10年期國債收益率昨日一度沖擊3.69%，引發(fā)市場對后續(xù)走勢擔(dān)憂。近期收益率上行，與市場對幾方面不確定性的憂慮增加有關(guān)。9月份季末資金面是否會較為緊張、去杠桿監(jiān)管政策是否會超預(yù)期推出、經(jīng)濟“新周期”是否成立，都是市場關(guān)注的焦點。在上述謹慎情緒被有效化解之前，可能繼續(xù)導(dǎo)致收益率的波動，但我們分析認為當(dāng)前國債收益率并不具備趨勢上行的基礎(chǔ)。

　　近兩月的資金面偏緊更多是由于總量和結(jié)構(gòu)的分歧，而非強力去杠桿，資金利率難以突破上半年高點。6月之后債市進入較穩(wěn)定時期，流動性總量基本穩(wěn)定，綜合央行的MLF、國庫現(xiàn)金操作和公開市場操作，以及財政投放來看，流動性收放總體平衡，但市場普遍感到資金偏緊，主要原因有二，一是總體超儲率偏低，二是流動性分布不均衡，而非重回5月份之前的強力去杠桿狀態(tài)。

　　去杠桿政策加強協(xié)調(diào)的背景下，未來若有監(jiān)管細則落地，則貨幣政策為避免力度疊加或相應(yīng)轉(zhuǎn)松。隨著半年末時點遠去，監(jiān)管政策陸續(xù)推進成為市場關(guān)注焦點。但“避免因去杠桿而引發(fā)新風(fēng)險”的基調(diào)未變，預(yù)計在監(jiān)管細則落地同時，貨幣政策力度或?qū)⑦呺H轉(zhuǎn)松予以配合，從而不大可能再現(xiàn)今年4、5月份的資金面高度緊張狀況。

　　經(jīng)濟周期并非每個都必須“典型”，當(dāng)下所謂“新周期”更可能只是經(jīng)濟的非典型震蕩。歷史上的典型經(jīng)濟周期往往起源于強力的外生需求沖擊，如2015、2016年周期起源于政策鼓勵房地產(chǎn)去庫存；2009、2010年周期起于四萬億投資計劃；而2006、2007年的經(jīng)濟周期則受益于美國繁榮時期的大量進口。當(dāng)下時點缺乏強有力的需求沖擊，僅因價格上漲引起的補庫存，可能不足以推升一輪典型的經(jīng)濟周期。

　　當(dāng)宏觀經(jīng)濟處于非典型周期時，債市易出現(xiàn)橫盤震蕩狀態(tài)，此時引導(dǎo)債市突破橫盤的關(guān)鍵，往往是貨幣政策而非實體經(jīng)濟數(shù)據(jù)。我債市于2008年、2011年、2013年和2015年曾出現(xiàn)過4次橫盤震蕩時期，其中僅有2011年是由CPI及GDP增速下行帶動債市收益率向下突破結(jié)束震蕩；其余3次橫盤震蕩的結(jié)束，都是在實體經(jīng)濟信號不明的狀態(tài)下，由貨幣政策的轉(zhuǎn)向帶動債市收益率突破。且當(dāng)時貨幣政策轉(zhuǎn)向也往往不是針對并不明朗的實體經(jīng)濟，而是基于金融市場的原因，例如2013年為抑制非標(biāo)而引導(dǎo)的“錢荒”，及2015年為對沖股災(zāi)而進行的降息降準。

　　債市策略：對季末資金面的擔(dān)心、“新周期”的爭論，導(dǎo)致了近期市場情緒偏謹慎，這也是導(dǎo)致近期債市收益率震蕩的原因。但9月之內(nèi)眾多不確定性的答案將逐步揭曉，債市的情緒性波動也有望逐步減弱。避免“因去杠桿而引發(fā)新風(fēng)險”的基調(diào)并未改變，9月資金利率水平大概率不會重回上半年高位；隨著暑期結(jié)束，各行業(yè)即將進入“金九銀十”旺季，所謂“新周期”成色將受檢驗，此前產(chǎn)業(yè)鏈因擔(dān)心會議前限產(chǎn)而提前備貨的熱情，一旦遇到下游實際需求不旺的現(xiàn)實，也有望回歸理性。目前我們堅持十年期國債收益率頂部中樞為3.6%的判斷不變。

備注：數(shù)據(jù)僅供參考，不作為投資依據(jù)。