上周，螺紋鋼劇烈震蕩，周二大幅下跌、周三又大幅上漲，最終主力合約周收盤價錄得2%以上的漲幅。這是否意味著備受市場關(guān)注的期價深度貼水將通過期價上漲來修復(fù)呢？決定貼水修復(fù)方式的關(guān)鍵因素又是什么？這就是本篇報告試圖回答的問題。   　　期價貼水終將修復(fù)   　　螺紋鋼期貨上市以來，螺紋鋼現(xiàn)貨價格與螺紋鋼期貨價格整體是朝著聯(lián)動越來越緊密的方向發(fā)展。相較于2009年鋼材現(xiàn)貨從業(yè)者對鋼材期貨的陌生，如今鋼材現(xiàn)貨從業(yè)者不關(guān)注期貨、不了解期貨的人可能不多了。正是在這種背景下，自5月末以來螺紋鋼期貨價格較現(xiàn)貨價格的深度貼水備受關(guān)注。   　　評估期貨貼水的大小，我們有兩個指標：一個是貼水絕對值，即期貨價格與現(xiàn)貨價格之差，這個差值為正，則期貨升水，這個差值為負，則期貨貼水；另一個是貼水相對值或者說幅度，即將上面提到的絕對值與期貨價格做比，得出的百分比數(shù)值即為貼水幅度。容易理解的是，在螺紋鋼期貨價格為4000元/噸時期貨貼水100元/噸與螺紋鋼期貨價格為2000元/噸時期貨貼水100元/噸的意義是不同的。故，我們認為貼水幅度的歷史數(shù)值比較更有意義。   　　根據(jù)我們的測算，螺紋鋼期貨的貼水幅度在6月5日當天創(chuàng)出了28%的歷史最高值，此后貼水有所修復(fù)。截止到上周五，螺紋期價貼水幅度修復(fù)到20%左右，但仍處于歷史高位。   　　由于期貨本質(zhì)上來講是現(xiàn)貨的遠期標準合約，且由于交割機制和套利者的存在，期貨價格在到期日前終歸會與現(xiàn)貨價格趨同。換句話說，當前螺紋鋼期價較現(xiàn)貨價格的深度貼水終究是要修復(fù)的。   　　期價的貼水修復(fù)可能通過三種方式來完成：期貨價格上漲、現(xiàn)貨價格下跌、期貨價格上漲同時現(xiàn)貨價格下跌。我們認為決定貼水修復(fù)方式的核心因素在于期現(xiàn)貨供需關(guān)系的變化，通過分析未來供需關(guān)系的變化，可以推演貼水修復(fù)的方式。   　　供應(yīng)上行趨勢延續(xù)   　　要分析螺紋鋼的供應(yīng)，我們必須先要辨析產(chǎn)能與產(chǎn)量的概念。市場上有一些分析認為，2015年底以來鋼材價格的上漲主要是由供應(yīng)收縮導(dǎo)致的。這種觀點應(yīng)該就是模糊了去產(chǎn)能與去產(chǎn)量的概念。實際上，2016年鋼鐵去產(chǎn)能目標如期完成，但鋼材的產(chǎn)量實際上是增長的。所以，去產(chǎn)能并不意味著去產(chǎn)量，這是首先要明晰的。   　　既然去產(chǎn)能并不必然意味著去產(chǎn)量，那以“去產(chǎn)能”為理由預(yù)判供應(yīng)收縮就是站不住腳的。何況，今年“去產(chǎn)能”的進程也已接近完成。日前，發(fā)改委召開新聞發(fā)布會透露，對于“地條鋼”，各地區(qū)已完成摸底排查工作，發(fā)改委已加強督促檢查，確保于6月30日前徹底取締“地條鋼”。另外，去產(chǎn)能工作也再進一步。其中，粗鋼已壓減產(chǎn)能4239萬噸，完成全年任務(wù)的84.8 %。換句話說，6月份以后，政策可能造成的產(chǎn)能收縮規(guī)模不足800萬噸/年，對于產(chǎn)量的影響可謂微乎其微。   　　如果沒有政策造成的被動減產(chǎn)，那企業(yè)是否有動力主動減產(chǎn)呢？我們認為，噸鋼利潤是企業(yè)最好的生產(chǎn)風(fēng)向標，而螺紋鋼的粗鋼毛利潤在近期創(chuàng)出了歷史高點。在高利潤的刺激下，鋼廠當前考慮的是如何增產(chǎn)，而非如何減產(chǎn)。在政策和利潤的雙重影響下，近日公布的產(chǎn)量數(shù)據(jù)顯示，1-5月份粗鋼累計產(chǎn)量為34683萬噸，同比增長4.4%，4月粗鋼日產(chǎn)量創(chuàng)歷史新高。雖然，產(chǎn)量同比增長可能存在表外中頻爐產(chǎn)量向表內(nèi)高爐產(chǎn)量的顯性化的問題，但這一數(shù)據(jù)至少表明，鋼材供應(yīng)收縮并未出現(xiàn)。   　　