近期，東方園林發(fā)債事件引發(fā)政府和社會(huì)資本合作(PPP)市場(chǎng)強(qiáng)烈反響。在強(qiáng)監(jiān)管與融資難雙重影響下，PPP將如何發(fā)展？中國證券報(bào)記者近日多方采訪了解到，東方園林發(fā)債事件無礙PPP市場(chǎng)整體發(fā)展，本輪PPP項(xiàng)目清庫達(dá)到“正本清源”效果。目前，PPP政策已進(jìn)一步夯實(shí)，PPP項(xiàng)目入庫將減速提質(zhì)，融資有望逐漸回暖并呈明顯分化態(tài)勢(shì)。隨著政策面積極向好，PPP發(fā)展正從量變逐漸走向質(zhì)變。下半年，PPP市場(chǎng)有望逐漸回暖，市場(chǎng)對(duì)PPP板塊上市公司的預(yù)期也在改善。

無礙發(fā)展

5月21日，PPP“明星概念股”東方園林遭遇“史上最慘發(fā)債案”。公司公告顯示，公司2018年面向合格投資者公開發(fā)行公司債券(第一期)發(fā)行規(guī)模不超過10億元(含10億元)，分兩個(gè)品種。其中，品種一最終發(fā)行規(guī)模0.50億元，票面利率7.00%；品種二無實(shí)際發(fā)行規(guī)模。受此事件影響，東方園林股價(jià)在5月21-5月24日的4個(gè)交易日內(nèi)累計(jì)跌幅近20%，市值縮水約百億元。公司自5月25日開市時(shí)起開始停牌。

一石激起千層浪。東方園林“發(fā)債門”事件引起市場(chǎng)對(duì)PPP的擔(dān)憂。從近期PPP成交額來看，據(jù)明數(shù)數(shù)據(jù)顯示，5月PPP成交額為1446.3億元，同比下降48.9%；成交項(xiàng)目數(shù)量179個(gè)，同比下降20%。從上市公司看，5月21-28日，PPP板塊連續(xù)7天收陰。

“公司發(fā)債期間正值PPP清庫接近尾聲，債券市場(chǎng)比較謹(jǐn)慎。”東方園林相關(guān)負(fù)責(zé)人向中國證券報(bào)記者表示，目前民營企業(yè)發(fā)債都不太理想。但是，生態(tài)環(huán)保行業(yè)發(fā)展空間廣闊，本次發(fā)債不會(huì)影響公司正常業(yè)務(wù)開展，公司已對(duì)后續(xù)融資做好妥善安排。

“我們對(duì)PPP市場(chǎng)發(fā)展是有信心的。”這位負(fù)責(zé)人表示，今年以來，公司PPP項(xiàng)目融資落地已有近10單，貸款合同金額50億元左右，能夠保障PPP項(xiàng)目正常實(shí)施。公司已中標(biāo)PPP項(xiàng)目一直保持規(guī)范運(yùn)作，沒有出現(xiàn)被清理出庫的情況。公司將持續(xù)關(guān)注政策變化，及時(shí)調(diào)整市場(chǎng)布局應(yīng)對(duì)行業(yè)政策變化，堅(jiān)決保障在手訂單質(zhì)量和水平。

財(cái)政部PPP中心副主任韓斌在調(diào)研東方園林時(shí)曾表示，財(cái)政部始終堅(jiān)持規(guī)范發(fā)展PPP和深化改革，肯定東方園林突出PPP運(yùn)營管理和專注生態(tài)環(huán)保等工作，希望東方園林提供更多PPP良好實(shí)踐和公共服務(wù)。

“我們中心曾與財(cái)政部PPP中心一同前往東方園林調(diào)研。從調(diào)研情況看，東方園林基本面沒有變化，管理層對(duì)后續(xù)發(fā)展充滿信心。”北京大學(xué)PPP研究中心副主任鄧冰對(duì)中國證券報(bào)記者表示，此次東方園林發(fā)債遇冷情況是多種因素綜合導(dǎo)致的，不能由此推斷PPP市場(chǎng)今年難有起色。鄧冰說，在北大PPP研究中心調(diào)研中，發(fā)現(xiàn)很多評(píng)級(jí)2A+的民營企業(yè)有很好的持續(xù)盈利能力。

