近期，國內(nèi)工業(yè)品分化顯著，黑色整體走勢(shì)偏強(qiáng)，有色、化工表現(xiàn)疲軟。分化背后原因是什么？2018年黑色系會(huì)否強(qiáng)者恒強(qiáng)，該如何布局投資？本期特邀請(qǐng)寶城期貨金融研究所所長助理程小勇和中信期貨研究部宏觀策略負(fù)責(zé)人尹丹對(duì)此進(jìn)行討論。

基本面差異令走勢(shì)分化

中國證券報(bào)：近期國內(nèi)工業(yè)品走勢(shì)分化，黑色系表現(xiàn)強(qiáng)勁，有色、化工等偏弱，背后原因是什么？

程小勇：近期國內(nèi)工業(yè)品分化，主要是因基本面供需差異所致。黑色系方面，首先受益于采暖季限產(chǎn)影響，如北方煉鋼企業(yè)絕大多數(shù)實(shí)施嚴(yán)格限產(chǎn)，從調(diào)研情況來看，多為“一刀切”，即每廠限產(chǎn)一半，只有企業(yè)眾多的唐山采取“一廠一策”，另外還有部分“2+26”以外區(qū)域加入限產(chǎn)，如山西大同、河北廊坊，陜西（限產(chǎn)50%）等。其次，消費(fèi)季節(jié)性回落力度可能弱于預(yù)期，社會(huì)庫存和企業(yè)庫存都已降至近年來同期最低水平。部分工地由于年底趕工，使得冬季停工比往年晚。再次，期貨深度貼水，因此在采暖季限產(chǎn)的情況下，部分多頭資金發(fā)力，配合投機(jī)，煤焦鋼價(jià)格在11月至12月初漲勢(shì)兇猛。最后，全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇尚未出現(xiàn)拐點(diǎn)，尤其是11月中采制造業(yè)PMI指標(biāo)好于預(yù)期，其中生產(chǎn)和新訂單指數(shù)都有小幅回升動(dòng)作。

有色金屬的弱勢(shì)，主要因三方面出現(xiàn)“預(yù)期差”。其一，電解鋁限產(chǎn)不及預(yù)期，尤其是山東魏橋在關(guān)停違規(guī)的230多萬噸產(chǎn)能后，在采暖季豁免于限產(chǎn)。其二，消費(fèi)方面較黑色系要弱，黑色商品主要用于建筑的前段，而有色主要在建筑的后端，因此有色消費(fèi)滯后于黑色半年之后。而隨著上半年開工面積的逐步回落，竣工面積拐點(diǎn)剛好在四季度，因此四季度包括電力、汽車等行業(yè)消費(fèi)回落超預(yù)期。其三，大多數(shù)有色商品不受采暖季限產(chǎn)沖擊，供應(yīng)端繼續(xù)回升，比如銅、鉛鋅冶煉大多數(shù)完成了原材料備庫。

對(duì)于能化和建材而言，以甲醇、玻璃為代表，受政策影響較大，近期漲勢(shì)兇猛。其中，玻璃主要受采暖季限產(chǎn)影響；甲醇則受益于“煤改氣”下，天然氣供應(yīng)緊張沖擊，在民用天然氣漲價(jià)和供應(yīng)緊張的情況下，煤制甲醇產(chǎn)出受限；塑料、PP和PVC盡管漲勢(shì)不強(qiáng)，但相對(duì)抗跌，主要是國際原油價(jià)格在四季度保持堅(jiān)挺，因OPEC再次達(dá)成延長限產(chǎn)協(xié)議。

