引言

在國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)持續(xù)穩(wěn)定及節(jié)前鋼廠補(bǔ)庫(kù)驅(qū)動(dòng)下，焦炭期貨主力合約在1月下旬觸及年內(nèi)低點(diǎn)后開始逐步企穩(wěn)回升。在春節(jié)期間國(guó)際油價(jià)上漲刺激及鋼廠復(fù)產(chǎn)預(yù)期推動(dòng)下，節(jié)后焦炭期貨突破節(jié)前高點(diǎn)并持續(xù)走高。鑒于中國(guó)經(jīng)濟(jì)有望繼續(xù)保持穩(wěn)定增長(zhǎng)，短期流動(dòng)性也有所改善，加上鋼廠復(fù)產(chǎn)及終端需求釋放帶來的支撐，焦炭期貨價(jià)格有望進(jìn)一步走高。但需要注意的是，各個(gè)環(huán)節(jié)庫(kù)存尤其是焦化廠庫(kù)存能否快速消化將制約焦炭?jī)r(jià)格上行高度的核心因素。

中國(guó)經(jīng)濟(jì)繼續(xù)保持穩(wěn)定

強(qiáng)勁的美國(guó)經(jīng)濟(jì)及歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇為中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)提供了良好的外部環(huán)境，疊加國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整及消費(fèi)升級(jí)的驅(qū)動(dòng)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)在2017年實(shí)現(xiàn)了企穩(wěn)回升。從三大驅(qū)動(dòng)因素來看，雖然固定資產(chǎn)投資增速受房地產(chǎn)調(diào)控及基建PPP項(xiàng)目加強(qiáng)監(jiān)管的影響延續(xù)回落趨勢(shì)，2017年年末增速回落至7.2%，較2016年年底低0.9個(gè)百分點(diǎn)，但是消費(fèi)經(jīng)歷了2017年年初的大幅回落后快速回升，全年累計(jì)增速除1—2月外，均保持10%以上增速。

同時(shí)，外貿(mào)成為驅(qū)動(dòng)經(jīng)濟(jì)保持穩(wěn)定并小幅回升的核心動(dòng)力，2017年進(jìn)出口貿(mào)易累計(jì)同比增長(zhǎng)11.39%，增速較2016年高18.16個(gè)百分點(diǎn)，同樣繼續(xù)保持10%以上的增速。進(jìn)入2018年后，外貿(mào)進(jìn)一步強(qiáng)勢(shì)回升。海關(guān)總署統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，1月進(jìn)出口貿(mào)易同比增長(zhǎng)21.90%，較去年1月高11.2個(gè)百分點(diǎn)，增速為2013年以來首次回升至20%上方。

內(nèi)外環(huán)境的持續(xù)改善，有望繼續(xù)驅(qū)動(dòng)中國(guó)經(jīng)濟(jì)保持穩(wěn)定增長(zhǎng)。從外部環(huán)境來看，美國(guó)就業(yè)市場(chǎng)持續(xù)改善，制造業(yè)也保持著快速擴(kuò)張的態(tài)勢(shì)。美國(guó)勞工部統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，1月美國(guó)經(jīng)季節(jié)性調(diào)整后的失業(yè)率為4.1%，已經(jīng)連續(xù)第四個(gè)月處于低位水平；美國(guó)供應(yīng)管理協(xié)會(huì)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，1月美國(guó)ISM制造業(yè)PMI指數(shù)報(bào)59.1，雖然較去年12月略有0.2個(gè)點(diǎn)的回落，但較去年同期高3.1個(gè)點(diǎn)，繼續(xù)保持在高位水平，表明美國(guó)制造業(yè)繼續(xù)處于快速擴(kuò)張態(tài)勢(shì)，這將有助于繼續(xù)為中國(guó)提供良好的外部環(huán)境。與此同時(shí)，歐元區(qū)制造業(yè)的快速擴(kuò)張，也將為中國(guó)外部環(huán)境帶來利好支撐。數(shù)據(jù)顯示，2月歐元區(qū)制造業(yè)PMI指數(shù)報(bào)58.5，較去年同期高3.1個(gè)點(diǎn)，且處于歷史最高水平附近。

