在上周貨幣市場受企業(yè)繳稅等影響突然較大幅度收緊后，央行加大了流動性投放力度。而隨著央行加大投放及稅期結束，流動性偏緊局面本周已逐步好轉。

周一，央行公開市場凈投放815億元，當日資金市場利率全線回落。周二（7月25日），央行公開市場進行1000億元7天、400億元14天逆回購操作，當日有1300億元7天、100億元14天逆回購到期，完全對沖到期量。同日，銀行間質押回購利率漲跌不一，短期Shibor（上海銀行間同業(yè)拆借利率）小幅上漲。

日前中央政治局會議再次強調(diào)，實施好積極的財政政策和穩(wěn)健的貨幣政策。市場人士分析，下半年防風險、嚴監(jiān)管、去杠桿的基調(diào)并沒有改變，貨幣政策宜緊難松，但另一方面下半年強調(diào)“穩(wěn)”字當頭，繼續(xù)收緊的可能性并不大。

央行削峰填谷維穩(wěn)流動性

7月以來市場資金供求再現(xiàn)大起大落，央行“削峰填谷”式流動性維穩(wěn)操作展現(xiàn)得淋漓盡致。

月初，由于財政支出力度較大，市場流動性較為寬松，央行采取暫停公開市場操作的方式回收流動性。

中旬以來，受企業(yè)繳稅、逆回購與MLF（中期借貸便利）到期、政府債券發(fā)行、上市公司海外分紅等多種因素疊加影響，貨幣市場流動性逐步收斂，上周突然大幅收緊。

其中尤值得關注的是，因企業(yè)繳納上季度所得稅等稅款，7月財政庫款歷來增長較多，過去三年平均超過5000億元，而企業(yè)繳稅往往較集中，導致15日前后銀行走款壓力較大、超儲消耗較快。且今年7月稅期最后一日（15日）為周末，故順延至17日，資金面恰恰是在17日大幅收緊的。

一改7月初資金面寬松的格局，上周，貨幣市場利率幾乎全線上漲。加權平均銀行間同業(yè)拆借利率上行20個基點至2.92%，質押式回購利率上行32個基點至3.03%。銀行間7天回購加權利率上行52個基點至3.46%。隔夜Shibor利率上行10個基點至2.73%。與此同時，同業(yè)存單發(fā)行利率上行。

央行隨即加大了流動性投放力度，平抑貨幣市場波動。據(jù)統(tǒng)計，上周（7月17日～21日）央行共開展7100億元逆回購操作，對沖逆回購與MLF到期后，實際凈投放4705億元，創(chuàng)春節(jié)后單周凈投放量新高。

事實上，自7月11日央行重啟公開市場操作以來，除了11日、14日為完全對沖當日到期量以外，其余均表現(xiàn)為凈投放。從7月11日算起，近兩周央行累計已開展逆回購操作1.27萬億元，開展MLF操作2600億元，累計實現(xiàn)凈投放6925億元。

本周（7月24日～28日）到期仍壓力較大，共有6785億元資金到期，包括5000億元7天逆回購、400億元14天逆回購以及1385億元6個月MLF。其中，周三到周五將有2700億元逆回購到期。

中信證券首席固定收益分析師明明表示，7月下旬以來，在度過了半年末時點及季初月中繳稅因素后，近期央行公開市場操作維持資金面處于較為寬松狀態(tài)，不排除也是為了地方債發(fā)行而保駕護航。

“7月至今地方政府新增債券發(fā)行明顯加速，但利率卻保持下行趨勢，央行保持市場流動性寬松的做法或功不可沒。鑒于地方政府新增債券發(fā)行能直接增加地方政府財力，下半年在房地產(chǎn)及工業(yè)補庫存兩大需求熄火后，增加地方政府開展基建投資的財力，是防止經(jīng)濟增速超預期下滑風險的重要保障?！彼Q。

貨幣政策不宜進一步收緊

那么，下半年央行貨幣政策及資金面又會怎么走？

7月14日召開的全國金融工作會議強調(diào)金融監(jiān)管協(xié)調(diào)、金融服務實體，提出要推動經(jīng)濟去杠桿，堅定執(zhí)行穩(wěn)健的貨幣政策，處理好穩(wěn)增長、調(diào)結構、控總量的關系。海通證券首席經(jīng)濟學家姜超表示，這意味著短期內(nèi)貨幣政策難松，金融去杠桿仍未結束。

而7月24日剛剛結束的中央政治局會議上，再次強調(diào)實施好積極的財政政策和穩(wěn)健的貨幣政策；確保守住不發(fā)生系統(tǒng)性金融風險的底線。值得關注的是，會議全文共有15處提及“穩(wěn)”字。

“對‘穩(wěn)’的反復強調(diào)可能意味著，在接下來的經(jīng)濟和金融改革中，防范系統(tǒng)性風險的底線思維將會放在更加重要的位置，以確保經(jīng)濟和金融市場的相對平穩(wěn)運行。”興業(yè)證券研究所副所長、首席宏觀經(jīng)濟分析師王涵表示。

交通銀行首席經(jīng)濟學家連平近日在央行旗下媒體發(fā)布署名文章稱，下半年貨幣政策的重心可能需要更加關注實體經(jīng)濟平穩(wěn)增長方面。鑒于前段時間流動性明顯收緊和貨幣市場利率明顯上升，乃至于銀行貸款利率亦已開始上升，貨幣政策已不宜進一步收緊。

連平指出，金融去杠桿可能通過企業(yè)融資成本上升和金融業(yè)增加值增長放緩來影響實體經(jīng)濟。下半年企業(yè)融資成本可能會有明顯上升，其幅度可能至少相當于提高一次基準利率的水平。由于今年以來企業(yè)盈利水平大幅上升，融資成本上升可能總體上基本可以承受。但部分中下游企業(yè)、傳統(tǒng)企業(yè)可能面臨不小的壓力，尤其是小微企業(yè)所承受的壓力會較大。金融去杠桿還將直接影響金融業(yè)增加值對經(jīng)濟增長的貢獻率。統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，中國金融業(yè)增加值占GDP的比重由2006年的4.54%增加至2016年的8.35%。

他強調(diào)，大力度地實施去杠桿和進一步收緊流動性會帶來新的風險，未來仍應警惕“處置風險的風險”。連平認為，下半年貨幣政策穩(wěn)健基調(diào)不應改變，但應以穩(wěn)為綱，平衡兼顧好實體經(jīng)濟穩(wěn)步增長、去杠桿協(xié)同推進和系統(tǒng)性金融風險總體可控三個目標。

明明則表示，考慮到消費走勢和其仍為經(jīng)濟增長的主要動力，下半年國內(nèi)經(jīng)濟下行壓力將會略大于上半年，經(jīng)濟的邊際惡化將預示著貨幣政策或邊際放松。

申萬宏源首席宏觀分析師李慧勇此前在點評全國金融工作會議時指出，“盡管資金面總體偏緊的局面很難改變，但利率很難再出現(xiàn)像二季度初那樣的恐慌性上行。總體上維持利率曲線繼續(xù)平坦化，無風險利率在3.2%～3.6%的判斷?！?/p>

備注：數(shù)據(jù)僅供參考，不作為投資依據(jù)。