“應(yīng)把東方園林事件理解為‘技術(shù)故障’。”國家發(fā)改委、財(cái)政部PPP雙庫專家金永祥向中國證券報(bào)記者表示，在市場(chǎng)變化過程中，中介機(jī)構(gòu)應(yīng)對(duì)市場(chǎng)做充分調(diào)研，與投資者進(jìn)行充分溝通。實(shí)際上，從去年《關(guān)于規(guī)范政府和社會(huì)資本合作(PPP)綜合信息平臺(tái)項(xiàng)目庫管理的通知》出來后，市場(chǎng)各方都應(yīng)能感受到市場(chǎng)變化。目前PPP市場(chǎng)本身已從“狂熱”恢復(fù)到一個(gè)比較平靜的狀態(tài)，東方園林發(fā)債事件的影響主要是在資本市場(chǎng)，對(duì)PPP市場(chǎng)影響非常有限。

申萬宏源證券分析師李楊表示，東方園林此次發(fā)債遇冷主要原因是，2018年緊信用，特別是在近期上市民企違約頻發(fā)影響下，投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好大幅下降；市場(chǎng)恐慌情緒傳染，出現(xiàn)“民企一刀切”現(xiàn)象；市場(chǎng)對(duì)東方園林財(cái)務(wù)和發(fā)展前景存在一些模糊認(rèn)識(shí)。東方園林所處的生態(tài)環(huán)保行業(yè)，未來3-5年還將保持較快增長。作為行業(yè)龍頭，公司市場(chǎng)占有率還在提升，在手訂單充沛，有理由相信公司業(yè)績(jī)還將保持較快增長。

“PPP必然是發(fā)展方向。”李楊認(rèn)為，當(dāng)前PPP政策進(jìn)一步夯實(shí)，核心是“堵偏門、開正門”。這一輪嚴(yán)查的是增加地方政府隱形負(fù)債的違規(guī)舉債，而合規(guī)PPP是被認(rèn)可的投融資方式，無需置疑其未來的正常推進(jìn)。

民企尋路

“民營資本參與PPP存在‘天花板’‘玻璃門’現(xiàn)象。”某企業(yè)PPP融資業(yè)務(wù)部負(fù)責(zé)人聶華(化名)表示，“目前我所接觸的幾家做PPP項(xiàng)目比較多的民營企業(yè)，今年都準(zhǔn)備放緩腳步、減緩擴(kuò)張。而央企的PPP項(xiàng)目多數(shù)為施工建設(shè)項(xiàng)目，融資成本低，有優(yōu)勢(shì)。”

聶華稱，經(jīng)過這一輪治理，目前整個(gè)PPP市場(chǎng)開始休養(yǎng)生息，新項(xiàng)目不會(huì)有太多，大量項(xiàng)目都需“打補(bǔ)丁”，按照規(guī)范整改。從今年以來的PPP市場(chǎng)情況看，有兩方面變化，一是融資環(huán)境明顯收緊，二是市場(chǎng)參與方更趨規(guī)范。

專職從事PPP項(xiàng)目法律事務(wù)的北京京師律師事務(wù)所合伙人張從治對(duì)中國證券報(bào)記者表示，資金和運(yùn)營是PPP最關(guān)鍵的兩個(gè)要素。他此前接手的幾個(gè)項(xiàng)目都因資金問題擱置了。做得成功的項(xiàng)目，大多是央企施工類企業(yè)，有施工利潤墊底。產(chǎn)業(yè)園、旅游地產(chǎn)類項(xiàng)目由于銀行收得緊，很多被擱置了，現(xiàn)在特色小鎮(zhèn)、田園綜合體類項(xiàng)目還比較容易做。

“目前，我們的項(xiàng)目融資沒有什么大礙，雖然成本略有上升，但也僅是從去年基準(zhǔn)利率水平下浮5%-10%提升到今年的基準(zhǔn)利率水平。”一位大型建筑央企相關(guān)負(fù)責(zé)人表示，受項(xiàng)目庫清理影響，目前SPV公司從組建到資金落地需3-6個(gè)月，從而導(dǎo)致PPP項(xiàng)目開工略有放緩，整體開工時(shí)間延遲到簽約后的9-12個(gè)月。由于監(jiān)管部門嚴(yán)控，央企業(yè)務(wù)擴(kuò)張力度將有所控制。