從內(nèi)部環(huán)境來看，供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革等政策驅(qū)動(dòng)下國(guó)內(nèi)企業(yè)效益持續(xù)改善，驅(qū)動(dòng)制造業(yè)持續(xù)擴(kuò)張，這將有助于提升制造業(yè)的后期投資，進(jìn)而對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)形成支撐。統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，1月中國(guó)制造業(yè)PMI指數(shù)報(bào)51.3%，擴(kuò)張速度與去年同期持平，已經(jīng)連續(xù)第18個(gè)月處于擴(kuò)張區(qū)間，擴(kuò)張速度基本保持穩(wěn)定態(tài)勢(shì)。

貨幣政策偏緊并未改變

為應(yīng)對(duì)春節(jié)期間市場(chǎng)對(duì)資金的需求，人民銀行通過多種方式向市場(chǎng)釋放流動(dòng)性，使得中短期利率回落。統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，截至2月24日，隔夜和1個(gè)月期Shibor拆放利率報(bào)2.5600%和4.0526%，較去年12月下旬最高時(shí)已經(jīng)回落0.28和0.88個(gè)百分點(diǎn)。

雖然短期流動(dòng)性有所改善，但整體偏緊的大格局并未改變。統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，1年期Shibor利率在2月24日?qǐng)?bào)4.7420%，相比于去年全年的最高值也僅僅回落0.02個(gè)百分點(diǎn)，這實(shí)際上表明市場(chǎng)流動(dòng)性偏緊的大格局依然維持。

從貨幣供應(yīng)及融資情況看，貨幣供應(yīng)偏緊政策并未改變。統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，1月廣義貨幣供應(yīng)量（M2）同比增長(zhǎng)8.6%，增速雖然較去年12月出現(xiàn)0.4個(gè)百分點(diǎn)的回升，但較去年同期低2.7個(gè)百分點(diǎn)，持續(xù)走低的態(tài)勢(shì)并未改變；1月全社會(huì)融資規(guī)模達(dá)到3.06萬億元，較去年同期少0.64萬億元，其中新增信貸2.69萬億元，居民戶在新增人民幣貸款中的占比進(jìn)一步降低至34%水平，呈現(xiàn)出持續(xù)走低的態(tài)勢(shì)，這也表明在房地產(chǎn)調(diào)控下，居民房貸進(jìn)一步收緊?？紤]到今年將繼續(xù)推進(jìn)金融去杠桿，以守住不發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的底線，我們認(rèn)為后期繼續(xù)維持流動(dòng)性偏緊的大格局將延續(xù)。

去年，在環(huán)保政策打壓下，焦炭生產(chǎn)受到一定影響，焦化企業(yè)開工率不斷降低，焦炭供應(yīng)也出現(xiàn)明顯下滑。有關(guān)數(shù)據(jù)顯示，2017年12月焦炭生產(chǎn)3509萬噸，同比減少7.1%，較2016年同期的正增長(zhǎng)低15.1個(gè)百分點(diǎn)，且為連續(xù)第5個(gè)月處于負(fù)增長(zhǎng)。

但是，隨著限產(chǎn)逐步放松，焦化企業(yè)開工率開始回升。數(shù)據(jù)顯示，截至2月23日當(dāng)周，國(guó)內(nèi)具有代表性的100家獨(dú)立焦化廠焦?fàn)t開工率達(dá)到79.94%，相比于去年12月初最低時(shí)的66.18%已經(jīng)回升13.76個(gè)百分點(diǎn)。其中，產(chǎn)能規(guī)模小于100萬噸、100萬—200萬噸和產(chǎn)能規(guī)模大于200萬噸的焦化廠開工率分別為77.59%、80.52%和79.37%，分別較去年12月最低時(shí)的66.73%、65.45%和64.93%高10.86、15.07和14.44個(gè)百分點(diǎn)。焦炭整體供應(yīng)在逐步增加。

