考慮到明年在金融去杠桿的導(dǎo)向下貨幣政策難言寬松，限產(chǎn)刺激下的制造業(yè)補(bǔ)庫(kù)存周期相對(duì)微弱，房地產(chǎn)市場(chǎng)調(diào)控帶動(dòng)投資下滑，出口需求只能小幅改善，明年的總需求將弱于今年。由于供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革深入推進(jìn)，產(chǎn)能去化處于進(jìn)行時(shí)，總供給可能面臨國(guó)內(nèi)外各類成本沖擊而有所收縮。在PPI和高房?jī)r(jià)向CPI滯后傳導(dǎo)的情況下，明年的價(jià)格水平總體上易上難下，相對(duì)于繼續(xù)走低的經(jīng)濟(jì)增速而言，將呈現(xiàn)某種程度的“微滯脹”格局。

2016年已接近尾聲，回顧過去的一年，我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)的最大主題無(wú)疑是“去產(chǎn)能、去庫(kù)存、去杠桿”，即“三去”。年末盤點(diǎn)起來，“三去”之中完成最好的莫過于去庫(kù)存，無(wú)論是制造業(yè)的庫(kù)存，還是房地產(chǎn)的庫(kù)存，今年都有明顯的下降。完成任務(wù)落后的可能要數(shù)去杠桿了，居民住房按揭貸款突飛猛進(jìn)，政府債務(wù)突破前期限額，企業(yè)債務(wù)也有所增加，今年經(jīng)濟(jì)的整體杠桿還在上升。居中的是去產(chǎn)能，煤炭和鋼鐵行業(yè)的去產(chǎn)能取得了一些進(jìn)展，其他行業(yè)的去產(chǎn)能大多并未開始。

“三去”仍在進(jìn)行時(shí)，今年的進(jìn)度是明年的起點(diǎn)。不久前召開的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議，把深化供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革作為明年的主題，在去庫(kù)存上著墨不多，而主要討論去杠桿和去產(chǎn)能。其中特別強(qiáng)調(diào)“把降低企業(yè)杠桿率作為重中之重”，意味著明年去杠桿的份量要更重一些，去產(chǎn)能將按部就班地進(jìn)行。與此同時(shí)，在“三去”進(jìn)程中，外部環(huán)境的變化將給明年經(jīng)濟(jì)添加的變數(shù)也不可忽視。

考慮到明年在金融去杠桿的導(dǎo)向下貨幣政策難言寬松，限產(chǎn)刺激下的制造業(yè)補(bǔ)庫(kù)存周期相對(duì)微弱，房地產(chǎn)市場(chǎng)調(diào)控帶動(dòng)投資下滑，出口需求只能小幅改善，我們認(rèn)為明年的總需求將弱于今年。由于供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革深入推進(jìn)，產(chǎn)能去化處于進(jìn)行時(shí)，總供給可能面臨國(guó)內(nèi)外各類成本沖擊而有所收縮。在PPI和高房?jī)r(jià)向CPI滯后傳導(dǎo)的情況下，明年的價(jià)格水平總體上易上難下，相對(duì)于繼續(xù)走低的經(jīng)濟(jì)增速而言，將呈現(xiàn)某種程度的“微滯脹”格局。

明年房地產(chǎn)投資需求如何

房地產(chǎn)銷售增速或?qū)⒚黠@下滑。長(zhǎng)期而言，中國(guó)適齡購(gòu)房人群數(shù)量下降，房地產(chǎn)市場(chǎng)已告別黃金增長(zhǎng)時(shí)代。因此，今年銷售的大爆發(fā)在很大程度上是“寅吃卯糧”。中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議反復(fù)強(qiáng)調(diào)抑制房?jī)r(jià)上漲。明年由于限購(gòu)政策的實(shí)施、按揭貸款的收緊、市場(chǎng)利率水平的抬升，房地產(chǎn)銷售增速將明顯回落。即使是較為樂觀的預(yù)期，明年商品房銷售面積也將回落到13億平方米，預(yù)計(jì)降幅將接近17%。

