投資要點(diǎn) 美國(guó)時(shí)間周四下午，特朗普正式簽署了對(duì)進(jìn)口鋼鐵和鋁產(chǎn)品分別征收25%和10%關(guān)稅的行政命令，關(guān)稅將在15天內(nèi)開(kāi)征，同時(shí)給予加拿大和墨西哥兩國(guó)豁免權(quán)。市場(chǎng)普遍擔(dān)憂此事件是新一輪“貿(mào)易戰(zhàn)”的開(kāi)始，鑒于此，本期報(bào)告聚焦特朗普關(guān)稅政策，及其后續(xù)的演進(jìn)與影響。 貿(mào)易非常重要，是全球經(jīng)濟(jì)本輪復(fù)蘇的重要支撐。從全球范圍來(lái)看，為何特朗普此番征稅會(huì)如此重要，是因?yàn)橘Q(mào)易明確回升是支撐本輪全球復(fù)蘇的重要變量，一旦觸發(fā)“貿(mào)易戰(zhàn)”，會(huì)阻礙全球經(jīng)濟(jì)的回暖。而單從國(guó)內(nèi)情況來(lái)看，目前對(duì)于國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)基本面的預(yù)期是邊際降低的，經(jīng)濟(jì)增速不差的基本假設(shè)包含了外需不弱。市場(chǎng)擔(dān)心“貿(mào)易戰(zhàn)”，一方面緣于目前較強(qiáng)的外需對(duì)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)的支撐十分重要；另一方面，全球經(jīng)濟(jì)體量前二且雙邊貿(mào)易龐大的兩國(guó)一旦先入“貿(mào)易戰(zhàn)”的泥潭，后續(xù)的關(guān)聯(lián)沖擊難以預(yù)測(cè)。 偽“貿(mào)易戰(zhàn)”，真“籌碼”。 對(duì)于此輪加征關(guān)稅，我們的基本判斷是，特朗普的目的并不在于觸發(fā)“貿(mào)易戰(zhàn)”，而是通過(guò)此舉獲得一定的政治和經(jīng)濟(jì)籌碼。 中期選舉的政治籌碼：扭轉(zhuǎn)美國(guó)貿(mào)易逆差是特朗普自競(jìng)選以來(lái)反復(fù)強(qiáng)調(diào)的問(wèn)題，而2018年1月美國(guó)貿(mào)易逆差擴(kuò)大5%至566億美元，為2008年10月以來(lái)最大增速，其中，對(duì)中國(guó)的貿(mào)易逆差大增16.7%至360億美元，這無(wú)疑增大了特朗普兌現(xiàn)承諾的難度，因此，短期來(lái)看，從政治籌碼的角度，特朗普確實(shí)有抬升關(guān)稅以降低貿(mào)易逆差的硬約束，而且從逆差的國(guó)別分布來(lái)看，不排除特朗普“有針對(duì)性”地對(duì)中國(guó)采取措施的可能性； 缺席TPP之后，謀求全球貿(mào)易規(guī)則的新話語(yǔ)權(quán)； 一旦其他國(guó)家采取報(bào)復(fù)性措施，美國(guó)本土制造業(yè)的壓力也會(huì)迫使特朗普改變政策； 回顧歷史，當(dāng)前特朗普政府的行為與2002年小布什政府較為類(lèi)似。一方面，關(guān)稅都是大選的政治籌碼之一，小布什政府開(kāi)始征收關(guān)稅是為了獲得選票，而提前終止也是因?yàn)閾?dān)心歐盟的報(bào)復(fù)性行為影響選舉；另一方面，不論是特朗普，還是小布什，在執(zhí)行鋼鐵關(guān)稅制度的時(shí)候，都有“豁免”； 加息周期下，貿(mào)易保護(hù)和美元走強(qiáng)的矛盾也會(huì)約束特朗普后續(xù)行為，一方面，壓制進(jìn)口，降低逆差；另一方面，降低美國(guó)國(guó)內(nèi)鋼鐵和鋁的總供給量，拉高價(jià)格，對(duì)通脹造成壓力，抬升加息概率，指向強(qiáng)勢(shì)美元，又會(huì)增加逆差。 