布的年度國債發(fā)行計(jì)劃，全年共計(jì)劃發(fā)行9期，發(fā)行規(guī)模由2015年的511.6億元升至2017年的1685.8億元，并且機(jī)構(gòu)認(rèn)購積極性日漸增強(qiáng)，受市場(chǎng)歡迎的程度不斷提升。第二，2年期國債期貨的可交割券發(fā)行期限不高于5年，合約到期月份首日剩余期限為1.5—2.25年的記賬式附息國債。這意味著不僅包括新發(fā)的2年期國債，3年和5年期國債均可用于2年期國債期貨的交割，所以2年期國債期貨擁有巨大的現(xiàn)貨規(guī)模。第三，國務(wù)院常務(wù)會(huì)議提出積極的財(cái)政政策要更加積極，這意味著財(cái)政在基建投資、收入分配和經(jīng)濟(jì)機(jī)構(gòu)調(diào)整方面會(huì)進(jìn)一步加大投入，也意味著在現(xiàn)在財(cái)政壓力較大的情況下，國債的發(fā)行力度將會(huì)加大。如此一來，2年期國債期貨將擁有更大的現(xiàn)貨基礎(chǔ)。

2年期國債期貨與5年和10年期品種呼應(yīng)

已有分析表明，利用2年期和5年期可以較好地估計(jì)3年期的利率變動(dòng)水平，而利用3年期和5年期并不能較好地估計(jì)2年期的利率變動(dòng)水平。此外，2年期利率受資金利率影響較小，與5年期和10年期收益率走勢(shì)相對(duì)獨(dú)立，能夠更準(zhǔn)確地反映中短期國債收益率水平的變化，反映市場(chǎng)對(duì)中短期經(jīng)濟(jì)運(yùn)行情況的預(yù)期。國際經(jīng)驗(yàn)表明，“10—2”利差是重要的宏觀經(jīng)濟(jì)領(lǐng)先指標(biāo)，10年期國債主要反映投資者對(duì)未來經(jīng)濟(jì)增長和通脹的預(yù)期，而2年期國債主要反映市場(chǎng)對(duì)央行貨幣政策的預(yù)期，央行的貨幣政策會(huì)通過短端傳導(dǎo)至長端。

因此，上市2年期國債期貨，一方面，可以與5年、10年的中長期國債期貨形成呼應(yīng)，實(shí)現(xiàn)短中長利率全覆蓋，通過各點(diǎn)的有機(jī)關(guān)聯(lián)，充分發(fā)揮國債期貨收益率曲線的功能；另一方面，可以增強(qiáng)央行利率調(diào)控能力，疏通央行的貨幣政策向金融市場(chǎng)及實(shí)體經(jīng)濟(jì)傳導(dǎo)的渠道。

B推出意義重大

增加中短期利率避險(xiǎn)工具

國債期貨的作用絕不僅僅是規(guī)避國債現(xiàn)貨的風(fēng)險(xiǎn)，作為利率的主要衍生品之一，國債期貨實(shí)際上規(guī)避的是資金面臨的利率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。如存款、商業(yè)票據(jù)、債券等資產(chǎn)會(huì)受市場(chǎng)利率變化的影響，資產(chǎn)管理者可以使用國債期貨進(jìn)行利率風(fēng)險(xiǎn)管理，降低資產(chǎn)的利率風(fēng)險(xiǎn)敞口。2年期國債期貨提供了更短期限的利率避險(xiǎn)工具，對(duì)市場(chǎng)意義重大。

第一，緩解信用債風(fēng)險(xiǎn)。2018年，我國出現(xiàn)信用債“違約潮”。數(shù)據(jù)顯示，截至2018年7月6日，信用債市場(chǎng)共出現(xiàn)27只違約債券，涉及違約主體15家，違約額度總計(jì)266.27億元。其中，有10家違約主體為2018年首次違約，新增違約主體基本都為民企。今年違約事件相繼發(fā)生主要有兩個(gè)原因：一方面，去杠桿和嚴(yán)監(jiān)管的貨幣監(jiān)管政策導(dǎo)致企業(yè)再融資難度加大，流動(dòng)性不足帶來的資金鏈斷裂的問題愈發(fā)嚴(yán)重。此外，資管新規(guī)打破剛性兌付，政府不再為企業(yè)債務(wù)兜底，企業(yè)無法還本付息導(dǎo)致違約。另一方面，供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革使民營企業(yè)大量壓縮產(chǎn)能，經(jīng)營困難，償債能力下降。

