自2022年以來，美國制造業(yè)陸續(xù)進入了一個整體去庫的周期，各行業(yè)存貨同比均下行。美聯(lián)儲的緊縮貨幣政策同時也使得消費者信心及企業(yè)預(yù)期走弱，商品零售及PMI景氣度持續(xù)下滑加速制造業(yè)去庫節(jié)奏。經(jīng)歷了一年多的主動去庫，各項經(jīng)濟指標及物價指數(shù)在2023年5-6月逐漸觸底，2023年四季度開始，美國庫存周期向下一階段邁進的信號開始顯露。直至今年，美國進入降息倒計時，同時制造業(yè)補庫行為隨著需求回升開啟，通脹及就業(yè)降溫緩慢，使得美聯(lián)儲態(tài)度幾番轉(zhuǎn)鷹，再度影響居民和企業(yè)部門的消費投資信心。

美國制造業(yè)補庫的影響除了體現(xiàn)在對內(nèi)使得其本國就業(yè)及物價水平具有韌性外，對外提升全球制造業(yè)出口景氣水平也是市場更為關(guān)注的重點。在5月份我們的另一篇研究專題《我國出口結(jié)構(gòu)的變遷及2024年出口形勢展望》中，我們總結(jié)對比了一季報各板塊業(yè)績，出口鏈較為相關(guān)的板塊包含消費電子、機械設(shè)備、汽車、家具家電、紡織服裝、醫(yī)療設(shè)備等板塊的業(yè)績在一季度表現(xiàn)優(yōu)異，這也與美國補庫行為明顯的行業(yè)相重疊，因此之后持續(xù)改善概率也更大。在等待降息落地的過程中，仍需持續(xù)觀察本輪需求驅(qū)動補庫的進度，在九月降息預(yù)設(shè)下，補庫與降息能否共振是刺激全球貿(mào)易回暖的關(guān)鍵因素之一。

一、2022至今緊縮的貨幣政策加速了美國制造業(yè)的去庫

完整的庫存周期從被動去庫，主動補庫到被動補庫，主動去庫等四個階段周而復(fù)始來計算，一般要經(jīng)歷40個月左右。在去庫階段，企業(yè)將會經(jīng)歷需求下降，銷售量價低迷，利潤減少，于是傳導(dǎo)至生產(chǎn)端的產(chǎn)能收縮，庫存下降的過程。而從供給和需求的指標來看，美國的制造業(yè)去庫在2020疫情前已經(jīng)初現(xiàn)端倪——自2018年6月起，美國制造業(yè)存貨量同比以及美國銷售總額同比增速見頂回落，直至2019年5月，銷售額同比降至負增長。新冠疫情爆發(fā)后，各國政府為了盡快恢復(fù)經(jīng)濟，都采取了積極的財政和貨幣政策來振興經(jīng)濟，因此2020-2021年制造業(yè)PMI、庫存、銷售等又出現(xiàn)了擾動后的忽然拔升。形態(tài)上，這一次的滑坡和拔升與2008年金融危機時的情況有些相仿，都是在經(jīng)濟遭受重創(chuàng)時，打亂了正常的周期，使得各項指標短期內(nèi)先俯沖再攀升。而金融危機后，美國制造業(yè)去庫從2011年到2013年，歷經(jīng)了2年才去庫完畢，期間美聯(lián)儲沒有進行加息或降息操作。本次新冠疫情后，俄烏地緣沖突導(dǎo)致能源價格飆漲，加上全球?qū)捤尚纬傻馁Y產(chǎn)價格泡沫，使得美國CPI月同比在2022年一度達到9%以上。嚴峻的通貨膨脹形勢引起了美聯(lián)儲的警覺，因此美聯(lián)儲在2022年3月開始加息，直至2023年7月結(jié)束。

