隨著地產政策見底，終端需求有望邊際改善，遠月合約將提前反應。需求邊際改善將推升鋼企復產預期，帶動黑色板塊出現(xiàn)正向反饋。前期的市場走勢已經初步印證了我們的判斷，我們認為從半年的維度來看，信用修復向實體的正向傳導仍將延續(xù)，宏觀預期好轉將驅動黑色板塊共振上行。
　　但事物的發(fā)展需要螺旋式上升，價格的反彈也并非一蹴而就，震蕩上行的過程中往往也嵌套著小周期的坎坷整理。因此，做有價值的研究，既要在波譎云詭的大潮中把控整體方向，又要能在紛繁復雜的邏輯中緊隨市場脈搏。經過前期的反彈，黑色系的大貼水均已明顯修復，期價上行需要等待現(xiàn)貨的牽引。從短期來看，隨著寒冬來臨、疫情發(fā)酵，現(xiàn)實的終端需求將逐步承壓、短期的鋼企復產節(jié)奏也相對偏緩。我們認為，對遠月的預期交易告一段落之后，黑色金屬將面臨從“政策底”到“基本面底”的整固過程，交易現(xiàn)實的過程中可能出現(xiàn)短期震蕩整理。
　　▌一、鋼材：短期震蕩整理，等待現(xiàn)實需求改善
　　鋼材期價經歷10-11月的大幅下挫之后，基差快速走擴，螺紋05合約貼水現(xiàn)貨最高近1000元/噸。我們在前期專題中多次強調，隨著地產“政策底”逐步夯實以及穩(wěn)信用預期漸起，我們認為終端需求正在逐步走出“至暗時刻”，社融增速觸底企穩(wěn)對實體經濟的正向影響有望在明年3-4月份顯現(xiàn)，大基差下螺紋05合約會在年前提前交易遠月需求改善的預期。從盤面的反饋來看，鋼材期價在過去近一個月的時間內已經初步驗證了這一邏輯。中長期來看，降準或是寬信用的前瞻信號，隨著地產從“政策底”向“基本面底”過渡、財政前置助力基建需求釋放，我們認為明年上半年現(xiàn)實需求的邊際修復仍可期待，宏觀預期好轉驅動大宗商品震蕩上行的邏輯仍將延續(xù)。
　　但在大的趨勢性行情中也要把握市場節(jié)奏，遠月合約經過前期的反彈之后，貼水已經大幅收斂，預期對鋼價的支撐力量逐漸減弱，期價的進一步上漲需等待現(xiàn)貨牽引。而我們認為鋼材現(xiàn)貨短期存在一定壓力：
　　1、短期終端需求轉弱的風險。地產“政策底”向“基本面底”的傳導需要時間，地產需求的恢復尚不穩(wěn)固。而隨著冬季來臨北方氣溫轉降以及疫情的再度發(fā)酵，建材需求或面臨季節(jié)性轉弱。
　　2、鋼企利潤率高企或帶動產量回升。當前鋼企即期利潤率處于同期高位，且11月后工信部壓減粗鋼產量的目標已經基本完成，部分前期受生產指標限制的鋼企有復產預期。在終端需求承壓情況下，隨著產量回升，庫存去化可能進一步放緩。且高利潤下，成本對現(xiàn)貨價格的支撐偏弱。
　　3、現(xiàn)貨價格相較于冬儲合意價格偏高。據了解，當前螺紋現(xiàn)貨價格仍高于貿易商冬儲的普遍心理預期，且當前社庫/廠庫比值高于往年同期水平，鋼貿企業(yè)前期也更偏向于盤面冬儲。因此，當前現(xiàn)貨水平下，預計冬儲需求偏弱，后期隨著鋼廠庫存去化放緩，現(xiàn)貨價格將逐步承壓。
　　整體而言，春節(jié)前終端需求改善的窗口期較短，而供給端有復產預期，且當前價格水平下貿易企業(yè)冬儲意愿較弱，預計短期鋼材供需格局可能逐漸寬松，廠庫累積壓力將倒逼現(xiàn)貨承壓。因此，在預期交易告一段落、基差已經顯著收窄后，盤面進一步反彈動能不足，預計短期鋼價將呈現(xiàn)寬幅震蕩走勢，對“基本面底”近行整固，等待實際需求改善或者新的宏觀政策驅動。