尹丹：當(dāng)前，工業(yè)品各品種之間的分化，主要受宏觀因素疊加各品種基本面不同所致。一方面，有色板塊受外盤影響的程度較黑色板塊更高。美國稅改進(jìn)展順利以及12月中旬美聯(lián)儲(chǔ)議息會(huì)議上再度加息預(yù)期不斷升高，利好近期美元指數(shù)表現(xiàn)，令有色板塊承壓。另一方面，我國采暖季的環(huán)保限產(chǎn)政策固然會(huì)對(duì)黑色金屬和有色金屬的供應(yīng)產(chǎn)生限制作用，但從庫存角度觀察，目前庫存處于相對(duì)高位且還在不斷累積的品種跌幅最深，而庫存處于相對(duì)低位且還在不斷去庫存的品種則出現(xiàn)不同程度拉漲，這充分說明限產(chǎn)政策對(duì)供應(yīng)端的限制作用不盡相同，且當(dāng)前不同品種的需求格局亦有很大差別，基本面的顯著差異是造成工業(yè)品價(jià)格表現(xiàn)分化的根本原因。

工業(yè)品強(qiáng)勢(shì)格局會(huì)否改變

中國證券報(bào)：近三個(gè)月，PPI連續(xù)回升，與國內(nèi)工業(yè)品期貨表現(xiàn)有何關(guān)系？

程小勇：PPI自8月份以來持續(xù)反彈，主要是與工業(yè)品價(jià)格，尤其是煤焦鋼、水泥等價(jià)格再次上漲有關(guān)，這也與采暖季限產(chǎn)、環(huán)保導(dǎo)致工業(yè)原材料產(chǎn)出擴(kuò)張受限有關(guān)。因此，PPI走勢(shì)和國內(nèi)工業(yè)品期貨價(jià)格走勢(shì)是相互影響的。

從數(shù)據(jù)來看，供給側(cè)改革影響的工業(yè)部門和不受供給側(cè)改革的工業(yè)部門的工業(yè)增加值增速差繼續(xù)擴(kuò)大。11月下旬，流通領(lǐng)域重要生產(chǎn)資料價(jià)格環(huán)比增長0.14%，比中旬回升0.55個(gè)百分點(diǎn)。因此，反映工業(yè)品出廠價(jià)格指數(shù)的PPI也相應(yīng)地受到大多數(shù)工業(yè)原材料產(chǎn)能受限的影響，而大幅持續(xù)反彈。

尹丹：PPI在最近三個(gè)月連續(xù)回升的主要驅(qū)動(dòng)力，可以從計(jì)算PPI的各分項(xiàng)中尋找原因。從分項(xiàng)指標(biāo)來看，PPI回升主要是由生產(chǎn)資料價(jià)格大幅上漲所致，生活資料(包括食品、衣著、一般日用品、耐用消費(fèi)品)價(jià)格的同比增速在今年始終穩(wěn)定在0.5%-0.8%區(qū)間，而在生產(chǎn)資料中，自2016年9月至今，采掘工業(yè)的價(jià)格同比增速高于原材料工業(yè)及加工工業(yè)。但必須看到一個(gè)新的趨勢(shì)：今年下半年以來，采掘工業(yè)價(jià)格增速在不斷放緩，而原材料及加工工業(yè)增速在不斷回升；三者之間的差值再度出現(xiàn)收緊。這意味著價(jià)格傳導(dǎo)機(jī)制已開始起效，成本上升壓力正在從上游向中下游轉(zhuǎn)移。

中國證券報(bào)：從宏觀角度來看，當(dāng)前工業(yè)品整體處于怎樣的格局？

程小勇：從宏觀角度來看，2017年全年經(jīng)濟(jì)繼續(xù)處于“L”型筑底階段，但經(jīng)濟(jì)刺激力度減弱，比如居民減緩加杠桿（按揭貸款增速回落）、政府去杠桿（規(guī)范PPP）項(xiàng)目，消費(fèi)對(duì)經(jīng)濟(jì)支持力度增強(qiáng)，裝備制造業(yè)升級(jí)和新興產(chǎn)業(yè)出現(xiàn)加速增長，因此經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)有所下降，但消化政策刺激的短周期下行風(fēng)險(xiǎn)在增加。