在美聯(lián)儲加息的近兩年（2022.3-2023.7），美國制造業(yè)存貨同比的下降非常明顯（圖1），并且自2021年底就已開啟，制造業(yè)存貨同比一路下滑至2023年6月的負值，當(dāng)時美國銷售總額同比下降3%，而庫存總額同比增速為1.82%，也是近兩年的歷史低位。與之相對應(yīng)，美國ISM制造業(yè)PMI同樣從2022年初60%的高景氣度區(qū)間10月就跌至50%榮枯線以下。不過，關(guān)注2023年以來的數(shù)據(jù)可以發(fā)現(xiàn)，無論是制造業(yè)存貨量、庫存總額還是PMI均在年中6月左右初步顯露出底部企穩(wěn)的跡象。制造業(yè)PMI分項中，新訂單從2023年5月起連續(xù)回升至榮枯線附近，2023年8月產(chǎn)出項也已回升至50%，自有庫存在去年6-8月均先上升后下降，尚在50%以下波動，整體上庫存未見底。種種跡象均表明，在美聯(lián)儲緊縮的貨幣政策（2022到2023年激進加息525bp）背景下，美國制造業(yè)去庫存同時加快，在去年三季度基本完成主動去庫，并在四季度進入被動去庫，今年一季度進入主動補庫。而本輪的去庫加快主要與供給端在高利率環(huán)境下的收縮加快有關(guān)。

二、降息時間線與補庫的聯(lián)系

2023年7月，美聯(lián)儲本輪最后一次加息落地，而市場預(yù)期的降息時點卻由于美國通脹和就業(yè)市場降溫緩慢，由2024年一季度連續(xù)延后，至今仍未見到美聯(lián)儲有明確的表態(tài)。美國加息結(jié)束后的通脹韌性可能正與這一輪補庫有關(guān)，證據(jù)有兩個，一是銷售及制造業(yè)庫存上升，二是工業(yè)金屬及能源價格的上漲。雖然持續(xù)的高利率環(huán)境本應(yīng)壓制通脹、沖擊投資，但補庫的到來使得企業(yè)仍有購置原材料加大生產(chǎn)的意愿，并且反過來削弱了抗通脹的效果，并降低了提前開始降息的必要性。

（一）降息前的補庫：經(jīng)濟降溫緩慢

首先來看美國制造業(yè)各PMI分項的變化趨勢——各分項均有初步觸底反彈跡象，并且產(chǎn)出分項已經(jīng)處于擴張區(qū)間（50%以上），庫存分項2024以來在上升中接近50水平，新訂單分項1月一度升至50之上，供給端的回暖是比較有跡可循的。而需求的好轉(zhuǎn)也可以由銷售數(shù)據(jù)體現(xiàn)，如圖4、圖5，庫銷比來看，2022年呈現(xiàn)一個整體上升的趨勢，到了去年四季度至今年一季度末則穩(wěn)中有降，結(jié)合零售及銷售總額增速2024年明顯向上的趨勢，我們看到，美國整體去庫的速度及效率較高，需求好轉(zhuǎn)帶動生產(chǎn)擴張，已經(jīng)轉(zhuǎn)向主動補庫。

分產(chǎn)品類別觀察補庫進程，截止2024年3月的美國商務(wù)部普查局數(shù)據(jù)顯示，非耐用品存貨量和耐用品存貨量同比降幅今年一季度均持續(xù)收窄。耐用品中，基礎(chǔ)金屬及礦物制品、計算機電子產(chǎn)品、運輸設(shè)備存貨同比都在上升中。非耐用品的細分類別中，石油煤化工、服裝、紙質(zhì)印刷品都有回升；引導(dǎo)能源品有提前補庫驅(qū)動?？傮w而言，耐用品和非耐用品重點觀察的商品類別大部分都有補庫跡象，其中運輸設(shè)備、化工產(chǎn)品、計算機及電子產(chǎn)品三類存貨3月同比增速最為靠前。

另一方面，觀察美國物價指標的變化可見，在今年一季度，CPI、PPI等同比增速有小幅反彈，就業(yè)市場降溫緩慢且一度緊張，職位空缺率在近4個月內(nèi)停止下降。通脹韌性也使得美聯(lián)儲的降息預(yù)期一再延后。比較CPI各分項及PPI分項的走勢，其中PPI偏強的行業(yè)包括計算機及電子產(chǎn)品、能源、服裝、印刷、非金屬礦物產(chǎn)品制造、機械設(shè)備制造等，與上面存貨同比增長靠前的產(chǎn)業(yè)重合度很高。由此，我們也驗證了制造業(yè)補庫行為在高利率環(huán)境下對沖了部分經(jīng)濟降溫沖擊的設(shè)想（圖8）。