對(duì)中國(guó)直接影響有限，但需提防長(zhǎng)期風(fēng)險(xiǎn)。單從鋼鐵、鋁加征關(guān)稅這一舉措而言，我們認(rèn)為，對(duì)中國(guó)出口的實(shí)質(zhì)性影響有限，短期更多的是情緒性擾動(dòng)。然而，長(zhǎng)期而言，如果后續(xù)特朗普觸發(fā)“貿(mào)易戰(zhàn)”，或者針對(duì)中國(guó)有所舉措，中國(guó)出口美國(guó)的權(quán)重行業(yè)可能確實(shí)會(huì)受到?jīng)_擊。 ?對(duì)鋼鐵行業(yè)實(shí)質(zhì)性影響有限。以2017年的數(shù)據(jù)來(lái)看，中國(guó)大陸并不是美國(guó)的主要鋼鐵進(jìn)口方，中國(guó)大陸僅排第10位，歐盟和韓國(guó)才是此次關(guān)稅政策的主要利益受損方。且從國(guó)內(nèi)的情況來(lái)看，以鋼材為例，2017年中國(guó)鋼材出口僅占總產(chǎn)量的7.19%，且出口至美國(guó)的鋼材量?jī)H占出口總量的1.57%，占比極低。 ?但需提防若“貿(mào)易戰(zhàn)”打響，權(quán)重出口行業(yè)可能受影響。中國(guó)是美國(guó)的第一貿(mào)易伙伴，同時(shí)也是美國(guó)貿(mào)易逆差的主要來(lái)源，不排除后續(xù)美國(guó)采取針對(duì)性關(guān)稅政策。按照出口品類(lèi)劃分，中國(guó)出口至美國(guó)排名前五的行業(yè)分別為：機(jī)械和電氣設(shè)備、雜項(xiàng)制造業(yè)、紡織、賤金屬、車(chē)輛&飛機(jī)&輪船及運(yùn)輸設(shè)備，分別占2017年出口至美國(guó)總額的45.8%、12.0%、9.8%、5.3%和4.5%，那么一旦美國(guó)對(duì)中國(guó)采取針對(duì)性關(guān)稅政策，預(yù)計(jì)首當(dāng)其沖的會(huì)是機(jī)械、紡織制品、塑料橡膠這些行業(yè)。 ?中國(guó)的回應(yīng)預(yù)計(jì)以和為貴，以守為主。從目前中國(guó)的回應(yīng)來(lái)看，退讓的概率是較低的，更可能的路徑是聯(lián)合其他國(guó)家，敦促美國(guó)撤銷(xiāo)相關(guān)政策。而且我們認(rèn)為，不同于歐盟等國(guó)表態(tài)實(shí)行“報(bào)復(fù)性關(guān)稅”，中國(guó)不太可能直接用“以牙還牙”的形式解決貿(mào)易摩擦。 風(fēng)險(xiǎn)因素：美國(guó)全面擴(kuò)大“貿(mào)易戰(zhàn)”規(guī)模；中美貿(mào)易摩擦升級(jí)；市場(chǎng)情緒受貿(mào)易摩擦的影響大，A股相關(guān)行業(yè)受影響。 美國(guó)時(shí)間周四下午，特朗普正式簽署了對(duì)進(jìn)口鋼鐵和鋁產(chǎn)品分別征收25%和10%關(guān)稅的行政命令，關(guān)稅將在15天內(nèi)開(kāi)征，同時(shí)給予加拿大和墨西哥兩國(guó)豁免權(quán)。市場(chǎng)普遍擔(dān)憂此事件是新一輪“貿(mào)易戰(zhàn)”的開(kāi)始，鑒于此，本期報(bào)告聚焦特朗普關(guān)稅政策，及其后續(xù)的演進(jìn)與影響。 貿(mào)易非常重要，是全球經(jīng)濟(jì)本輪復(fù)蘇的重要支撐 從全球范圍來(lái)看，為何特朗普此番征稅會(huì)如此重要，是因?yàn)橘Q(mào)易明確回升是支撐本輪全球復(fù)蘇的重要變量，一旦觸發(fā)“貿(mào)易戰(zhàn)”，會(huì)阻礙全球經(jīng)濟(jì)的回暖。 