對(duì)于工業(yè)品而言，下半年，供給側(cè)改革或者供應(yīng)端對(duì)其支撐力度明顯減弱，如供給側(cè)改革取得一定成效，產(chǎn)能過剩明顯化解，未來去產(chǎn)能力度可能會(huì)有所減弱；而需求端可能會(huì)受地產(chǎn)和基建雙驅(qū)動(dòng)減速而回落，地產(chǎn)長效機(jī)制建立，意味著地產(chǎn)行業(yè)繁榮正式結(jié)束，未來相對(duì)平穩(wěn)的低速增長或是常態(tài)，對(duì)下游家電、汽車等行業(yè)產(chǎn)銷拉動(dòng)減弱，工業(yè)品傳統(tǒng)的消費(fèi)需求也將進(jìn)入回落階段，工業(yè)品正處于2016年以來長達(dá)兩年牛市的筑頂階段。

尹丹：從宏觀角度來看，2018年全球主要經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)穩(wěn)健運(yùn)行態(tài)勢(shì)仍有利于工業(yè)品需求，進(jìn)而支撐其價(jià)格，但經(jīng)歷2016年至今的數(shù)輪上漲，工業(yè)品價(jià)格繼續(xù)上漲空間已非常有限。通過研究中國自期貨市場誕生以來的所有數(shù)據(jù)，以及美國自1964年至今大宗商品市場的所有數(shù)據(jù)可以發(fā)現(xiàn)一個(gè)規(guī)律，即大宗商品價(jià)格與經(jīng)濟(jì)增長的相關(guān)性并不顯著，但與通脹呈現(xiàn)高度正相關(guān)。這就意味著，研究貨幣與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的關(guān)系，可以大致地判斷通脹方向，也就可以大概率地判斷出大宗商品價(jià)格的運(yùn)行軌跡。如果更深入地研究這些數(shù)據(jù)還會(huì)發(fā)現(xiàn)另一個(gè)規(guī)律，即大宗商品各個(gè)板塊不是同漲同跌，而在通脹不同時(shí)期呈現(xiàn)出價(jià)格輪動(dòng)的特點(diǎn)。在通脹上升前期，往往是工業(yè)品價(jià)格升勢(shì)最先啟動(dòng)，然后隨著通脹的不斷上升，能源化工以及農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格漲幅后來居上。考慮到對(duì)明年全球通脹將由過去兩年的成本推動(dòng)型切換為需求拉動(dòng)型的判斷，我們認(rèn)為全球通脹經(jīng)過前三個(gè)季度調(diào)整后，目前已進(jìn)入再次上升期，工業(yè)品價(jià)格可能已顯現(xiàn)出強(qiáng)弩之末態(tài)勢(shì)，能源化工品及農(nóng)產(chǎn)品將會(huì)接棒。

單邊大漲難以為繼

中國證券報(bào)：對(duì)于2018年工業(yè)品整體走勢(shì)作何判斷？投資者該如何布局？

程小勇：對(duì)于2018年工業(yè)品走勢(shì)，單邊持續(xù)大幅上漲的行情很難出現(xiàn)，整體上面臨消化刺激政策退潮過后的超漲壓力，部分品種利潤可觀，產(chǎn)出恢復(fù)和消費(fèi)需求回落將共同構(gòu)建下行調(diào)整的環(huán)境。不過，由于包括企業(yè)債務(wù)、政府債務(wù)在經(jīng)歷去杠桿調(diào)整后，系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)下降，工業(yè)品也很難再現(xiàn)2011年-2015年的長期熊市，甚至部分品種由于新技術(shù)的運(yùn)用，如新能源汽車對(duì)鎳帶動(dòng)的利好刺激以及“煤改氣”對(duì)甲醇的供應(yīng)制約，而會(huì)存在獨(dú)立行情。因此，中期來看，工業(yè)品整體趨勢(shì)將維持向下調(diào)整，但調(diào)整的幅度和節(jié)奏會(huì)有所不同。