房地產(chǎn)投資實(shí)際增速將弱于今年。明年房地產(chǎn)銷售下滑影響最直接的是商品房新開工面積。自2013年以來，由于房地產(chǎn)庫(kù)存高企，房地產(chǎn)企業(yè)“以銷定產(chǎn)”的傾向較為明顯，新開工面積增速緊跟商品房銷售增速，兩者變動(dòng)保持高度同步。在這種趨勢(shì)下，明年銷售增速的下滑將導(dǎo)致房屋新開工面積增速隨之下滑。今年房屋新開工面積是16.6億平方米，預(yù)計(jì)明年最多只能持平。

補(bǔ)庫(kù)存周期能否帶動(dòng)經(jīng)濟(jì)持續(xù)回升

產(chǎn)能出清言之過早。與許多市場(chǎng)觀點(diǎn)不同，我們認(rèn)為當(dāng)前制造業(yè)的產(chǎn)能過剩問題依然比較嚴(yán)重。在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)條件下，產(chǎn)能的去化通常是在企業(yè)嚴(yán)重虧損引發(fā)債務(wù)違約，進(jìn)而破產(chǎn)清算的情況下被迫進(jìn)行的。一般來說，除非是急風(fēng)驟雨般的去產(chǎn)能，否則產(chǎn)能的自然出清通常需要經(jīng)歷一個(gè)較長(zhǎng)時(shí)間。從時(shí)間上看，我國(guó)制造業(yè)的去庫(kù)存從2014年已經(jīng)開始，但是去產(chǎn)能是在今年才拉開帷幕。在政策的強(qiáng)力推動(dòng)下，今年煤炭、鋼鐵領(lǐng)域的去產(chǎn)能取得了一些進(jìn)展，但是去產(chǎn)能的力度還十分有限，而且其他產(chǎn)能過剩領(lǐng)域的去產(chǎn)能大多還沒開始。

要判斷產(chǎn)能出清，我們認(rèn)為需要具備三個(gè)條件：一是需要看到一個(gè)相當(dāng)長(zhǎng)時(shí)間的產(chǎn)能去化過程，具體時(shí)間長(zhǎng)短取決于產(chǎn)能去化的速度。在此過程中，我們需要看到企業(yè)產(chǎn)能的實(shí)質(zhì)性淘汰，而非只是暫時(shí)性的限產(chǎn)。這過程也許還要伴隨部分企業(yè)的破產(chǎn)重組、債務(wù)的違約以及企業(yè)數(shù)量的下降。如果沒有這個(gè)過程，去產(chǎn)能便無(wú)從談起。二是產(chǎn)能利用率由低點(diǎn)反彈到一個(gè)相當(dāng)高的水平。產(chǎn)能利用率低，表明仍然有大量的閑置產(chǎn)能無(wú)法被利用，也說明了產(chǎn)能的“過剩”。而經(jīng)過產(chǎn)能的逐漸去化，產(chǎn)能利用率最終會(huì)回升到一個(gè)相對(duì)較高的水平，才表明“過剩”的問題解決了。三是PPI不再大幅下滑，環(huán)比回升到0以上。這表明在產(chǎn)能去化之后，產(chǎn)能相對(duì)于總需求來說達(dá)到了一個(gè)匹配的程度，總供給與總需求實(shí)現(xiàn)了均衡。只有這三個(gè)條件同時(shí)具備，我們才能比較確定地認(rèn)為，產(chǎn)能過剩的問題解決了。

但就目前的情況看，煤炭、鋼鐵等傳統(tǒng)產(chǎn)能過剩行業(yè)的產(chǎn)能利用率仍然比較低。以鋼鐵為例，今年12月唐山鋼廠的最新產(chǎn)能利用率是83%，高爐開工率是76%左右，與前幾年相比，都處于較低水平，表明仍然有大量產(chǎn)能是閑置的。如果我們觀察唐山鋼廠的鍋爐總數(shù)，會(huì)發(fā)現(xiàn)它并沒有減少，所以這個(gè)產(chǎn)能去化至少是不顯著的。