而單從國(guó)內(nèi)的情況來(lái)看，當(dāng)前局面下，對(duì)于國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)基本面的預(yù)期是邊際降低的，尤其在短期看不到明確的工業(yè)回暖，又有“緊信用”擔(dān)憂的背景下。那么經(jīng)濟(jì)增速不差的基本假設(shè)必然依賴(lài)于外需不弱，而一旦貿(mào)易壁壘增多，那么外需受挫，直接影響市場(chǎng)對(duì)于中國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面的預(yù)期。 簡(jiǎn)而言之，市場(chǎng)擔(dān)心“貿(mào)易戰(zhàn)”，一方面緣于目前較強(qiáng)的外需對(duì)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)的支撐十分重要；另一方面，全球經(jīng)濟(jì)體量前二且雙邊貿(mào)易龐大的兩國(guó)一旦先入“貿(mào)易戰(zhàn)”的泥潭，后續(xù)的關(guān)聯(lián)沖擊難以預(yù)測(cè)。 偽“貿(mào)易戰(zhàn)”，真“籌碼” 對(duì)于此輪加征關(guān)稅，我們的基本判斷是，特朗普的目的并不在于觸發(fā)“貿(mào)易戰(zhàn)”，而是通過(guò)此舉獲得一定的政治和經(jīng)濟(jì)籌碼。理由如下： 中期選舉的政治籌碼：扭轉(zhuǎn)美國(guó)貿(mào)易逆差是特朗普自競(jìng)選以來(lái)反復(fù)強(qiáng)調(diào)的問(wèn)題，在2018年中期選舉到來(lái)之前，兌現(xiàn)承諾以獲取更高的選票，這對(duì)于特朗普而言極其重要。而2018年1月美國(guó)貿(mào)易逆差擴(kuò)大5%至566億美元，為2008年10月以來(lái)最大增速，其中，對(duì)中國(guó)的貿(mào)易逆差大增16.7%至360億美元，這無(wú)疑增大了特朗普兌現(xiàn)承諾的難度，因此，短期來(lái)看，從政治籌碼的角度，特朗普確實(shí)有抬升關(guān)稅以降低貿(mào)易逆差的硬約束，而且從逆差的國(guó)別分布來(lái)看，不排除特朗普“有針對(duì)性”地對(duì)中國(guó)采取措施的可能性。 缺席TPP之后，謀求全球貿(mào)易規(guī)則的新話語(yǔ)權(quán)。在特朗普?qǐng)?zhí)意退出《跨太平洋伙伴關(guān)系協(xié)定》之后，3月8日，11國(guó)代表在美國(guó)缺席的情況下于智利簽署了新的《跨太平洋伙伴全面進(jìn)展協(xié)定》。而在1月份，特朗普在參加世界經(jīng)濟(jì)論壇年會(huì)期間曾對(duì)媒體表示，若能敲定一個(gè)比之前更好的協(xié)定，美國(guó)也不排除重返TPP的可能性。雖其他成員國(guó)對(duì)此并不買(mǎi)賬，但是可以推斷的是，在“美國(guó)優(yōu)先”的戰(zhàn)略思想下，特朗普有足夠的動(dòng)機(jī)尋求全球貿(mào)易中的絕對(duì)主導(dǎo)權(quán)。這次加征鋼鐵和鋁的關(guān)稅，一則豁免加拿大和墨西哥的關(guān)稅，這是因?yàn)樘乩势障Ｍc這兩國(guó)簽署北美自由貿(mào)易新協(xié)議，二則容許美國(guó)盟友洽商修訂關(guān)稅措施，均有“討好”盟友之意。 一旦其他國(guó)家采取報(bào)復(fù)性措施，美國(guó)本土制造業(yè)的壓力也會(huì)迫使特朗普改變政策。各國(guó)反應(yīng)強(qiáng)烈，“報(bào)復(fù)性回?fù)簟焙糁?