由于春節(jié)后終端需求將逐步釋放，在這樣的預(yù)期推動(dòng)下，我們認(rèn)為除非特殊原因，否則政策繼續(xù)打壓焦化生產(chǎn)的概率不大，焦化生產(chǎn)將進(jìn)一步恢復(fù)，這會(huì)驅(qū)動(dòng)焦炭整體供應(yīng)恢復(fù)。

終端需求將逐步釋放

隨著限產(chǎn)力度的放松及高利潤(rùn)的驅(qū)動(dòng)，鋼廠開工率開始逐步回升。數(shù)據(jù)顯示，截至2月23日當(dāng)周，全國(guó)盈利鋼廠達(dá)到85.28%，繼續(xù)保持穩(wěn)定，這是連續(xù)第16周處于該水平；全國(guó)鋼廠高爐開工率達(dá)到63.81%，環(huán)比節(jié)前增加0.14個(gè)百分點(diǎn)，延續(xù)著持續(xù)回升的態(tài)勢(shì)。

我們發(fā)現(xiàn)即使在環(huán)保最嚴(yán)格的時(shí)間段，鋼廠因高利潤(rùn)的驅(qū)動(dòng)生產(chǎn)力度仍比較大。統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，去年12月國(guó)內(nèi)粗鋼生產(chǎn)6704.7萬噸，同比增長(zhǎng)1.8%，相比于焦炭生產(chǎn)同比下降7.1%明顯要高。伴隨著鋼廠開工的回升，粗鋼生產(chǎn)也逐步回升，1月上旬和中旬的日均產(chǎn)量要高于去年12月。數(shù)據(jù)顯示，1月上旬、中旬和下旬粗鋼日均生產(chǎn)224.19萬、223.22萬和221.23萬噸，上旬和中旬較去年12月上旬和中旬分別多3.07萬和5.55萬噸，下旬則減少1.43萬噸。綜合來看，1月粗鋼產(chǎn)量將高于去年12月，如果后期鋼廠進(jìn)一步復(fù)產(chǎn)，則勢(shì)必將進(jìn)一步增加對(duì)焦炭的剛性需求。

春節(jié)前，北方眾多工地及基建項(xiàng)目因環(huán)保限制而暫停，南方則受到雨雪天氣影響而被迫提前休假，加上PPP項(xiàng)目監(jiān)管的強(qiáng)化，國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)投資和基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資增速出現(xiàn)持續(xù)下滑態(tài)勢(shì)。統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，2017年1—12月國(guó)內(nèi)固定資產(chǎn)投資累計(jì)同比增長(zhǎng)7%，增速環(huán)比前11個(gè)月低0.5個(gè)百分點(diǎn)，延續(xù)著持續(xù)回落的態(tài)勢(shì)；2017年1—12月基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資累計(jì)同比增長(zhǎng)14.93%，增速環(huán)比前11個(gè)月低0.9個(gè)百分點(diǎn)，同樣延續(xù)著持續(xù)回落的態(tài)勢(shì)。春節(jié)結(jié)束后，天氣也開始轉(zhuǎn)暖，節(jié)前被迫暫停的項(xiàng)目有望陸續(xù)復(fù)工，需求也有望逐步釋放。與此同時(shí)，從PPP項(xiàng)目的落地率來看，隨著監(jiān)管政策的逐步落地，項(xiàng)目推進(jìn)也歸于正?；?，統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，1月PPP落地率達(dá)到39.84%，相比于去年12月僅僅低0.01個(gè)百分點(diǎn)，繼續(xù)維持在高位水平。

