宏觀巨變必有堅(jiān)實(shí)的微觀基礎(chǔ)，行業(yè)高質(zhì)量發(fā)展必有龍頭企業(yè)突破、蝶變、脫穎而出，而龍頭企業(yè)脫穎而出必有優(yōu)秀、卓越的管理者（層）引領(lǐng)。

2015年以來(lái)，中國(guó)鋼鐵又經(jīng)歷了一輪周期。2015年鋼鐵“寒冬”，鋼價(jià)持續(xù)下跌，一度跌破2000元/噸，全行業(yè)、全產(chǎn)業(yè)鏈巨虧，一大批鋼企陷入經(jīng)營(yíng)難以為繼的狀態(tài)。2016年，行業(yè)恢復(fù)性增長(zhǎng)，實(shí)現(xiàn)整體盈利。2017年—2021年行業(yè)持續(xù)高盈利。2022年，行業(yè)再陷微利。

但不同于2015年的信心坍塌、前途迷茫，依托于整體健康的資產(chǎn)負(fù)債表、穩(wěn)健的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流、更大的供給彈性、更好的競(jìng)爭(zhēng)格局，2022年中國(guó)鋼鐵既正視眼前的經(jīng)營(yíng)挑戰(zhàn)，也在原料端解決“卡脖子”問(wèn)題、供給端更好地發(fā)展“專(zhuān)精特新”產(chǎn)品、生產(chǎn)端更綠色低碳以及行業(yè)格局持續(xù)優(yōu)化等中長(zhǎng)期發(fā)展問(wèn)題上持續(xù)發(fā)力。

無(wú)疑，2016年供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革以來(lái)，中國(guó)鋼鐵業(yè)的發(fā)展是高質(zhì)量的。供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的政策機(jī)遇、2012年—2015年行業(yè)低迷期累積的自發(fā)變革壓力和2016年以來(lái)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的需求韌性為高質(zhì)量發(fā)展提供了很好的環(huán)境，但這些并不能保證高質(zhì)量發(fā)展必然出現(xiàn)。全行業(yè)整體進(jìn)步，尤其是龍頭企業(yè)的突破、蝶變、脫穎而出，才是推動(dòng)行業(yè)高質(zhì)量發(fā)展落地的關(guān)鍵。

從3個(gè)典型案例

看中國(guó)鋼鐵高質(zhì)量發(fā)展

過(guò)去幾年，鋼鐵業(yè)龍頭企業(yè)帶頭突破的案例很多。如中信特鋼在特鋼領(lǐng)域不斷做強(qiáng)做大，完成整體上市；鞍鋼整體走出困境，鞍本重組成功落地；久立特材、永興材料等一批江浙民營(yíng)鋼鐵集群在“專(zhuān)精特新”領(lǐng)域持續(xù)深耕，有所突破；青山集團(tuán)更是依托“RKEF鎳鐵冶煉工藝+印尼鎳資源布局”引領(lǐng)全球不銹鋼發(fā)展并進(jìn)入新能源領(lǐng)域；德龍鋼鐵重組渤鋼；建龍集團(tuán)不斷擴(kuò)張；方大系在謀求鋼鐵行業(yè)整合機(jī)會(huì)外，整合了海航集團(tuán)；等等。以下3個(gè)案例可以作為典型重點(diǎn)分析。

中國(guó)寶武：兼并重組的引領(lǐng)者。中國(guó)寶武一直是行業(yè)龍頭，歷任領(lǐng)導(dǎo)均對(duì)行業(yè)做出過(guò)貢獻(xiàn)。陳德榮自2014年8月起任寶鋼集團(tuán)總經(jīng)理，2018年6月起任寶武集團(tuán)董事長(zhǎng)，他和中國(guó)寶武做了很多有益的嘗試和探索，如“鋼鐵+互聯(lián)網(wǎng)”、國(guó)企國(guó)資改革（中國(guó)寶武是首批轉(zhuǎn)正的國(guó)有資本投資公司之一）、積極布局鐵礦石領(lǐng)域等，但筆者認(rèn)為最杰出的成績(jī)?nèi)允菍?duì)行業(yè)兼并重組的貢獻(xiàn)。

長(zhǎng)期以來(lái)，行業(yè)集中度低是中國(guó)鋼鐵業(yè)的頑疾，直接導(dǎo)致競(jìng)爭(zhēng)格局不佳。2017年，鋼鐵行業(yè)已出現(xiàn)高盈利。按常理來(lái)說(shuō)，高盈利時(shí)期，很少有企業(yè)愿意被收購(gòu)，即便收購(gòu)成功，收購(gòu)方也需要支付很高對(duì)價(jià)，因而景氣高點(diǎn)的成功收購(gòu)案例并不多見(jiàn)。這也是過(guò)去幾年，民營(yíng)鋼企兼并重組案例不多的重要原因。