如上所述，正因?yàn)楫a(chǎn)能過剩的問題依然嚴(yán)重，所以今年中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議要求“繼續(xù)推動(dòng)鋼鐵、煤炭行業(yè)化解過剩產(chǎn)能”，并且“做好其他產(chǎn)能嚴(yán)重過剩行業(yè)去產(chǎn)能工作”。產(chǎn)能過剩至少在最近一兩年，依然會(huì)是國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)的一個(gè)主要矛盾和問題。

補(bǔ)庫(kù)存周期將持續(xù)到明年上半年。本輪補(bǔ)庫(kù)存周期實(shí)際上從年中已經(jīng)開始了。從歷史上看，工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)增速領(lǐng)先工業(yè)產(chǎn)成品庫(kù)存增速大約6-12個(gè)月。今年以來，工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)增速由負(fù)轉(zhuǎn)正，改善已經(jīng)持續(xù)了近一年。從工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)與工業(yè)產(chǎn)成品庫(kù)存的對(duì)應(yīng)關(guān)系上看，預(yù)計(jì)工業(yè)補(bǔ)庫(kù)存將至少持續(xù)到明年上半年。

補(bǔ)庫(kù)存對(duì)制造業(yè)投資影響有限。補(bǔ)庫(kù)存會(huì)帶動(dòng)制造業(yè)投資增速大幅提升嗎？并不必然。從工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)改善的幅度來看，本輪補(bǔ)庫(kù)存周期是偏弱的。由于產(chǎn)能過剩的問題沒有解決，政策基調(diào)總體上是抑制復(fù)產(chǎn)的，所以本輪補(bǔ)庫(kù)存周期對(duì)制造業(yè)投資的提振作用也將非常有限。

明年出口增速將有多大程度的回升

外部需求回暖有望帶動(dòng)出口回升。根據(jù)IMF的預(yù)測(cè)，全球經(jīng)濟(jì)明年將小幅復(fù)蘇，增速將從今年的3.1%提高到3.4%。從OECD綜合領(lǐng)先指數(shù)來看，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體整體從階段性底部開始回升，新興經(jīng)濟(jì)體也正在扭轉(zhuǎn)頹勢(shì)，各主要經(jīng)濟(jì)體都展現(xiàn)了一定的復(fù)蘇勢(shì)頭。但是，政治不確定性、新興經(jīng)濟(jì)體結(jié)構(gòu)性調(diào)整等沖擊因素仍帶來一定下行危險(xiǎn)。在復(fù)蘇基礎(chǔ)尚不穩(wěn)固的情況下，全球利率水平卻已經(jīng)回升，全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的可持續(xù)性有待進(jìn)一步觀察。

貿(mào)易保護(hù)主義或?qū)Τ隹诋a(chǎn)生不利影響。需要指出的是，特朗普的貿(mào)易保護(hù)主義政策可能會(huì)影響我國(guó)出口回升的幅度。目前看來，特朗普的貿(mào)易保護(hù)主義政策未來能否完全實(shí)施雖然尚存不確定性，但對(duì)華貿(mào)易政策變得更加強(qiáng)硬很可能難以避免。由于對(duì)美出口在我國(guó)總出口中的比重接近20%，未來中美之間貿(mào)易如果發(fā)生摩擦，將對(duì)我國(guó)出口增速的回升產(chǎn)生不利影響。

明年通脹水平會(huì)有多高

PPI同比漲幅將會(huì)擴(kuò)大?？傮w而言，未來工業(yè)品價(jià)格變化取決于需求的擴(kuò)張程度和供給的收縮程度。需求方面，在不考慮外需的情況下，明年國(guó)內(nèi)需求與今年相比將總體偏弱。供給方面，根據(jù)中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議的精神，去產(chǎn)能仍然是明年調(diào)控政策的主題，鋼鐵、煤炭領(lǐng)域的去產(chǎn)能將繼續(xù)推進(jìn)，其他領(lǐng)域的去產(chǎn)能也要取得實(shí)質(zhì)性進(jìn)展。這意味著明年的工業(yè)品供需仍將保持緊平衡，雖然不排除短期復(fù)產(chǎn)帶來的階段性價(jià)格下滑，但工業(yè)品價(jià)格總體還將在高位震蕩。