，貿(mào)易戰(zhàn)素來(lái)“雙輸”，對(duì)于這一點(diǎn)，商人出身的特朗普自然最為清楚，既然其目的是為了保護(hù)美國(guó)本土制造業(yè)，那么也沒(méi)有動(dòng)機(jī)打響“貿(mào)易戰(zhàn)”，同時(shí)，美國(guó)國(guó)內(nèi)也會(huì)施壓迫使特朗普改變政策。 回顧歷史，當(dāng)前特朗普政府的行為與2002年小布什政府較為類(lèi)似。歷史上最大的貿(mào)易戰(zhàn)出現(xiàn)在1933年大蕭條之后，但是我們認(rèn)為，當(dāng)前特朗普政府的行為更像2002年。2002年，美國(guó)對(duì)中國(guó)、法國(guó)、韓國(guó)、日本、澳大利亞等28個(gè)國(guó)家和地區(qū)提出鋼鐵產(chǎn)品反傾銷(xiāo)起訴，并在2002年3月20日正式啟動(dòng)“201條款”，對(duì)大部分進(jìn)口鋼材征收8%-30%的進(jìn)口關(guān)稅，對(duì)14種鋼鐵產(chǎn)品實(shí)行進(jìn)口限額。美國(guó)實(shí)施201條款后，引起了世界各國(guó)反傾銷(xiāo)、限制進(jìn)口的連鎖反應(yīng)，歐洲的反應(yīng)尤其強(qiáng)烈。同時(shí)，歐盟、日本、韓國(guó)和中國(guó)等向WTO提起訴訟，2003年11月，WTO最終裁決美國(guó)敗訴，但小布什拒絕接受裁決結(jié)果。直到2003年12月4日，迫于歐盟威脅將向美國(guó)出口的汽車(chē)等商品實(shí)行報(bào)復(fù)性關(guān)稅等一系列舉措，和國(guó)內(nèi)鋼鐵業(yè)的壓力，小布什擔(dān)心影響2004年大選，于是提前終止實(shí)施了一年多的進(jìn)口鋼材關(guān)稅，原計(jì)劃是執(zhí)行至2005年。 特朗普政府的行為與2002年的相似之處在于：關(guān)稅都是大選的政治籌碼之一，小布什政府開(kāi)始征收關(guān)稅是為了獲得選票，而提前終止也是因?yàn)閾?dān)心歐盟的報(bào)復(fù)性行為影響選舉，而正如前文分析的，獲取選票也是特朗普的重要訴求；不論是特朗普，還是小布什，在執(zhí)行鋼鐵關(guān)稅制度的時(shí)候，都有“豁免”，小布什當(dāng)年豁免了澳大利亞85%鋼鐵出口的關(guān)稅，而特朗普則是特意“討好”加拿大和墨西哥。 加息周期下，貿(mào)易保護(hù)和美元走強(qiáng)的矛盾也會(huì)約束特朗普后續(xù)行為。特朗普的目的在于縮減貿(mào)易逆差，而美元走強(qiáng)則會(huì)進(jìn)一步擴(kuò)大貿(mào)易逆差。在小布什政府啟動(dòng)“201條款”的初期，由于處在減息周期，市場(chǎng)對(duì)于通脹并不敏感，所以伴隨征稅的是國(guó)債收益率下行、美元指數(shù)走弱。而當(dāng)期美國(guó)處在加息周期，前期超調(diào)也表現(xiàn)了市場(chǎng)目前對(duì)于通脹的高敏感度。而目前對(duì)鋼鐵、鋁征稅已經(jīng)引發(fā)美國(guó)國(guó)內(nèi)對(duì)于原材料漲價(jià)的擔(dān)憂，若后續(xù)通脹預(yù)期繼續(xù)上行，加息概率增大助推美元上行，那么有違特朗普的初衷。鑒于此，我們認(rèn)為，加息周期下，征稅對(duì)貿(mào)易逆差的雙重反向影響會(huì)約束特朗普的后續(xù)行為。 對(duì)中國(guó)直接影響有限，但需提防長(zhǎng)期風(fēng)險(xiǎn) 單從鋼鐵、鋁加征關(guān)稅這一舉措而言，我們認(rèn)為，對(duì)中國(guó)出口的實(shí)質(zhì)性影響有限，短期更多的是情緒性擔(dān)憂。