我國信用債市場(chǎng)流動(dòng)性較差，不易轉(zhuǎn)手，持債機(jī)構(gòu)承擔(dān)著較高的市場(chǎng)價(jià)格下跌風(fēng)險(xiǎn)。目前我國信用債久期一般為2年至3年，2年期國債期貨的期限和信用債久期剛好與之匹配，可有效緩解信用債風(fēng)險(xiǎn)。一方面，持債機(jī)構(gòu)可通過套期保值在不進(jìn)行現(xiàn)券買賣的情況下，利用國債期貨流動(dòng)性好、成交快速的特點(diǎn)，第一時(shí)間在國債期貨市場(chǎng)上賣空保值，規(guī)避現(xiàn)券價(jià)格下跌風(fēng)險(xiǎn)；另一方面，金融機(jī)構(gòu)買入并持有信用債意愿增強(qiáng)，有利于拓展實(shí)體企業(yè)債券直接融資渠道，降低信用債違約風(fēng)險(xiǎn)，支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。

第二，利率市場(chǎng)化程度的提高加劇利率波動(dòng)，需要短期限國債期貨管理利率風(fēng)險(xiǎn)。首先，利率市場(chǎng)化可能會(huì)推動(dòng)存貸款利率水平的提高以及利差的縮小，進(jìn)而推動(dòng)整個(gè)利率水平的上升。國債風(fēng)險(xiǎn)低、收益穩(wěn)定，被譽(yù)為“金邊債券”，在所有投資者的投資組合中都占有重要地位，利率水平上升會(huì)使債券價(jià)值降低，給持債機(jī)構(gòu)帶來巨大的利率風(fēng)險(xiǎn)。如果沒有短期限風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖的工具，這些投資者將面臨隨時(shí)可能的風(fēng)險(xiǎn)沖擊。其次，利率市場(chǎng)化帶來的存貸利差縮小會(huì)使銀行傳統(tǒng)業(yè)務(wù)盈利降低，銀行面臨巨大的競(jìng)爭(zhēng)壓力，間接提高了金融機(jī)構(gòu)和企業(yè)的借貸成本，增加了發(fā)生金融風(fēng)險(xiǎn)的可能性。2年期國債期貨可以為金融機(jī)構(gòu)、企業(yè)和投資者提供短期風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避機(jī)制。

完善基準(zhǔn)利率收益率曲線

2018年央行的一季度貨幣政策報(bào)告中提到，將進(jìn)一步深化利率市場(chǎng)化改革，從提高金融市場(chǎng)深度入手，繼續(xù)培育市場(chǎng)基準(zhǔn)利率和完善國債收益率曲線，不斷健全市場(chǎng)化的利率機(jī)制。

國債收益率曲線，是反映收益率與債券剩余到期期限兩者之間數(shù)量關(guān)系的曲線，其反映市場(chǎng)供求關(guān)系，是分析利率走勢(shì)和進(jìn)行市場(chǎng)定價(jià)的基本工具，也是投資者進(jìn)行投資的重要依據(jù)。國債收益率在發(fā)達(dá)金融市場(chǎng)是市場(chǎng)利率的基準(zhǔn)，也是整個(gè)金融市場(chǎng)定價(jià)的基準(zhǔn)。要想構(gòu)建一條科學(xué)的、能夠起到定價(jià)基準(zhǔn)的，并且能夠有效傳達(dá)貨幣政策和經(jīng)濟(jì)運(yùn)行情況的國債收益率曲線，真正的難點(diǎn)在于保證曲線上各關(guān)鍵期限國債收益率的精確。

我國目前已經(jīng)有5年期和10年期兩個(gè)中長期國債期貨，但中短期國債期貨仍然空白，國債收益率曲線還不完整，精準(zhǔn)度尚需提升。2年期國債期貨對(duì)于完善國債收益率曲線意義重大。其一，2年期國債收益率是國債收益率曲線中期短端的起點(diǎn)，可以填補(bǔ)目前存在的空白，健全國債收益率曲線；其二，2年期國債期貨可以較好地代表中短期限的利率水平。相關(guān)實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，1—3年期對(duì)于收益率曲線的變動(dòng)有著重要作用，而其中2年期作為三個(gè)期限中的中間期限，對(duì)整個(gè)收益率曲線形態(tài)塑造的影響大于1年期和3年期，所以也成為了近年來發(fā)展最快的期限品種。其三，我國將來推出短期利率期貨品種是必然的事情，此時(shí)推出2年期國債期貨，避免了突然推出1年期以內(nèi)的短期利率期貨品種對(duì)市場(chǎng)造成的強(qiáng)大不確定性沖擊，為將來推出更短期限的品種積累經(jīng)驗(yàn)。