下半年以后，隨著中頻爐清理結(jié)束、去產(chǎn)能推進力度衰竭，產(chǎn)能收縮概率遠小于產(chǎn)能增加概率，電爐產(chǎn)能的投放可能是一個重要的新增長點。當前，關(guān)于新增電爐具體的投放時間點和投放規(guī)模尚存在爭議，但關(guān)于會出現(xiàn)新增電爐則沒有爭議。   　　總之，6月份過后，在去產(chǎn)能接近完成、中頻爐清理已經(jīng)完成的背景下，被動減產(chǎn)可能性基本排除，而高利潤會刺激企業(yè)主動增產(chǎn)、新增電爐的投放或?qū)砉?yīng)壓力的釋放，粗鋼產(chǎn)量上升趨勢或?qū)⒀永m(xù)。   　　需求下行如期而至   　　如上所言，2015年底以來鋼材價格的大幅回升，其主要驅(qū)動力不是供應(yīng)的收縮，而是需求的回暖，其中房地產(chǎn)(000736,股吧)投資的回升最為關(guān)鍵。無論是從產(chǎn)業(yè)邏輯上來看，還是從房地產(chǎn)投資數(shù)據(jù)與螺紋鋼期價實際走勢對比，我們都可以認定房地產(chǎn)投資是判斷螺紋鋼需求變化和螺紋鋼價格起伏的重要指標。   　　從數(shù)據(jù)來看，房地產(chǎn)投資越來越多地顯示出見頂跡象。首先是房地產(chǎn)銷售的連續(xù)回落，數(shù)據(jù)顯示，1-5月份房地產(chǎn)銷售面積為54820萬平方米，累計同比增速為14.3%，連續(xù)第三個月下行。一般而言，房地產(chǎn)銷售增速是房地產(chǎn)投資增速的領(lǐng)先指標。1-5月份，房地產(chǎn)投資完成額為37595億元，同比增長8.8%，較上個月回落0.5個百分點，這不僅是房地產(chǎn)投資增速自2016年12月以來的首次回落，而且回落幅度較為明顯。如果從當月增速變化來看，地產(chǎn)數(shù)據(jù)的回落則更為顯著。房地產(chǎn)投資完成額5月份單月同比增長7.3%，比4月份單月同比增速9.6%下滑2.3%；房屋新開工面積5月份單月同比增長5.2%，比4月份單月同比增速10.1%大幅下滑4.9%；房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)土地購置面積5月份單月同比增長-1.4%，較4月單月同比13.6%大幅回落15%。   　　考慮到房地產(chǎn)政策以及中國宏觀經(jīng)濟周期的變化，我們認為，房地產(chǎn)投資在5月份大概率處于此輪地產(chǎn)回暖的拐點位置，6月份及下半年，房地產(chǎn)投資或?qū)⑦M一步回落，這意味著螺紋鋼需求的下行。   　　鋼材的國內(nèi)需求部分，除房地產(chǎn)行業(yè)外，最重要的是基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，但這部分需求同樣不容樂觀。首先，從歷史規(guī)律來看，若地產(chǎn)需求下滑，基建投資的回升也往往無法彌補，基建投資獨木難支；其次，從數(shù)據(jù)來看，1-5月份，基礎(chǔ)設(shè)施投資增速為20.9%，較前一個月下降2.4%。隨著PPP項目落地高峰期的過去，下半年基建投資增速企穩(wěn)甚至回落的概率較大。   　　相較于國內(nèi)需求，鋼材外部需求或者說出口的下降則更為突出。海關(guān)數(shù)據(jù)顯示，1-5月份，我國鋼材出口量為3419萬噸，同比下降26.1%。   　　也就是說，綜合房地產(chǎn)和基建投資兩項需求，下半年鋼材國內(nèi)需求轉(zhuǎn)弱的確定性較高，而出口回落也大概率將持續(xù)。此外，當前隨著高溫多雨季節(jié)的來臨，鋼材需求也已步入消費淡季，需求的下行如期而至。   　　綜合供需兩端，我們認為下半年鋼材供需面是朝著不利于鋼材價格的方向轉(zhuǎn)變。基于此判斷，我們認為，螺紋鋼期貨價格的貼水修復(fù)，或?qū)⒅饕ㄟ^現(xiàn)貨價格的下跌來完成。由此，我們建議，當前現(xiàn)貨持貨者應(yīng)以出貨、降庫為主要操作思路，而期貨市場參與者在當前價位下追加空單的風(fēng)險回報比則不夠理想。最后，我們還是要提防一些意外因素的擾動：電爐投放受政策限制或去產(chǎn)能力度超出預(yù)期、鋼材庫存在低位下出現(xiàn)下降等。          來源：和訊網(wǎng)

備注：數(shù)據(jù)僅供參考，不作為投資依據(jù)。