　　▌二、鐵礦：鐵水產量保持低迷，鋼廠難有大幅補庫
　　今年下半年隨著港口庫存持續(xù)累積，鐵礦已處于過剩格局，價格也從230美元/噸快速回落至90美元/噸附近。但前期受低品高硅巴粗溢價低迷影響，鐵礦成本支撐效應顯現(xiàn)，疊加房地產政策放松背景下終端需求邊際修復，使得市場信心恢復，普氏價格也反彈至110美元/噸左右，鐵礦政策底已現(xiàn)。
　　但鐵礦現(xiàn)實基本面仍不容樂觀。短期來看，隨著寒冬來臨、疫情發(fā)酵，現(xiàn)實終端需求將逐步承壓，再疊加部分鋼廠指標完成以及冬奧會影響，短期鋼廠復產節(jié)奏偏緩，鐵水產量并沒有跟隨鋼廠利潤走擴而增加，鐵礦需求仍然較為低迷。且臨近年底力拓和淡水河谷為沖量年度目標發(fā)運將明顯增加，港口庫存年底預計將累至1.6億噸。
　　鋼廠補庫驅動方面，前期由于鐵礦走預期邏輯拉漲較快，而鐵礦現(xiàn)實需求并未恢復，使得鋼廠減少了鐵礦采購，自有鐵礦庫存明顯下滑，且由于日耗保持低位，鋼廠進口礦庫存消費比仍處于歷史同期高位，甚至超過歷史春節(jié)期間水平。我們預計后續(xù)鋼廠難有大幅補庫意愿，補庫預期也難再對鐵礦價格有提振作用。
　　此外，05合約已經升水，也已反映明年上半年終端需求邊際復蘇的預期，后續(xù)隨著現(xiàn)實終端需求承壓，01合約價格或將回落，進而拖累05合約。

　　整體來看，隨著寒冬來臨、疫情發(fā)酵，現(xiàn)實終端需求將逐步承壓，短期鋼廠復產節(jié)奏偏緩，鐵礦需求保持低迷而供給仍有增量，寬松格局難以改變。且鋼廠庫存消費比仍處于高位，補庫預期對鐵礦價格的支撐也正逐步消失，疊加05合約已經升水，鐵礦期貨合約將會面臨從“政策底”到“基本面底”整固的過程，短期或有調整壓力。
　　▌三、雙焦：預期驅動減弱，現(xiàn)實壓力重現(xiàn)
　　11月下旬以來，雙焦期現(xiàn)價格走勢背離，焦炭現(xiàn)貨8輪提降后陷入僵持，產地現(xiàn)貨跌至2460元/噸，不同區(qū)域焦煤漲跌分化，山西低硫主焦跌至2230元/噸，口岸蒙煤漲至1950元/噸；而雙焦期貨自11月19日觸底以來，已反彈超過35%。這一輪反彈，主要是受下游鋼材需求預期的帶動，隨著央行降準、政治局會議地產打壓減弱，政策利多落地兌現(xiàn)后，反彈驅動可能減弱，再度回歸現(xiàn)實壓力。
　　1、需求預期較好，現(xiàn)實需求偏弱
　　焦炭的需求主要在鐵水端，鐵水量的多少取決于終端需求和限產政策。前期地產政策的過度收緊，既拖累經濟下行，也有硬著陸的系統(tǒng)風險。12月6日的政治局會議要求促進房地產業(yè)健康發(fā)展和良性循環(huán)，地產政策底逐步兌現(xiàn)，但從政策底到基本面底，仍需較長時間。目前鐵水產量偏低，采暖季冬季來臨，冬奧會也進入倒計時，即使鋼廠完成限產任務，有復產預期，實際鐵水產量也難以大幅回升。這將拖累焦炭真實需求，預計真實需求的改善將在3月份左右。