融資成本分化從民企和國企發(fā)債成本可見一斑。據(jù)長江證券數(shù)據(jù)顯示，5月民營企業(yè)最新發(fā)債成本上浮比例達(dá)40.8%，遠(yuǎn)高于地方國有企業(yè)的22.4%和中央國有企業(yè)的7.4%。今年1月融資成本達(dá)到階段高點(diǎn)，民企、地方國企、中央國企平均票面利率分別為46.4%、31.8%、16.7%，5月已經(jīng)分別回落5.6、9.3、9.2個(gè)百分點(diǎn)。融資成本上升則加重了SPV公司推進(jìn)項(xiàng)目的融資成本。

“民營企業(yè)進(jìn)入PPP面臨資金少、融資成本高、周期長、回報(bào)率低、退出難等問題。同時(shí)，地方政府也傾向于跟央企和國企打交道。”張從治指出，未來應(yīng)進(jìn)一步加大金融支持的力度，讓民營企業(yè)能夠積極參與進(jìn)來。

聶華則認(rèn)為，從政策上來看，國家發(fā)改委于去年年底發(fā)布《關(guān)于鼓勵(lì)民間資本參與政府和社會(huì)資本合作(PPP)項(xiàng)目的指導(dǎo)意見》，從十大方面促進(jìn)民間資本參與PPP項(xiàng)目。此外，《基礎(chǔ)設(shè)施和公共服務(wù)領(lǐng)域政府和社會(huì)資本合作條例》再次被列入國務(wù)院2018年立法工作計(jì)劃。從長期來看，政府鼓勵(lì)民企參與PPP意圖明顯，PPP市場(chǎng)還是值得期待的。

“拿錢”路徑

作為PPP市場(chǎng)最重要的資金“輸血方”，銀行的態(tài)度無疑也是最重要的指標(biāo)。

“從PPP項(xiàng)目庫開始清理整頓以來，我行目前只能做特別優(yōu)質(zhì)的PPP入庫項(xiàng)目，能接受貸款利率7%以上的客戶才有可能批貸。”華南地區(qū)一位城商行相關(guān)負(fù)責(zé)人對(duì)中國證券報(bào)記者表示，“不合規(guī)項(xiàng)目就得回去按要求‘打補(bǔ)丁’。只要合規(guī)且有利潤，銀行干嘛不給錢？”

交通銀行長三角地區(qū)某支行負(fù)責(zé)人表示：“正常入庫的PPP項(xiàng)目，我們還能續(xù)做。但目前PPP項(xiàng)目資本金貸款已明確禁止了。”

“以前，銀行對(duì)于PPP項(xiàng)目是來者不拒，現(xiàn)在整體趨于謹(jǐn)慎。”一家全國股份制銀行廣州分行相關(guān)負(fù)責(zé)人說，近幾年在PPP方面都控制得比較嚴(yán)格，“尤其是我們分行今年幾乎就沒有新項(xiàng)目。”

一位國有大行負(fù)責(zé)PPP業(yè)務(wù)相關(guān)人士表示，從1月開始，該行就已全面停止PPP項(xiàng)目融資業(yè)務(wù)。目前，貸款方面雖然沒有全停，但也非常謹(jǐn)慎。在清庫完畢之后，還是會(huì)繼續(xù)做庫里的一些優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目。

多數(shù)受訪的銀行業(yè)人士認(rèn)為，盡管目前銀行PPP貸款爆發(fā)大規(guī)模不良的可能性不大，但上半年銀行政策明顯收緊，預(yù)計(jì)下半年隨著清庫結(jié)束，銀行信貸政策有望進(jìn)一步放松。只有“真”PPP項(xiàng)目才有可能從銀行“拿到錢”。

