跟蹤報(bào)告（4月29日）

基本面來看，高頻數(shù)據(jù)顯示，生產(chǎn)指標(biāo)多數(shù)環(huán)比好轉(zhuǎn)，鋼鐵生產(chǎn)環(huán)比好轉(zhuǎn)，紡織開工回升，化工環(huán)比有一定回落，汽車生產(chǎn)偏穩(wěn)；消費(fèi)環(huán)比多數(shù)走弱，商品房成交邊際回落，汽車消費(fèi)略降低，原油價(jià)格環(huán)比回升；投資指標(biāo)上，水泥價(jià)格略有回升，但瀝青開工率走弱，土地成交和玻璃價(jià)格低位，指向地產(chǎn)和基建投資尚未見到明顯起色；物價(jià)方面，除生豬外其他食品價(jià)格繼續(xù)走弱，但工業(yè)品和生產(chǎn)資料價(jià)格有所回升，疊加4月基數(shù)下降，同比中樞或有一定可能抬升。綜合來看，環(huán)比來看生產(chǎn)指標(biāo)相對(duì)需求指標(biāo)表現(xiàn)更好，繼續(xù)關(guān)注專項(xiàng)債落地節(jié)奏及對(duì)需求端的傳導(dǎo)。

政策面上，4月底按照慣例會(huì)召開經(jīng)濟(jì)工作相關(guān)的政治局會(huì)議，根據(jù)目前的經(jīng)濟(jì)環(huán)境和政策口風(fēng)，預(yù)計(jì)總體政策基調(diào)很可能與兩會(huì)保持一致，保持穩(wěn)中求進(jìn)的大體方向，基準(zhǔn)假設(shè)是維持積極的財(cái)政政策和穩(wěn)健偏松的貨幣政策，需要重點(diǎn)關(guān)注的增量信息包括：超長期特別國債以及地方專項(xiàng)債發(fā)行的具體部署、三大工程政策的細(xì)化和房地產(chǎn)相關(guān)表述，如果地產(chǎn)表述明顯偏積極或者特別國債快速落地，將對(duì)債市行情利空。

政府債供給，國債方面，4月共計(jì)發(fā)行國債1.08萬億元，凈融資量-984億元，5月份由于到期量大幅降低至0.31萬億元，預(yù)計(jì)國債凈融資額將明顯提高或接近5000億元，且超長期特別國債發(fā)行節(jié)奏具有較大不確定性，不排除從5月開始發(fā)行，如果這種情況發(fā)生，國債凈融資額還可能進(jìn)一步提升。地方債方面，4月發(fā)行新增專項(xiàng)債883億元，由于發(fā)改委與財(cái)政部公開表示2024年專項(xiàng)債項(xiàng)目已經(jīng)審批完畢，預(yù)計(jì)5月有較大可能出現(xiàn)地方專項(xiàng)債發(fā)行放量。綜合來看，由于5月地方債發(fā)行可能放量，普通國債到期量下降凈融資額度或上升，疊加特別國債發(fā)行節(jié)奏存在較大不確定性，整體政府債供給壓力預(yù)計(jì)將明顯增大。央行也多次表示貨幣政策仍有空間，將保障政府債順暢發(fā)行，預(yù)計(jì)可能采取包含二級(jí)市場國債買賣在內(nèi)多種貨幣政策工具對(duì)沖供給沖擊，實(shí)際供給對(duì)債市的影響取決于對(duì)沖后資金面實(shí)際的表現(xiàn)，但在防空轉(zhuǎn)約束下，目前預(yù)計(jì)資金面也不太可能進(jìn)一步放松，資金利率預(yù)計(jì)圍繞或在政策利率上方運(yùn)行。

債市展望，4月前期債市整體走暖主要驅(qū)動(dòng)是債市供需失衡，資產(chǎn)荒推動(dòng)債市上漲，在此期間伴隨債市快速上行交易性和博弈性因素逐漸占據(jù)主導(dǎo)，債市潛在波動(dòng)性上升。上周央行再度提及長債利率風(fēng)險(xiǎn)，疊加多重利空因素共同施壓，債市出現(xiàn)快速調(diào)整，包括：市場對(duì)5月政府債放量和資金面邊際收斂預(yù)期、4月政治局會(huì)議召開在即潛在政策風(fēng)險(xiǎn)、地產(chǎn)政策進(jìn)一步放松預(yù)期和股市上漲帶動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)偏好上行。結(jié)合當(dāng)前的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境，目前階段尚不支持債市趨勢性轉(zhuǎn)跌，傾向于認(rèn)為調(diào)整偏短期。且當(dāng)前債市提前交易5月供給放量預(yù)期，國債利率快速上行，后續(xù)5月供給壓力真正到來后，如果在央行流動(dòng)性供給對(duì)沖下資金面保持相對(duì)穩(wěn)定，寬于預(yù)期，屆時(shí)債市調(diào)整幅度反而可能小于預(yù)期。