　　從補庫需求來看，低鐵水產量下，焦炭庫存可用天數15天左右，補庫空間并不大，而焦煤的庫存天數低于往年同期3-5天，目前焦化廠開始補庫，預計對價格稍有支撐，但受制于鋼焦的低產量、焦煤的高產量，難以大幅拉動價格。

　　2、煤炭供應寬松，拖累雙焦成本
　　今年煤炭供應緊張，價格的過快上漲，引發(fā)了政策的強力調控，保供產能快速釋放，電廠庫存也達到20天以上，煤炭由偏緊轉為寬松。雖然這次保供增量主要是動力煤，但安全問題，讓路于煤炭的生產，焦煤的供需結構也快速扭轉。
　　目前焦炭利潤接近虧損，產能利用率也偏低，雙焦的成本重心主要取決于焦煤，由于煤炭供需兩端均受政策調節(jié)較大，價格過度下跌后，安全環(huán)保等問題可能再度影響產量，煤焦長期供需相對平衡。若明年上半年需求預期改善，鋼焦企業(yè)將階段性提產，焦煤需求將出現(xiàn)環(huán)比回升，這也將帶動焦煤價格反彈。
　　近期國內疫情反復，蒙煤通關量下降至100車以下，但焦煤的供應彈性主要取決于國內，在保供政策退出之前，限制焦煤生產的因素較少，產量的回升、下游的謹慎補庫，一度導致煤礦過度累庫。近日焦化廠開始補庫、庫存壓力下降后，焦煤產量再度提高，動力煤寬松后，配煤資源也將外溢，這將拖累雙焦成本向下。

　　3、預期驅動減弱，期貨升水難持續(xù)
　　下游需求預期的回暖，鋼廠復產補庫預期，帶動了雙焦價格的大幅反彈，焦化廠庫存下降后，產量開始回升，也帶動焦煤成本也企穩(wěn)。
　　目前產地準一級焦炭價2460元/噸，港口價2750元/噸，由于01合約以后執(zhí)行干基交割，期貨倉單價在2900-2950元/噸；蒙煤、山西中硫焦煤倉單價格在2100左右，期貨反彈后一度出現(xiàn)升水，期現(xiàn)聯(lián)動上漲的關鍵在于終端需求改善的持續(xù)性，目前鐵水產量偏低，僅靠補庫需求，現(xiàn)貨也直接轉為提漲；對于期貨的上漲持續(xù)性造成拖累，因此雙焦期貨可能再度面臨現(xiàn)實壓力。
　
　　總結來看，本輪黑色的反彈是對前期悲觀預期的修復，由于受到現(xiàn)實需求疲弱的制約，反彈不會一蹴而就，總體較為曲折。煤焦供需仍相對寬松，下游需求從政策底到真實需求改善，還需要時間。我們延續(xù)年報觀點，明年上半年雙焦將階段性反彈，近期反彈至升水后，將面臨現(xiàn)實壓力，或有階段性回調。
　　▌四、玻璃：施工淡季影響，去庫難以持續(xù)
　　三季度之后地產行業(yè)監(jiān)管政策的不斷趨嚴以及“恒大事件”的影響，地產資金以及按揭貸款大幅收緊、地產銷售大幅下滑，建筑原材料拖欠工程款問題越發(fā)嚴重，這也影響到了在建施工項目，同樣影響到了建筑原材料的消費需求。而隨著地產行業(yè)負反饋的持續(xù)，硬著陸風險可能會影響到經濟整體的穩(wěn)定性，因此過去的幾個月可能是政策最嚴厲的時期，同樣也是建材消費最差的時期。
　　隨著11月份之后政策放松預期的兌現(xiàn)，且后端竣工涉及到到房屋交付等民生問題，因此后端資金與住房貸款周期明顯放松，項目方資金充足情況下，建材企業(yè)與承包商的回款也在不斷加快，施工積極性提升。由于之前的幾個月本屬于施工旺季，在資金收緊下施工進度受阻，交付周期被動縮短，資金放松后項目方希望在寒冬來臨前進行突擊趕工，因此近期產銷率明顯回升，庫存超季節(jié)性下降。
