白糖主力合約換月后，期貨價格一路下滑，疊加倉單的不斷增加，市場情緒趨于悲觀。那么，增產(chǎn)周期下的白糖行情將如何演繹呢？

短期：1805合約處于全國價值洼地

進(jìn)入2018年，廣西、云南和北方甜菜糖現(xiàn)貨價格均在6200元/噸左右，而隨著近期原糖價格不斷上漲，泰國進(jìn)口原糖+加工成本達(dá)到6350元/噸。由此可見，目前白糖1805合約明顯處于全國價值洼地，甚至低于走私糖價格。同時，下游現(xiàn)貨商和終端庫存始終維持在很低水平，甚至有個別現(xiàn)貨商出現(xiàn)“負(fù)庫存”。因此，在高基差和低庫存的背景下，短期白糖期價有修復(fù)的可能。

長周期：勞動力成本決定糖價底部

與其他農(nóng)產(chǎn)品不同的是，我國白糖主產(chǎn)地在廣西、云南，而受制于地形（廣西喀斯特地貌、云南地處云貴高原）和經(jīng)濟(jì)條件限制，除了地勢平坦、臨近大城市的甘蔗地，許多邊遠(yuǎn)地區(qū)的甘蔗種植和收割無法實(shí)現(xiàn)機(jī)械化，只能采取人工種植和砍蔗收割。而隨著經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，“劉易斯拐點(diǎn)”的到來，國內(nèi)勞動力價格每年水漲船高，事實(shí)上，在廣西出現(xiàn)了大量來自越南的砍蔗工人，甘蔗種植成本和收購價每年處于上漲態(tài)勢。

白糖生產(chǎn)成本大部分由甘蔗成本組成，按照12.5%的甘蔗出糖率，則是8噸甘蔗壓榨出1噸白糖。以2017/2018榨季的甘蔗收購價500元/噸來推算，制糖成本中，甘蔗成本在4000元/噸，廣西制糖完稅成本在6200—6300元/噸，那么甘蔗成本占制糖成本的比重在65%左右，剩余的成本包含了運(yùn)輸、燃料、廠房與機(jī)器折舊、糖廠工人工資、企業(yè)財務(wù)和管理費(fèi)用等。

總體而言，從2000年至今，白糖價格中樞呈現(xiàn)不斷上移的態(tài)勢，甘蔗收購價格和白糖價格的運(yùn)行節(jié)奏基本同步，這便是勞動力價格—甘蔗價格—白糖價值的傳導(dǎo)。

回顧歷史上幾次白糖熊市的低點(diǎn)，如2008年10月和2014年9月，對應(yīng)的白糖現(xiàn)貨價格為2650元/噸和4000元/噸，而甘蔗收購價低點(diǎn)在260元/噸和400元/噸，糖價與甘蔗價的比值極限為10：1?？紤]到本年度甘蔗收割價在500元/噸，疊加燃料、糖廠工人工資等剛性支出的增長，此輪白糖增產(chǎn)周期熊市底部價格在5000—5200元/噸，這也是制糖的邊際可變成本（區(qū)分于完稅成本）。

白糖期貨、期權(quán)投資策略

目前正處于國內(nèi)春節(jié)消費(fèi)旺季，在原糖強(qiáng)勢疊加國內(nèi)2017/2018榨季成本的支撐，白糖1805價格在6000元/噸以下可以逢低逐步買入。而春夏之后，投資者可以逐步逢高做空1809和1901合約。2018年糖價底部目標(biāo)在5000—5200元/噸。月差上，除非單邊糖價出現(xiàn)極限低點(diǎn)，隨著白糖1801合約進(jìn)入交割月，投資者可以進(jìn)行買1805合約拋1809合約的月差正套操作，目標(biāo)價格在近月升水200元/噸以上。

期權(quán)方面，現(xiàn)貨商短期可在持有現(xiàn)貨的基礎(chǔ)上，進(jìn)行滾動賣出略虛值看漲期權(quán)的備兌期權(quán)組合操作。未來1—2年，備兌期權(quán)組合操作可以作為現(xiàn)貨收益的增強(qiáng)器持續(xù)進(jìn)行。而對價值投資者而言，亦可以買入針對1805合約6200行權(quán)價左右的虛值看漲期權(quán)，并在6300元/噸以上時逐步擇機(jī)止盈。

備注：數(shù)據(jù)僅供參考，不作為投資依據(jù)。