C存在的問題

2年期國債期貨不是短期利率期貨

2年期國債期貨并不是短期利率期貨。短期利率期貨，是指期貨合約標(biāo)的期限在一年以內(nèi)的各種利率期貨，即以貨幣市場(chǎng)的各類債務(wù)憑證為標(biāo)的的利率期貨均屬短期利率期貨，包括各種期限的商業(yè)票據(jù)期貨、國庫券期貨、歐洲美元定期存款期貨等。目前國際上有影響力的短期利率期貨品種期限都在1年期以下，比如，歐洲主要的短期基準(zhǔn)利率Euribor、3個(gè)月期歐洲美元期貨、芝加哥商業(yè)交易所的聯(lián)邦基金期貨等。

參與主體較少而且期現(xiàn)市場(chǎng)分割

目前，國債期貨的最主要參與者是證券公司和證券投資基金，而商業(yè)銀行、保險(xiǎn)公司和外資金融機(jī)構(gòu)不得參與國債期貨交易，實(shí)在有違常理。我國的債券市場(chǎng)包括銀行間國債市場(chǎng)、交易所國債市場(chǎng)和柜臺(tái)國債市場(chǎng)。銀行間市場(chǎng)是我國國債市場(chǎng)的主體，其主要參與者為銀行和保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)，但二者卻無法參與交易所市場(chǎng)，無法參與國債期貨交易，造成國債現(xiàn)貨和期貨交易主體的錯(cuò)位及市場(chǎng)的分割。

國債期現(xiàn)市場(chǎng)分割的一個(gè)重要原因是分業(yè)監(jiān)管問題。銀行及保險(xiǎn)公司等主要國債現(xiàn)貨參與主體主要受銀保監(jiān)會(huì)監(jiān)管，但國債期貨市場(chǎng)卻涉及眾多市場(chǎng)主體，主要受證監(jiān)會(huì)監(jiān)管，分業(yè)監(jiān)管造成期貨市場(chǎng)和現(xiàn)貨市場(chǎng)參與主體的錯(cuò)位，為商業(yè)銀行參與國債期貨帶來障礙。

D政策建議

第一，盡快建立以國債利率為主的基準(zhǔn)利率體系，加速推進(jìn)利率市場(chǎng)化進(jìn)程。目前我國金融市場(chǎng)上存在著以Shibor為準(zhǔn)的基準(zhǔn)收益率曲線、銀行間國債基準(zhǔn)收益率曲線和以央行票據(jù)與政策性金融債收益率曲線的三種收益率曲線，但被市場(chǎng)參與主體廣泛認(rèn)同的基準(zhǔn)利率曲線仍未形成。

2007年1月投入運(yùn)行的中國貨幣市場(chǎng)基準(zhǔn)利率Shibor（上海銀行間同業(yè)拆放利率）被寄托著肩負(fù)中國基準(zhǔn)利率的重任，但其仍然存在諸多問題。一方面，Shibor的交易量總體偏小，2017年全國銀行間同業(yè)拆借全年交易總量為789811億元，而同期的銀行間債券質(zhì)押回購的交易總量為5882606億元。銀行間拆借市場(chǎng)交易相對(duì)不活躍，制約了Shibor履行基準(zhǔn)利率的職能。另一方面，Shibor中長期利率的基準(zhǔn)性較差。我國銀行間同業(yè)拆借多為3個(gè)月以下，尤其是以隔夜和7天品種為主，3個(gè)月以上的拆借交易很少,所以3個(gè)月以上的中長期Shibor報(bào)價(jià)市場(chǎng)性較差，嚴(yán)重影響了Shibor中長期利率的基準(zhǔn)性，以及在中長期利率產(chǎn)品定價(jià)中的應(yīng)用。

利率市場(chǎng)化的核心是基準(zhǔn)利率的形成，發(fā)達(dá)的金融市場(chǎng)一般以國債利率為基準(zhǔn)利率。以國債為基準(zhǔn)利率有助于了解市場(chǎng)利率的總體水平和發(fā)展變化，為政府貨幣政策的制定和實(shí)施提供了重要依據(jù)。我國既沒有確定的基準(zhǔn)利率，也未完全實(shí)現(xiàn)利率市場(chǎng)化，明確以國債利率作為基準(zhǔn)收益率曲線可以更快、更好地實(shí)現(xiàn)利率市場(chǎng)化的目標(biāo)。此外，國債期貨市場(chǎng)的完全競(jìng)爭(zhēng)特征保證了基準(zhǔn)利率體系的權(quán)威性與公開性，權(quán)威公開是確立市場(chǎng)基準(zhǔn)利率地位的必然要求。