　　然而我們也要看到，隨著溫度的不斷下降，冬至到來也就是溫度最低的時間點即將到來，建筑施工是嚴重依賴于天氣的行業(yè)，低溫天氣的季節(jié)性影響下項目施工進度緩慢甚至停滯，建筑原材料的訂單采購也將逐漸放緩。由于前期幾個月的逆季節(jié)性庫存累積，浮法企業(yè)庫存居于歷史高位，庫存去化進度放慢預期下絕對值不容樂觀，疊加當下生產開工居高不下，庫存壓力依舊存在。
　　
　　但我們認為，地產行業(yè)最嚴厲的時期已經過去，盡管房地產行業(yè)在嚴格的監(jiān)管下融資渠道收窄，但竣工周期依舊是地產施工的主旋律，中后端趕工的強度依舊會繼續(xù)維持，建材總量消費基數高位維持，市場支撐仍然存在。同時由于前期期現(xiàn)價格的連續(xù)下行，無論是企業(yè)利潤還是盤面利潤所剩無幾，利潤擠壓下企業(yè)冷修預期高漲，成本支撐較強，疊加河北主產地燃料線的全面改換，主流成本快速上行，價格中樞也隨之上升。因此我們認為玻璃市場短期季節(jié)性壓力下弱勢震蕩，中長期竣工驅動不變。
　　▌五、純堿：短期庫存壓力，長期支撐仍存
　　純堿的主要下游是平板玻璃，尤其是重質純堿，95%以上的比例用在平板玻璃行業(yè)，平板玻璃行業(yè)產能的80%以上是浮法工藝，光伏壓延工藝只有不到20%的比例。2021年純堿之所以能夠受到光伏壓延玻璃投產的提振，主要在于浮法工藝利潤突出，產能穩(wěn)定增加，純堿消費主基石穩(wěn)定下才能受到第二產能比例的光伏壓延提振。而10月份之后，由于浮法工藝利潤大幅壓減，盤面利潤為負，市場對浮法工藝后期的產能存在冷修預期，因此主基石不穩(wěn)定的情況下，純堿原先的消費驅動大幅減弱，純堿市場預期大變。
　　前文我們講到了純堿的主要下游浮法玻璃行業(yè)利潤已降到冰點，企業(yè)盈利壓力劇增，但純堿在庫存不斷攀升的情況下卻連續(xù)保持價格歷史高位不變，引發(fā)下游對純堿廠采購的抵觸，玻璃企業(yè)轉而向市場貿易環(huán)節(jié)加大采購。因此純堿廠內的貨源銷售快速下降，產銷率下降到50%左右，企業(yè)庫存也以周環(huán)比20%的速度攀升到歷史高位，直逼疫情時的歷史庫存。
　　
　　企業(yè)庫存是影響商品定價的主要因素，廠內庫存的提升意味著銷售不暢、現(xiàn)金回款受阻，長期影響企業(yè)的經營管理，因此庫存絕對高位壓力下，期現(xiàn)貨價格走勢逐漸走弱。當前市場環(huán)境下，純堿現(xiàn)貨利潤遠高于歷史均值，繼續(xù)下滑空間依舊較大；而盤面利潤隨著前期的下跌已明顯壓縮，當前盤面利潤率僅有20%左右，市場壓力下雖有繼續(xù)下滑可能，但空間相對較小，呈現(xiàn)弱勢震蕩的可能性相對較大。
　　中長期來看，仍舊要看下游需求驅動的強度，前文講過，地產行業(yè)政策最嚴厲時期已過，地產“保交樓”疊加竣工周期影響下，浮法玻璃行業(yè)可能仍有較好的表現(xiàn)，企業(yè)利潤將逐漸恢復，雖有超期服役生產線冷修預期，但利潤高位下也可能加快點火復產的進度。與此同時，光伏壓延玻璃生產線的投放仍舊會持續(xù)影響，純堿消費驅動雖然減弱但基數仍然較高，中長期支撐仍然存在。
　　來源：曾寧大宗商品研究

備注：數據僅供參考，不作為投資依據。