（二）博弈降息的預(yù)期，跟蹤需求驅(qū)動補庫的持續(xù)性

對于企業(yè)的主動補庫行為，最關(guān)鍵的前提是需求端先行好轉(zhuǎn)，帶動企業(yè)盈利上行，從而刺激企業(yè)擴產(chǎn)補充庫存。在此過程中，經(jīng)濟基本面也相應(yīng)地向好，呈現(xiàn)出活躍復(fù)蘇的形勢。目前來看，美國經(jīng)濟在加息結(jié)束后未有衰退跡象，并且在進入降息倒計時后，各居民、企業(yè)部門的消費、投資信心有所反彈，補庫對物價、勞動力市場有一定支撐作用。然而這一現(xiàn)象也使得美聯(lián)儲對通脹下降進程不太滿意，近期言論屢屢強調(diào)還需保持高利率更長時間，看到更明確的通脹受到抑制證據(jù)才會考慮降息。這一引導(dǎo)使得消費者信心、投資信心指數(shù)在5月較前有一個明顯回落，若需求后續(xù)轉(zhuǎn)弱，主動補庫可能提前結(jié)束轉(zhuǎn)為被動補庫，待通脹指標達到2%左右低位，美聯(lián)儲有概率在“硬著陸”情形下開啟降息。但更理性的做法是美聯(lián)儲在持續(xù)觀察市場反應(yīng)和通脹數(shù)據(jù)并隨時調(diào)整其對于降息的態(tài)度，引導(dǎo)降息預(yù)期向有利于“軟著陸”的方向轉(zhuǎn)變。

此外，還需注意由于補庫行為持續(xù)時間按照以往周期來看在20個月左右，其中前半段的主動補庫是需求旺盛驅(qū)動的，此時企業(yè)利潤改善明顯，伴隨PPI上行。而后半段被動補庫階段需求有所下降，而生產(chǎn)還處于擴張狀態(tài)，因此庫存被動上升屬于累庫，價格和利潤會相對轉(zhuǎn)弱。對于全球貿(mào)易的拉動，實際影響更大的是主動補庫行為。過往的降息時間線來看，降息剛開始的階段，制造業(yè)景氣度及庫存是在下行的，降息中后段才會有反彈（圖10）。2024年美聯(lián)儲的降息一再延后，也可能與本輪補庫剛好錯過，而美聯(lián)儲若能在7月提前采取“預(yù)防性降息”，則有望提振消費投資信心，延長全面補庫持續(xù)時間。

三、美國補庫對全球貿(mào)易形勢的影響

正如我們在《我國出口結(jié)構(gòu)的變遷及2024年出口形勢展望》中提到的，當(dāng)前，美國歐洲等發(fā)達經(jīng)濟體PMI及庫存總額指標顯現(xiàn)制造業(yè)有開啟補庫跡象，結(jié)合人工智能產(chǎn)業(yè)的初期擴張，預(yù)計高新技術(shù)產(chǎn)品及電子設(shè)備產(chǎn)品等高端制造業(yè)出口需求將有望持續(xù)上升。為了達成抑制通脹的目標，美國制造業(yè)補庫帶來的需求增量也需要更多來自其他各國商品的進口量來緩解美國國內(nèi)的供給壓力。在美國補庫周期開啟的帶領(lǐng)下，全球貿(mào)易回暖已經(jīng)有所體現(xiàn)，如韓國及我國的進出口同比增速由負轉(zhuǎn)正。從分行業(yè)庫存變化看，家具、電子產(chǎn)品、運輸設(shè)備、化工產(chǎn)品等補庫動作已經(jīng)開始，而相關(guān)的國內(nèi)出口鏈板塊一季報財報業(yè)績也表現(xiàn)優(yōu)秀，體現(xiàn)出口利潤回升。

然而，基于美國當(dāng)前的就業(yè)及通脹數(shù)據(jù)，預(yù)計美聯(lián)儲可能最早在2024年9月左右才會轉(zhuǎn)向降息。在聯(lián)邦基金目標利率維持在5.25%以上的高位環(huán)境下，美國本輪補庫可能進程會相對緩慢，但在降息正式落地前，各類資產(chǎn)價格仍會計入降息預(yù)期因而走勢不會太弱。主動補庫的周期大概為6-8個月，當(dāng)前情形美聯(lián)儲最早于9月降息，若主動補庫與降息能共振，則將更大程度上促進美國制造業(yè)的復(fù)蘇，同時提升全球?qū)ν赓Q(mào)易活動的熱度。但同時也需注意，若到降息時美國需求轉(zhuǎn)弱，錯過主動補庫，外需強勢可能同步轉(zhuǎn)弱，貿(mào)易形勢向好要看提前進入降息周期的歐元區(qū)制造業(yè)能否復(fù)蘇。

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