我國國債市場(chǎng)流動(dòng)性不足的問題，導(dǎo)致其作為基準(zhǔn)利率載體的功能難以實(shí)現(xiàn)。隨著2年期國債期貨的推出，在國債市場(chǎng)進(jìn)行做市業(yè)務(wù)的市場(chǎng)參與者可以通過其對(duì)沖短期利率風(fēng)險(xiǎn)，增加了做市商報(bào)價(jià)的信心，機(jī)構(gòu)持債意愿加強(qiáng)，二級(jí)市場(chǎng)的流動(dòng)性提高，促進(jìn)了國債作為基準(zhǔn)利率載體價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能的發(fā)揮，有利于推進(jìn)利率市場(chǎng)化進(jìn)程。

第二，逐步放開商業(yè)銀行參與國債期貨市場(chǎng)，打破銀行間和交易所債券市場(chǎng)分割的局面。銀行間市場(chǎng)是我國國債市場(chǎng)的主體，商業(yè)銀行是持債最多的機(jī)構(gòu)，是國債現(xiàn)貨交易的主體，其在利率衍生品方面經(jīng)驗(yàn)豐富，理應(yīng)成為國債期貨市場(chǎng)的主要參與者。

首先，國債期貨可以有效幫助銀行管理利率風(fēng)險(xiǎn)，減少現(xiàn)金流的波動(dòng)，商業(yè)銀行需要國債期貨來管理其龐大的債券業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，保障現(xiàn)貨市場(chǎng)的平穩(wěn)運(yùn)行。此外，國債期貨具有久期管理的功能，當(dāng)商業(yè)銀行擔(dān)心因利率變動(dòng)引起資產(chǎn)負(fù)債凈值不匹配時(shí)，可以利用國債期貨進(jìn)行久期管理，達(dá)到穩(wěn)健資產(chǎn)負(fù)債的目的。其次，銀行參與國債期貨可以完善國債期貨市場(chǎng)投資者結(jié)構(gòu)，增加市場(chǎng)流動(dòng)性，有效地反映供求，提升市場(chǎng)定價(jià)效率和精度，促進(jìn)收益率曲線的完善。最后，我國的監(jiān)管制度日益完善，可有效防范金融風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生。中金所制定了保證金、漲跌停板、持倉限額、大戶持倉報(bào)告、強(qiáng)行平倉等風(fēng)險(xiǎn)管理制度，能夠有效保障市場(chǎng)平穩(wěn)運(yùn)行。此外，我國出臺(tái)了《銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)衍生產(chǎn)品交易業(yè)務(wù)管理辦法》《保險(xiǎn)資金參與股指期貨交易規(guī)定》，積累了商業(yè)銀行和保險(xiǎn)資金參與期貨市場(chǎng)的監(jiān)管經(jīng)驗(yàn)。

總之，銀行參與國債期貨交易的時(shí)機(jī)已經(jīng)成熟，我國需要逐漸打破銀行間和交易所債券市場(chǎng)分割的局面，盡快建立一個(gè)統(tǒng)一的債券市場(chǎng)。

第三，豐富利率風(fēng)險(xiǎn)管理工具體系，推出1年期內(nèi)短期利率期貨品種。美國、德國的期貨品種均包括短期、中期、長期、超長期。期限完備的國債期貨產(chǎn)品體系能夠發(fā)揮其價(jià)格發(fā)現(xiàn)的能力，充分反映市場(chǎng)信息，更加完整、精確地刻畫收益率曲線，我國將來需要推出1年期以內(nèi)的短期利率期貨。

目前，國際上有影響力的短期利率期貨品種都是1年期以下。2年期國債期貨還不是短期利率期貨，隨著我國貨幣市場(chǎng)規(guī)模不斷擴(kuò)大，利率市場(chǎng)化不斷推進(jìn)，短期利率波動(dòng)較大。貨幣市場(chǎng)參與者以金融機(jī)構(gòu)為主體，有較高的風(fēng)險(xiǎn)管理意識(shí)，客觀上存在運(yùn)用短期利率規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的現(xiàn)實(shí)需求。因此，我國在2年期國債推出的基礎(chǔ)之上，還需要推出1年期甚至更短期限的短期利率期貨。

備注：數(shù)據(jù)僅供參考，不作為投資依據(jù)。