央行層面，近期也加大了流動(dòng)性操作力度。

6月6日，央行公告稱，為維護(hù)銀行體系流動(dòng)性合理穩(wěn)定，同時(shí)進(jìn)一步加大對(duì)小微企業(yè)、綠色經(jīng)濟(jì)等領(lǐng)域的支持力度，促進(jìn)信用債市場(chǎng)健康發(fā)展，在6月1日宣布適當(dāng)擴(kuò)大中期借貸便利(MLF)擔(dān)保品范圍的基礎(chǔ)上，開展一年期MLF操作4630億元，中標(biāo)利率為3.3%，與上期持平，對(duì)沖到期后MLF余額新增2035億元。

券商紛紛表示，央行此舉將緩解近期小微企業(yè)“融資難”問題，有助于扭轉(zhuǎn)近期市場(chǎng)由債券違約引發(fā)的負(fù)面情緒，提高市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好，也有助于增信低評(píng)級(jí)債券，進(jìn)而穩(wěn)定社融增速。

海通證券報(bào)告認(rèn)為，央行近期加大操作力度，有利于穩(wěn)定市場(chǎng)對(duì)流動(dòng)性的預(yù)期。流動(dòng)性保持穩(wěn)定，對(duì)于下半年基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資穩(wěn)步回升提供了支撐。自2017年4月以來，防范化解金融風(fēng)險(xiǎn)政策陸續(xù)出臺(tái)，PPP業(yè)務(wù)規(guī)范不斷強(qiáng)化，資管新規(guī)影響不斷加大，PPP項(xiàng)目融資環(huán)境較為緊張。然而，從降準(zhǔn)到銀行對(duì)房貸態(tài)度轉(zhuǎn)變，再到“擴(kuò)大內(nèi)需”政策提出，擴(kuò)大MLF擔(dān)保品范圍，PPP融資環(huán)境在邊際改善。根據(jù)央行今年一季度中國貨幣政策執(zhí)行報(bào)告，目前穩(wěn)健中性的貨幣政策取得了較好成效，銀行體系流動(dòng)性合理穩(wěn)定，貨幣信貸和社會(huì)融資規(guī)模適度增長，市場(chǎng)利率基本平穩(wěn)，金融體系控制內(nèi)部杠桿取得階段性進(jìn)展，融資環(huán)境有望改善，PPP板塊預(yù)期也在邊際改善。項(xiàng)目融資實(shí)質(zhì)性改善關(guān)乎著現(xiàn)金流改善情況，這恰恰是估值提升關(guān)鍵，也是PPP出現(xiàn)拐點(diǎn)的關(guān)鍵因素。

申萬宏源報(bào)告認(rèn)為，由于清理項(xiàng)目庫帶來的不確定性風(fēng)險(xiǎn)，銀行方陸續(xù)放緩PPP貸款發(fā)放進(jìn)程。但即使在清理階段，田園綜合體、鄉(xiāng)村振興等關(guān)系國計(jì)民生的行業(yè)仍受青睞。PPP發(fā)展長期方向不變，隨著集中清庫結(jié)束，融資將有望恢復(fù)正?；苿?dòng)項(xiàng)目執(zhí)行加快。清理項(xiàng)目庫行為一定程度實(shí)現(xiàn)了對(duì)留庫項(xiàng)目的質(zhì)量保障。在留庫項(xiàng)目中，收益率好、現(xiàn)金流充裕及國家大力推進(jìn)的生態(tài)環(huán)保、鄉(xiāng)村振興、精準(zhǔn)扶貧等領(lǐng)域項(xiàng)目更有望率先獲得融資，實(shí)現(xiàn)加速落地。

政策積極

實(shí)際上，隨著清理項(xiàng)目庫的逐步收尾，PPP市場(chǎng)正漸趨理性，政策層面正呈現(xiàn)出積極變化。

據(jù)財(cái)政部最新公布的數(shù)據(jù)顯示，截至6月5日，全國PPP綜合信息平臺(tái)項(xiàng)目管理庫入庫項(xiàng)目共7234個(gè)，入庫金額達(dá)113486.05億元。