短期來看，債市可能會(huì)繼續(xù)就政策和供給預(yù)期進(jìn)行博弈，4月PMI公布在即也可能對(duì)債市帶來擾動(dòng)，目前10年期活躍券利率已經(jīng)上行至2.34%附近，距離4月23日低點(diǎn)2.22%已經(jīng)上行12bp，參照2023年8-10月的供給沖擊，10年期國債收益率在1-2個(gè)月內(nèi)由2.55%上行至2.7%附近累計(jì)調(diào)整15bp左右。如果當(dāng)前行情延續(xù)快速調(diào)整，不排除出現(xiàn)贖回負(fù)反饋而導(dǎo)致超調(diào)，行情企穩(wěn)的關(guān)鍵可能在于資金面表現(xiàn)。從當(dāng)前情況出發(fā)，10年期至2.35%，30年期至2.55%可能是相對(duì)合理位置，目前預(yù)計(jì)5月10年期國債利率波動(dòng)區(qū)間可能在2.2%-2.35%。建議多單適當(dāng)逢高止盈，等待調(diào)整到位企穩(wěn)后入場更具安全墊。

交易邏輯要點(diǎn)（2024年3月19日）

?基本面，2月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)總體略好于預(yù)期，同時(shí)結(jié)構(gòu)性分化延續(xù)，內(nèi)需恢復(fù)還處在初期階段，總需求還有較大改善空間，經(jīng)濟(jì)尚未加速回暖，后續(xù)短期經(jīng)濟(jì)修復(fù)還要仰賴政策支持，財(cái)政政策適度發(fā)力和貨幣政策寬松仍是重要方向。中長期來看，在經(jīng)濟(jì)動(dòng)能轉(zhuǎn)換、地產(chǎn)磨底的宏觀環(huán)境下，基本面對(duì)債市尚不構(gòu)成制約；

?政府工作報(bào)告公布后，主要經(jīng)濟(jì)目標(biāo)基本符合市場預(yù)期，政策超預(yù)期發(fā)力的潛在利空消退；

?貨幣政策，財(cái)政和貨幣政策配合擴(kuò)張，增加財(cái)政投入力度的同時(shí)，通過貨幣政策降低綜合融資成本是總體方向，在此環(huán)境下債券牛市的邏輯尚未被扭轉(zhuǎn)，年內(nèi)降準(zhǔn)降息仍是很可能事件；

?供給端，兩會(huì)公布今年將發(fā)行1萬億超長期國債，后續(xù)重點(diǎn)關(guān)注超長期債券供給節(jié)奏，但是供給壓力大概率出現(xiàn)在4月及以后。

?資金面上，3月預(yù)期內(nèi)國債供給有一定放量但到期量也很大，總體政府債凈發(fā)行規(guī)模環(huán)比或略降低。當(dāng)前央行OMO地量投放，3月MLF平價(jià)縮量續(xù)作，但當(dāng)前資金利率維持平穩(wěn)，反映當(dāng)前央行公開市場投放縮量可能更多指向的是資金市場流動(dòng)性充裕，能夠自發(fā)性平衡，對(duì)央行投放依賴度降低；

?3月債券市場整體缺資產(chǎn)格局延續(xù)，強(qiáng)勁需求仍對(duì)債市延續(xù)偏強(qiáng)起到支撐。

操作：

買入T2406合約

建倉區(qū)間：【103.8-104】

止盈區(qū)間：【105-105.2】

止損區(qū)間：【103-103.2】

建議倉位：10%

保證金比例：10%

盈虧比：2：1

風(fēng)險(xiǎn)因素：政府債發(fā)行超預(yù)期、宏觀政策超預(yù)期

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備注：數(shù)據(jù)僅供參考，不作為投資依據(jù)。