假設(shè)2022年競(jìng)爭(zhēng)格局仍與2017年類(lèi)似，面對(duì)2022年經(jīng)濟(jì)下行壓力，2017年的鋼鐵行業(yè)表現(xiàn)恐怕連微利都難以做到。2017年—2021年是行業(yè)高盈利疊加供給側(cè)改革紅利的5年，是重要的戰(zhàn)略時(shí)間窗口。若是在這5年內(nèi)，行業(yè)格局和集中度沒(méi)有積極變化，行業(yè)格局重回標(biāo)準(zhǔn)周期模式，大概率會(huì)呈現(xiàn)2012年—2015年的陣痛。

在行業(yè)處于戰(zhàn)略機(jī)遇期但市場(chǎng)化推動(dòng)兼并重組并不順暢的時(shí)間窗口，中國(guó)寶武另辟蹊徑，2019年和安徽省達(dá)成協(xié)議兼并馬鋼集團(tuán)，2020年和山西省達(dá)成協(xié)議兼并太鋼集團(tuán)。這兩起重組引導(dǎo)重塑了各方對(duì)鋼鐵業(yè)兼并重組的看法。

馬鋼和太鋼均是規(guī)模較大、資產(chǎn)負(fù)債表健康、盈利較好、產(chǎn)品有特色、技術(shù)研發(fā)實(shí)力較強(qiáng)的地方國(guó)企。從市場(chǎng)化角度出發(fā)，很難想象他們會(huì)成為被并購(gòu)對(duì)象。尤其是太鋼，在煤炭獨(dú)大的山西省，太鋼是難得的制造業(yè)名片。收購(gòu)太鋼后，中國(guó)寶武兼并地方優(yōu)質(zhì)鋼鐵國(guó)企的現(xiàn)實(shí)可能性已很少被質(zhì)疑。

中國(guó)寶武從兼并優(yōu)質(zhì)地方國(guó)有鋼企開(kāi)始的路徑，打破了行業(yè)戰(zhàn)略機(jī)遇期市場(chǎng)化兼并重組不順暢的僵局，增強(qiáng)了各方對(duì)鋼鐵業(yè)兼并重組的認(rèn)知和信心。這種認(rèn)知和信心上的變化又推動(dòng)了更多的兼并重組出現(xiàn)，如鞍本重組，對(duì)市場(chǎng)化兼并重組也有潛在助力。中國(guó)寶武探索的這條路徑就是行業(yè)兼并重組形勢(shì)發(fā)生巨大變化的微觀基礎(chǔ)。

華菱鋼鐵：全面質(zhì)的飛躍。華菱鋼鐵及母公司湖南鋼鐵集團(tuán)（原為華菱集團(tuán)，2022年2月21日更名為現(xiàn)名）是供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革以來(lái)發(fā)生全面質(zhì)的飛躍的鋼企代表之一。

華菱鋼鐵2015年資產(chǎn)規(guī)模約765億元，負(fù)債率為86.05%，凈利潤(rùn)為-40.2億元；2016年凈利潤(rùn)為-15.5億元?？梢钥吹?，2015年和2016年，華菱鋼鐵處境非常艱難甚至低于行業(yè)平均水平。然而，2021年，華菱鋼鐵資產(chǎn)規(guī)模約1066億元，負(fù)債率降至52.88%，凈利潤(rùn)104.68億元。再看過(guò)程，2017年—2021年連續(xù)5年高盈利，合計(jì)實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)379.84億元。在盈利大幅下滑的2022年，其前3個(gè)季度依舊實(shí)現(xiàn)58.65億元的凈利潤(rùn)。

湖南鋼鐵集團(tuán)2015年資產(chǎn)規(guī)模約1167億元，負(fù)債率為86.56%，凈利潤(rùn)為-39.5億元；2021年資產(chǎn)規(guī)模約1372億元，負(fù)債率降至51.93%，凈利潤(rùn)為131.97億元。2017年—2021年亦連續(xù)5年高盈利，合計(jì)實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)400.52億元。

華菱鋼鐵及母公司湖南鋼鐵集團(tuán)均在財(cái)務(wù)上實(shí)現(xiàn)了資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)?？傎Y產(chǎn)超過(guò)千億元的產(chǎn)業(yè)類(lèi)企業(yè)實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)的案例并不多見(jiàn)。除了內(nèi)生高盈利外，華菱鋼鐵也積極謀求權(quán)益融資。華菱鋼鐵通過(guò)定增實(shí)現(xiàn)了母公司部分“債轉(zhuǎn)股”的轉(zhuǎn)股退出，并通過(guò)可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股和可交換債轉(zhuǎn)股將約60億元的債務(wù)融資轉(zhuǎn)為權(quán)益。