然而，長(zhǎng)期而言，如果后續(xù)特朗普觸發(fā)“貿(mào)易戰(zhàn)”，或者針對(duì)中國(guó)有所舉措，中國(guó)出口美國(guó)的權(quán)重行業(yè)可能確實(shí)會(huì)受到?jīng)_擊。 ?對(duì)鋼鐵行業(yè)實(shí)質(zhì)性影響有限 受特朗普加征關(guān)稅政策的影響，周五開(kāi)盤(pán)黑色系金屬受創(chuàng)，我們認(rèn)為，這是由于市場(chǎng)對(duì)于特朗普政策的影響范圍尚不明確，尤其在前期超跌之后，市場(chǎng)情緒波動(dòng)大，對(duì)鋼鐵征收25%的關(guān)稅過(guò)度反應(yīng)。而實(shí)質(zhì)上，加征關(guān)稅對(duì)國(guó)內(nèi)鋼鐵行業(yè)的沖擊并不會(huì)很大，以2017年的數(shù)據(jù)來(lái)看，中國(guó)大陸并不是美國(guó)的主要鋼鐵進(jìn)口方，中國(guó)大陸僅排第10位，歐盟和韓國(guó)才是此次關(guān)稅政策的主要利益受損方。 且從國(guó)內(nèi)的情況來(lái)看，以鋼材為例，2017年中國(guó)鋼材出口僅占總產(chǎn)量的7.19%，且出口至美國(guó)的鋼材量?jī)H占出口總量的1.57%，占比極低。 ?但需提防若“貿(mào)易戰(zhàn)”打響，權(quán)重出口行業(yè)可能受影響 雖然我們認(rèn)為“貿(mào)易戰(zhàn)”打響的可能性較低，但是也必須要提防這一事件的演進(jìn)。從貿(mào)易數(shù)據(jù)來(lái)看，美國(guó)并不是中國(guó)的第一貿(mào)易國(guó)，歐盟才是，但是中國(guó)是美國(guó)的第一貿(mào)易國(guó)，尤其中國(guó)是美國(guó)貿(mào)易逆差的主要來(lái)源，不排除后續(xù)美國(guó)采取針對(duì)性關(guān)稅政策的可能性。 按照出口品類(lèi)劃分，中國(guó)出口至美國(guó)排名前五的行業(yè)分別為：機(jī)械和電氣設(shè)備、雜項(xiàng)制造業(yè)、紡織、賤金屬、車(chē)輛&飛機(jī)&輪船及運(yùn)輸設(shè)備，分別占2017年出口至美國(guó)總額的45.8%、12.0%、9.8%、5.3%和4.5%，那么一旦美國(guó)對(duì)中國(guó)采取針對(duì)性關(guān)稅政策，預(yù)計(jì)首當(dāng)其沖的會(huì)是機(jī)械、紡織制品、塑料橡膠這些行業(yè)。 ?中國(guó)的回應(yīng)預(yù)計(jì)以和為貴，以守為主 從目前中國(guó)的回應(yīng)態(tài)度來(lái)看，退讓的概率是較低的，更可能的路徑是聯(lián)合其他國(guó)家，敦促美國(guó)撤銷(xiāo)相關(guān)政策。 而且我們認(rèn)為，不同于歐盟等國(guó)表態(tài)實(shí)行“報(bào)復(fù)性關(guān)稅”，中國(guó)不太可能直接用“以牙還牙”的形式解決貿(mào)易摩擦，比如：大豆是美國(guó)出口到中國(guó)的主要產(chǎn)品之一，而2018年，豆粕價(jià)格一直在上漲，再加之一季度肉制品價(jià)格也有上揚(yáng)態(tài)勢(shì)，如果中國(guó)增加從美國(guó)進(jìn)口的大豆的關(guān)稅壁壘，無(wú)疑會(huì)給國(guó)內(nèi)CPI造成壓力，在目前“再通脹”憂慮還尚未散去的階段，中國(guó)不大可能會(huì)冒這個(gè)險(xiǎn)。

備注：數(shù)據(jù)僅供參考，不作為投資依據(jù)。