從汽車領(lǐng)域來看，隨著新能源汽車等政策扶持力度的發(fā)力，汽車領(lǐng)域因取消購(gòu)置稅減免的利空被有效對(duì)沖。中汽協(xié)數(shù)據(jù)顯示，1月國(guó)內(nèi)汽車生產(chǎn)和銷售分別為268.83萬輛和280.92萬輛，同比增長(zhǎng)13.6%和11.59%，增速較去年同期高17.47和11.36個(gè)百分點(diǎn)，扣除去年1月春節(jié)因素影響，今年1月汽車產(chǎn)銷情況也好于去年，這將對(duì)終端需求形成一定的支撐。

焦化廠庫(kù)存有待消化

節(jié)后各個(gè)環(huán)節(jié)焦炭庫(kù)存有所變化，焦化廠庫(kù)存繼續(xù)增加，鋼廠庫(kù)存開始被消化，港口庫(kù)存則延續(xù)著減少的趨勢(shì)。數(shù)據(jù)顯示，截至2月23日當(dāng)周，國(guó)內(nèi)具有代表性的100家焦化廠焦炭庫(kù)存合計(jì)達(dá)到90.1萬噸，較節(jié)前增加23.1萬噸。其中，產(chǎn)能規(guī)模小于100萬噸、100萬—200萬噸和產(chǎn)能大于200萬噸的焦化企業(yè)焦炭庫(kù)存分別為16.4萬、25.9萬和47.8萬噸，分別較節(jié)前增加4.9萬、3.9萬和12.3萬噸，即大型焦化廠庫(kù)存累積得更多。

同時(shí)，鋼廠焦炭庫(kù)存開始被消化。數(shù)據(jù)顯示，截至2月23日當(dāng)周，國(guó)內(nèi)具有代表性的110家樣本鋼廠焦炭庫(kù)存合計(jì)466.47萬噸，較節(jié)前一周減少11.39萬噸。不過，樣本鋼廠焦炭庫(kù)存當(dāng)前依然較高，能否持續(xù)被消化仍有待觀察。焦炭港口庫(kù)存則延續(xù)著去年12月開始的持續(xù)減少的趨勢(shì)。數(shù)據(jù)顯示，2月23日當(dāng)周，國(guó)內(nèi)四大港口（天津港、日照港、青島港和連云港）焦炭庫(kù)存合計(jì)238.3萬噸，較節(jié)前減少9.3萬噸。

整體來看，在不考慮其他環(huán)節(jié)庫(kù)存變化的情況下，焦炭節(jié)前和節(jié)后庫(kù)存變化并不大，因此后期焦化廠庫(kù)存是否能夠被有效消化以及港口和鋼廠焦炭庫(kù)存能否進(jìn)一步降低將成為影響焦炭?jī)r(jià)格走勢(shì)的核心因素。

綜上所述，歐美經(jīng)濟(jì)向好及國(guó)內(nèi)制造業(yè)持續(xù)擴(kuò)張令中國(guó)經(jīng)濟(jì)有望繼續(xù)保持穩(wěn)定增長(zhǎng)，疊加短期的流動(dòng)性改善，整個(gè)商品市場(chǎng)將獲得一定支撐。從基本面看，雖然焦化企業(yè)復(fù)產(chǎn)會(huì)進(jìn)一步增加供應(yīng)，但在終端需求持續(xù)釋放預(yù)期及高利潤(rùn)驅(qū)動(dòng)下，鋼廠更大力度的復(fù)產(chǎn)將不斷增加對(duì)焦炭的需求，從而有效支撐焦炭?jī)r(jià)格，因此焦炭期價(jià)有望繼續(xù)上行并上探去年高點(diǎn)2342元/噸。不過，當(dāng)前焦炭庫(kù)存與節(jié)前相當(dāng)，后期鋼廠及港口焦炭庫(kù)存能否持續(xù)減少，以及焦化廠庫(kù)存能否被有效消化，將成為制約焦炭上行高度的核心因素。

備注：數(shù)據(jù)僅供參考，不作為投資依據(jù)。