另據(jù)財(cái)政部公布的清庫情況顯示，截至4月23日，各地累計(jì)清理退庫項(xiàng)目1695個(gè)、涉及投資額1.8萬億元，新增清庫項(xiàng)目535個(gè)、涉及投資額0.6萬億元；上報(bào)整改項(xiàng)目2005個(gè)、涉及投資額3.1萬億元。

值得關(guān)注的是，今年一季度新增管理庫項(xiàng)目283個(gè)、投資額7472億元，其中3月凈減項(xiàng)目171個(gè)、投資額4567億元；截至3月末，累計(jì)項(xiàng)目總數(shù)7420個(gè)、投資額11.5萬億元。4批示范項(xiàng)目共計(jì)1009個(gè)，投資額2.3萬億元。

長江證券研究所宏觀部負(fù)責(zé)人趙偉認(rèn)為，從近期PPP清庫、新項(xiàng)目加速入庫等綜合考慮，規(guī)范度要求提升、合規(guī)項(xiàng)目加大支持可能是PPP政策導(dǎo)向。一方面，近期PPP監(jiān)管整體趨嚴(yán)；另一方面，在PPP規(guī)范度要求提升的同時(shí)，新項(xiàng)目仍在加快入庫，生態(tài)環(huán)保、農(nóng)業(yè)、林業(yè)等項(xiàng)目增長較快，結(jié)構(gòu)趨于優(yōu)化。結(jié)合新入庫結(jié)構(gòu)來看，精準(zhǔn)脫貧、鄉(xiāng)村振興、生態(tài)環(huán)保等領(lǐng)域PPP或?qū)⒓涌彀l(fā)力，助力“加速轉(zhuǎn)型”。

“從政策面看，積極因素正在明朗。”金永祥向中國證券報(bào)記者表示，習(xí)近平總書記在全國生態(tài)環(huán)境保護(hù)大會(huì)上強(qiáng)調(diào)，要提高環(huán)境治理水平。要充分運(yùn)用市場(chǎng)化手段，完善資源環(huán)境價(jià)格機(jī)制，采取多種方式支持政府和社會(huì)資本合作項(xiàng)目。這提振了PPP市場(chǎng)的信心。近期，文化旅游部和財(cái)政部聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于在旅游領(lǐng)域推廣政府和社會(huì)資本合作模式的指導(dǎo)意見》，明確了在旅游景區(qū)、全域旅游、鄉(xiāng)村旅游等領(lǐng)域推廣PPP模式?！吨泄仓醒雵鴦?wù)院關(guān)于支持海南全面深化改革開放的指導(dǎo)意見》提出，創(chuàng)新投融資方式，規(guī)范運(yùn)用PPP模式，引導(dǎo)社會(huì)資本參與基礎(chǔ)設(shè)施和民生事業(yè)。另外，此前在一些地方停工的PPP項(xiàng)目開始部分復(fù)工，這無疑傳遞出十分積極的信號(hào)。目前，PPP政策層面已開始回暖，隨著經(jīng)濟(jì)增速下滑，PPP的作用仍然會(huì)受到重視，有上升空間。

與此同時(shí)，多省市鼓勵(lì)PPP政策頻出，新PPP項(xiàng)目開始啟動(dòng)。

6月1日，貴州省2018年P(guān)PP工作推進(jìn)會(huì)召開。省財(cái)政廳相關(guān)負(fù)責(zé)人表示，推進(jìn)PPP工作是貴州省化解政府性債務(wù)的重要途徑，是破解資金缺口與財(cái)政壓力矛盾、實(shí)現(xiàn)“自我造血”的有效途徑。會(huì)上還舉行了PPP項(xiàng)目對(duì)接洽談會(huì)，貴州省共推介項(xiàng)目105個(gè)，總投資約1431.41億元；現(xiàn)場(chǎng)完成簽約項(xiàng)目14個(gè)，總投資約149.6億元。

江蘇省財(cái)政廳最新統(tǒng)計(jì)顯示，截至4月底，江蘇省PPP入庫項(xiàng)目519個(gè)，總投資1.07萬億元；270個(gè)入庫項(xiàng)目落地實(shí)施，總投資5440億元；吸引社會(huì)資本4534億元；項(xiàng)目落地率為52.02%，高于全國平均水平14個(gè)百分點(diǎn)。