策略上，可以尋找利潤較高，復(fù)產(chǎn)可能性較高的鉛鋅、鋼鐵和煤炭等漲勢(shì)過度品種布局戰(zhàn)略性空單，或者買近拋遠(yuǎn)。對(duì)于部分品種，跟蹤新能源汽車產(chǎn)銷情況和硫酸鎳對(duì)電解鎳的產(chǎn)能轉(zhuǎn)化情況而定，鎳戰(zhàn)略性多單可以考慮，但不可盲目，以防止鎳供需變動(dòng)未超預(yù)期而帶來的下行風(fēng)險(xiǎn)。

尹丹：基于對(duì)經(jīng)濟(jì)周期以及信貸周期的判斷，明年兩股力量的博弈將會(huì)左右工業(yè)品的整體走勢(shì)。一股上升的力量在于，明年多國經(jīng)濟(jì)將會(huì)處于更良好的狀態(tài)。中國經(jīng)過三年的主動(dòng)去杠桿以及結(jié)構(gòu)優(yōu)化，消費(fèi)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長的貢獻(xiàn)率正穩(wěn)步上升，投資對(duì)經(jīng)濟(jì)的拖累效應(yīng)相比過去幾年明顯減弱，內(nèi)外需環(huán)境好轉(zhuǎn)令貿(mào)易環(huán)境有所改善，明年經(jīng)濟(jì)增速在新常態(tài)上有望得到穩(wěn)固。美國經(jīng)濟(jì)雖然處于加杠桿周期的后半段，但稅改落地猶如及時(shí)雨，將為美國經(jīng)濟(jì)注入強(qiáng)心針，制造業(yè)投資的回流趨勢(shì)使其經(jīng)濟(jì)尚能保持穩(wěn)健，不至于在2018年就發(fā)生大規(guī)模的泡沫破裂。歐盟經(jīng)濟(jì)體量最大的兩個(gè)成員國——德國和法國，有驚無險(xiǎn)地度過了大選年，終于能夠騰出手來繼續(xù)對(duì)歐盟經(jīng)濟(jì)進(jìn)行結(jié)構(gòu)性調(diào)整，歐洲經(jīng)濟(jì)將有望迎來十年來最快的增長期。全球主要經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)濟(jì)狀況在2018年出現(xiàn)改善，對(duì)工業(yè)品價(jià)格有支撐作用。

另一股下行壓力則來自于各國經(jīng)濟(jì)增長點(diǎn)的重構(gòu)。中美歐三大經(jīng)濟(jì)體業(yè)已站在各自的新周期門前。中國希望完成經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的華麗轉(zhuǎn)身，快速擠盡泡沫，進(jìn)入新一輪增長周期；美國希望能夠在當(dāng)前的加杠桿周期中維持更為長久；而歐盟則希望徹底擺脫經(jīng)濟(jì)全面復(fù)蘇之路上的桎梏。盡管經(jīng)濟(jì)訴求不同，但2018年全球勢(shì)必“改”字當(dāng)頭：中國之改在于改變經(jīng)濟(jì)的驅(qū)動(dòng)力；美國之改在于改善財(cái)稅狀況；歐盟之改在于改革其治理結(jié)構(gòu)。這些看似截然不同的政策導(dǎo)向，卻以各自的方式，共同促進(jìn)全球經(jīng)濟(jì)增長的重心從過去幾年的供給側(cè)向著需求側(cè)轉(zhuǎn)移，這或?qū)?dǎo)致工業(yè)品各品種的相對(duì)強(qiáng)度產(chǎn)生變化：上游工業(yè)品的風(fēng)光不再，而中下游的表現(xiàn)更為搶眼。

備注：數(shù)據(jù)僅供參考，不作為投資依據(jù)。