資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)之外，華菱鋼鐵的產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力和內(nèi)部激勵(lì)機(jī)制也均有著質(zhì)的提升。中厚板和鋼管等傳統(tǒng)優(yōu)勢(shì)品種盈利能力顯著增強(qiáng)，重點(diǎn)發(fā)展的汽車(chē)板業(yè)務(wù)也有了長(zhǎng)足的進(jìn)步，電工鋼布局也初具規(guī)模。

2017年之前的華菱鋼鐵業(yè)績(jī)?cè)阡撹F行業(yè)內(nèi)并無(wú)特別的靚麗之處；2017年之后，持續(xù)高盈利且盈利能力明顯強(qiáng)于行業(yè)平均水平。2022年雖盈利與行業(yè)同步下降，但降幅小于行業(yè)平均水平。

從開(kāi)始變革到出成績(jī)需要時(shí)間，大型鋼企更是需要時(shí)間，這些成績(jī)主要得益于曹慧泉、曹志強(qiáng)等幾任領(lǐng)導(dǎo)人的高水平表現(xiàn)。

三鋼閩光：從“黑馬”到“白馬”。三鋼閩光及母公司三鋼集團(tuán)是福建省屬鋼鐵國(guó)企。福建并不是鋼鐵重鎮(zhèn)，三鋼規(guī)模在地方鋼鐵國(guó)企排名并不靠前，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)以建材和普通中厚板為主，屬于典型的普通鋼企。2015年，三鋼閩光資產(chǎn)規(guī)模約71億元，負(fù)債率為76.85%，凈利潤(rùn)為-9.29億元；但2016年便實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)9.27億元，借助連續(xù)兩次定增資產(chǎn)規(guī)模增加至約126億元，負(fù)債率降至41.97%，成為鋼鐵業(yè)的一匹“黑馬”。

2017年和2018年，三鋼閩光更是突飛猛進(jìn)，分別實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)57.43億元和65.17億元；2018年資產(chǎn)規(guī)模上升至282.18億元，負(fù)債率降至34.75%，從“黑馬”進(jìn)一步升級(jí)為眾多鋼廠對(duì)標(biāo)學(xué)習(xí)的“白馬”。

2021年末，三鋼閩光資產(chǎn)規(guī)模為約460億元，負(fù)債率為49.33%。資產(chǎn)規(guī)模的增加與收購(gòu)集團(tuán)資產(chǎn)及更新升級(jí)裝備有關(guān)。三鋼閩光成功地利用較好的經(jīng)營(yíng)形勢(shì)大幅提升集團(tuán)的資產(chǎn)證券化率，推進(jìn)產(chǎn)能優(yōu)化布局和設(shè)備更新升級(jí)，彌補(bǔ)短板，長(zhǎng)期發(fā)展動(dòng)能顯著增強(qiáng)。黎立璋長(zhǎng)期在三鋼工作，2015年至今一直是三鋼閩光和三鋼集團(tuán)的董事長(zhǎng)，是這些發(fā)展的推動(dòng)者。

新形勢(shì)新挑戰(zhàn)仍需引領(lǐng)者擔(dān)當(dāng)有為

2022年，鋼鐵業(yè)盈利大幅下滑。從短周期看，是因?yàn)橐咔楣芸睾头康禺a(chǎn)業(yè)大幅下行導(dǎo)致需求收縮所致。2023年，隨著疫情常態(tài)化管控及房地產(chǎn)市場(chǎng)有望筑底恢復(fù)，鋼材需求也有望恢復(fù)，疊加較好的供給結(jié)構(gòu)，行業(yè)盈利有望實(shí)現(xiàn)有力度的反彈。

但從更長(zhǎng)時(shí)間維度看，2017年—2021年維持行業(yè)持續(xù)高盈利的環(huán)境已發(fā)生深刻變化。供給側(cè)政策紅利，2012年—2015年市場(chǎng)累積的自發(fā)變革壓力，2016年—2021年的需求韌性，這三股力量均有變化。

自2015年以來(lái)，供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革一直是我國(guó)的經(jīng)濟(jì)政策主線。但不同于2016年—2018年，當(dāng)前乃至未來(lái)一段時(shí)間鋼鐵業(yè)都很難成為政策重點(diǎn)。