5月11日，西安市舉行今年第一批PPP項(xiàng)目推介新聞發(fā)布會(huì)，公開發(fā)布PPP項(xiàng)目104個(gè)，總投資2172.98億元，項(xiàng)目個(gè)數(shù)和投資規(guī)模創(chuàng)新高。單個(gè)項(xiàng)目投資額100億元以上的有8個(gè)，占全部項(xiàng)目的8%?？傮w上看，發(fā)起項(xiàng)目質(zhì)量提高，使用者付費(fèi)項(xiàng)目明顯增多。項(xiàng)目分布領(lǐng)域全，涉及能源、交通運(yùn)輸、水利、環(huán)境保護(hù)、農(nóng)業(yè)、市政工程、健康醫(yī)養(yǎng)等。

此外，安徽、湖南等多地也紛紛明確鼓勵(lì)民間資本參與PPP項(xiàng)目，加大PPP模式推廣。

市場(chǎng)人士認(rèn)為，PPP“走量”的上半場(chǎng)已結(jié)束，在多項(xiàng)政策管控和治理下，PPP正在從“重量”逐漸走向“重質(zhì)”，將迎來內(nèi)容和運(yùn)營比拼。

有望回暖

對(duì)于下半年P(guān)PP市場(chǎng)走勢(shì)，國家信息中心首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家、經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)部主任祝寶良告訴中國證券報(bào)記者，下半年基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資企穩(wěn)回升是大概率事件。作為基建投資的重要部分，PPP投資也有望在清理整頓后開始發(fā)力。

金永祥認(rèn)為，一系列措施出臺(tái)主要是為規(guī)范PPP市場(chǎng)，使其可持續(xù)發(fā)展。目前，基建、新型城鎮(zhèn)化、特色小鎮(zhèn)任務(wù)都需要發(fā)展PPP市場(chǎng)，PPP利空已出盡。下半年，PPP市場(chǎng)有望逐漸回暖。市場(chǎng)將回歸理性，央企仍將占主導(dǎo)。

李楊認(rèn)為，PPP板塊大邏輯不變。從中長期看，政府必然更加依賴PPP模式。PPP當(dāng)前的核心邏輯是：一是政策邊際改善；二是項(xiàng)目執(zhí)行有望加快；三是行業(yè)將維持高增長；四是市場(chǎng)結(jié)構(gòu)優(yōu)化；五是標(biāo)的低估值高安全邊際。

從基建投資看，1-3月基建投資增速13%，環(huán)比增速繼續(xù)回落。在總量投資增速放緩下，仍有高增長細(xì)分領(lǐng)域，比如環(huán)境管理業(yè)1-3月增速達(dá)34.2%。所以，必須認(rèn)清基建投資當(dāng)前的結(jié)構(gòu)性分化，污染防治是三大攻堅(jiān)戰(zhàn)之一，鄉(xiāng)村振興戰(zhàn)略也會(huì)帶來增量需求。預(yù)計(jì)生態(tài)環(huán)境投資長期保持較快增長，PPP項(xiàng)目標(biāo)的最為受益。

中信證券報(bào)告認(rèn)為，考慮今年整體資金偏緊、行業(yè)持續(xù)規(guī)范的背景，繼續(xù)維持PPP訂單全年高位穩(wěn)增判斷。企業(yè)層面，央企、國企可能受監(jiān)管影響更大，在降杠桿、表外基金規(guī)范等影響下，PPP擴(kuò)張步伐料有所放緩；民企雖較少使用表外基金的形式，但在信貸偏緊的形勢(shì)下，融資則成為核心影響因素，民企融資落地將更加分化，相對(duì)看好訂單質(zhì)量更優(yōu)、融資團(tuán)隊(duì)更完善的龍頭企業(yè)。PPP進(jìn)一步全面規(guī)范，將要求企業(yè)更加強(qiáng)調(diào)全周期管控的能力，且從多方面提高了參與門檻。因此，行業(yè)內(nèi)生發(fā)展已到了集中度進(jìn)一步提升的階段。

備注：數(shù)據(jù)僅供參考，不作為投資依據(jù)。