外部成本沖擊方面，我們關(guān)注原油減產(chǎn)協(xié)議帶動(dòng)的油價(jià)變化。隨著本次減產(chǎn)協(xié)議的達(dá)成，油價(jià)或有繼續(xù)抬升的空間。我們預(yù)計(jì)明年石油價(jià)格將在45-60美元/桶之間波動(dòng)。明年上半年在減產(chǎn)協(xié)議執(zhí)行期間，油價(jià)將會(huì)在50-60美元/桶之間，上漲幅度不到30%。而下半年隨著協(xié)議的終止，油價(jià)有可能跌回45美元/桶左右。今年油價(jià)漲幅接近50%，明年油價(jià)漲幅大概率要低于今年。

假設(shè)今年12月的PPI環(huán)比增速是0.5%，則即使明年全年P(guān)PI環(huán)比都為0，PPI的同比也將高達(dá)3.1%。假設(shè)明年每個(gè)月的PPI環(huán)比都為0.2%，則明年的PPI同比增速在4%以上，全年前高后低，其中一季度的PPI大概率將在5%以上。

CPI將整體溫和上漲。明年大家都很關(guān)心通脹是否會(huì)起來。假設(shè)今年12月份CPI環(huán)比0.4%（12月豬肉價(jià)格環(huán)比漲幅擴(kuò)大，蔬菜漲幅有所回落），則2016年全年翹尾因素為0.82%。我們認(rèn)為，影響明年CPI上漲的因素一方面有來自PPI上漲的傳導(dǎo)作用，另一方面，油價(jià)、豬肉和房租等價(jià)格變化對(duì)明年的通脹也有較大影響。

PPI上漲對(duì)CPI的傳導(dǎo)作用值得警惕。盡管近幾年P(guān)PI對(duì)CPI的傳導(dǎo)作用似乎不顯著，但此次PPI同比歷時(shí)54個(gè)月后重新為正，仍然讓不少人再次發(fā)問PPI上漲是否會(huì)對(duì)CPI產(chǎn)生影響。觀察歷史可以發(fā)現(xiàn)，PPI中的生活資料價(jià)格上漲是其傳導(dǎo)至CPI上漲的主要因素。自2012年以來，無(wú)論P(yáng)PI全部工業(yè)品價(jià)格如何波動(dòng)，其中的生活資料價(jià)格始終維持在一個(gè)較為平穩(wěn)的水平，因此過去4年CPI價(jià)格始終沒有受到PPI的大幅影響。但值得注意的是，這段生活資料價(jià)格平穩(wěn)時(shí)期是在PPI長(zhǎng)期負(fù)增長(zhǎng)的階段，而當(dāng)PPI同比重新轉(zhuǎn)正后，生活資料價(jià)格大概率會(huì)隨著生產(chǎn)資料價(jià)格的波動(dòng)而同漲同跌。從企業(yè)盈利角度看，我們近期已經(jīng)觀察到了價(jià)格變化從上游向中下游傳導(dǎo)的跡象，如家電行業(yè)已經(jīng)觀察到價(jià)格上漲轉(zhuǎn)移至消費(fèi)者的現(xiàn)象，因此我們預(yù)計(jì)明年P(guān)PI對(duì)CPI的傳導(dǎo)作用將會(huì)有所加強(qiáng)。

豬肉價(jià)格或在年初沖高回落。從豬周期的角度看，2016年上半年豬價(jià)達(dá)到景氣高點(diǎn)。自今年下半年開始，豬價(jià)已經(jīng)逐步進(jìn)入本輪豬周期的下半場(chǎng)。春節(jié)過后生豬供應(yīng)較為充足，豬價(jià)大概率將重啟下跌趨勢(shì)。

前期房?jī)r(jià)上漲或帶動(dòng)明年房租攀升。我們認(rèn)為房?jī)r(jià)變化仍然會(huì)主導(dǎo)房租未來的走勢(shì)，預(yù)計(jì)房租的上漲壓力或會(huì)在明年集中釋放。