自發(fā)變革壓力的紅利也在兩方面發(fā)生變化。一是持續(xù)高盈利，生存壓力驟減，行業(yè)總量無(wú)大增長(zhǎng)，以結(jié)構(gòu)變化為主，會(huì)減弱謀發(fā)展的動(dòng)力。部分民營(yíng)鋼企大力發(fā)展非鋼業(yè)務(wù)或與此有關(guān)。二是市場(chǎng)本身是無(wú)情的，2012年—2015年壓力期的各類(lèi)挖潛為2017年—2021年帶來(lái)超額收益，但當(dāng)這些挖潛成為行業(yè)標(biāo)配后便再難貢獻(xiàn)超額收益。2022年部分優(yōu)秀鋼企表現(xiàn)不盡如人意或也反映此點(diǎn)。

對(duì)于需求韌性的變化要更加重視。2015年，“中國(guó)鋼材需求峰值已現(xiàn)”的觀點(diǎn)曾非常流行。但隨著全球經(jīng)濟(jì)走出2008年金融危機(jī)后的低速增長(zhǎng)，國(guó)內(nèi)制造業(yè)出口競(jìng)爭(zhēng)力持續(xù)增強(qiáng)，鋼材出口（含制造業(yè)間接出口）表現(xiàn)不錯(cuò)。2017年—2021年，房地產(chǎn)持續(xù)5年每年17億平方米的銷(xiāo)售量，也拉動(dòng)了國(guó)內(nèi)鋼材特別是建筑鋼材的需求。相較2015年，2022年中國(guó)鋼鐵體量從8億噸量級(jí)增長(zhǎng)至10億噸量級(jí)。2015年的需求峰值論斷顯然被證偽。

當(dāng)下房地產(chǎn)重回支柱行業(yè)定位，房地產(chǎn)需求基本盤(pán)仍然巨大，但高負(fù)債、高杠桿和高周轉(zhuǎn)的發(fā)展模式已暴露其巨大負(fù)面影響和不可持續(xù)性。繼續(xù)走通過(guò)刺激房地產(chǎn)拉動(dòng)內(nèi)需、消化過(guò)剩產(chǎn)能的路，與防范化解房地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)及更廣泛的金融風(fēng)險(xiǎn)顯然也是抵觸的。通過(guò)“房地產(chǎn)+城投”加杠桿的方式來(lái)消化經(jīng)濟(jì)發(fā)展失速或不均衡正轉(zhuǎn)向“房地產(chǎn)+城投”有序化解自身風(fēng)險(xiǎn)，這一變化對(duì)需求的潛在影響將是非常巨大的。

這次真的需要做好“中國(guó)鋼鐵需求峰值已現(xiàn)”的思想準(zhǔn)備。

關(guān)于中國(guó)寶武探索的兼并重組路徑，要肯定其抓住戰(zhàn)略機(jī)遇期開(kāi)創(chuàng)了新格局，但這條路徑也是有邊界約束的。當(dāng)下的中國(guó)寶武已是一家巨型生態(tài)性企業(yè)，整合出效益才是最終落腳點(diǎn)。針對(duì)2022年的經(jīng)營(yíng)效益，陳德榮也坦言“規(guī)模很大，但效益不高，需要提高內(nèi)部效率”，中國(guó)寶武的高質(zhì)量發(fā)展需要探索出有效率的微觀基礎(chǔ)。今天的中國(guó)寶武需要在新環(huán)境下，在更多基地和更多品種上進(jìn)行這種探索。

兼并重組、提升行業(yè)集中度不是包治百病的靈丹妙藥。比如，行業(yè)集中度大幅提升是否一定能帶來(lái)更好的鐵礦石采購(gòu)條件都存有很大疑問(wèn)。過(guò)度過(guò)快的兼并重組乃至持續(xù)性高盈利也未必一定有利于行業(yè)的持續(xù)進(jìn)步。

整體而言，雖然經(jīng)過(guò)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，鋼鐵行業(yè)整體實(shí)力大幅提升，有了接受挑戰(zhàn)的實(shí)力和底氣，但面對(duì)這一輪新形勢(shì)下的新挑戰(zhàn)，中國(guó)鋼鐵產(chǎn)業(yè)格局還將繼續(xù)改變，企業(yè)間競(jìng)爭(zhēng)力差距會(huì)更加顯性化，龍頭企業(yè)仍需既快速應(yīng)變又保持定力，把握好經(jīng)濟(jì)周期，繼續(xù)在新一輪經(jīng)濟(jì)發(fā)展中發(fā)揮引領(lǐng)作用。

（作者系太平養(yǎng)老保險(xiǎn)公司投資研究部信用研究負(fù)責(zé)人）

備注：數(shù)據(jù)僅供參考，不作為投資依據(jù)。