綜上所述，在新漲價(jià)因素中，豬肉價(jià)格將拖累CPI上漲，而油價(jià)和房租將會(huì)起到正面作用。我們判斷明年的CPI或?qū)⑹遣ɡ诵巫邉?shì)。由于2017年春節(jié)較早，CPI高點(diǎn)將出現(xiàn)在1月，考慮到今年8月份是全年的低點(diǎn)，因此2017年三季度CPI又將小幅走高，四季度再度回落。2017年四個(gè)季度的CPI同比分別為2.3%，1.9%，2.2%，2.1%，全年平均為2.1%。

明年GDP增速可能為6.4%-6.5%

以上我們并沒有對(duì)基建投資進(jìn)行單獨(dú)分析，因?yàn)槲覀冋J(rèn)為基建投資的外生性特征明顯，且可伸縮性大，增速高低主要取決于政府制定的GDP增長(zhǎng)目標(biāo)。過去幾年在房地產(chǎn)開發(fā)投資和制造業(yè)投資一路下滑的情況下，基建投資每年保持了17%到20%的高增長(zhǎng)，成為穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)的關(guān)鍵性“兜底”。目前財(cái)政政策方面，提高赤字率，提高地方債務(wù)限額，擴(kuò)大專項(xiàng)金融債發(fā)行規(guī)模，推廣和加大PPP落地等都有相當(dāng)程度的自由度，政府都可以根據(jù)短期政策目標(biāo)進(jìn)行相機(jī)抉擇。貨幣政策方面，雖然國(guó)內(nèi)資產(chǎn)價(jià)格高企和人民幣匯率波動(dòng)因素短期對(duì)放松貨幣政策有一定掣肘，但是國(guó)內(nèi)增長(zhǎng)和通脹仍是決定其變化的主要因素，目前利率和準(zhǔn)備金等工具還有相對(duì)充分的空間應(yīng)對(duì)各種沖擊。

值得一提的是，今年去產(chǎn)能工作已經(jīng)在鋼鐵、煤炭等少數(shù)行業(yè)進(jìn)行了實(shí)驗(yàn)性的推進(jìn)，并沒有出現(xiàn)企業(yè)大規(guī)模違約和工人失業(yè)的問題。在管控風(fēng)險(xiǎn)和穩(wěn)定就業(yè)的情況下，明年中央對(duì)經(jīng)濟(jì)增速的下滑可能會(huì)有更高的容忍度。根據(jù)我們的測(cè)算，如果接下來四年的GDP增速都是6.4%，那么到2020年的GDP將是2010年的1.998倍。這意味著，2017-2020年的四年間，只要其中有一年的GDP增速達(dá)到6.5%，即使其余三年都是6.4%，也完全可以實(shí)現(xiàn)翻一倍的既定目標(biāo)。如果去產(chǎn)能和去杠桿作為政策重點(diǎn)的大方向不改變，那容忍經(jīng)濟(jì)增速下滑到6.4%就不是不可以接受的。綜上，我們判斷明年的GDP增速可能為6.4%-6.5%。

目前國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)處于企穩(wěn)狀態(tài)，各方面預(yù)期較為樂觀，中央政府在推進(jìn)供給側(cè)改革上也形成了較為統(tǒng)一的看法。站在現(xiàn)在的經(jīng)濟(jì)時(shí)點(diǎn)往前看，如果這種狀態(tài)延續(xù)，那么明年一季度，政策方面將不會(huì)有明顯的刺激動(dòng)作。由于房地產(chǎn)銷售的趨勢(shì)性下滑和高基數(shù)的影響，明年一季度的房地產(chǎn)實(shí)際投資增速不容樂觀，制造業(yè)投資增速的反彈也相對(duì)較弱，基建投資在較緊的政策基調(diào)下可能也沒有高于17%的增速，那么一季度的GDP增速就會(huì)率先滑到6.4%或更低。之后的政策導(dǎo)向主要取決于經(jīng)濟(jì)的內(nèi)生下滑幅度和中央對(duì)增長(zhǎng)底線的容忍度，明年的經(jīng)濟(jì)高點(diǎn)可能出現(xiàn)在年中。

備注：數(shù)據(jù)僅供參考，不作為投資依據(jù)。