京東近日發(fā)布的財(cái)報(bào)似乎暗示，疾馳了數(shù)年的京東有快速駛向慢車(chē)道的風(fēng)險(xiǎn)。

在該季度中，其交易額同比增長(zhǎng)率為55%，雖然這比其主要對(duì)手阿里巴巴旗下的零售平臺(tái)24%的交易額增長(zhǎng)率要快得多，但相比其自身去年全年和第四季度分別84%和79%的增長(zhǎng)，卻出現(xiàn)了明顯放緩，而其營(yíng)收增長(zhǎng)僅為47%，只比阿里巴巴集團(tuán)39%的收入增長(zhǎng)和零售平臺(tái)41%的收入增長(zhǎng)略高。

顯示該公司對(duì)未來(lái)掌控力度可能有所降低的另一個(gè)證據(jù)，是其過(guò)去幾個(gè)季度每個(gè)季度都會(huì)發(fā)布下一個(gè)季度的預(yù)期營(yíng)收增長(zhǎng)率范圍，通常最終的實(shí)際增長(zhǎng)率都會(huì)處于其預(yù)期均值的上方，其中好幾個(gè)季度還超出預(yù)期范圍的上軌，而本季度的實(shí)際營(yíng)收增長(zhǎng)卻處于上個(gè)季度時(shí)官方預(yù)期的均值的下方。

盡管我們看待這樣一家公司時(shí)，通常應(yīng)該放眼長(zhǎng)遠(yuǎn)些——盡管尹生一直是京東最堅(jiān)定的看多者——但這些短期的突然變化還是值得引起重視，特別是考慮到目前正處于一個(gè)特殊窗口期。

在之前的多篇分析中，比如《阿里巴巴的京東焦慮癥》，尹生曾認(rèn)為2016年對(duì)于決定京東和阿里巴巴未來(lái)的行業(yè)地位將至關(guān)重要，這主要是考慮到了阿里巴巴對(duì)京東核心3C家電業(yè)務(wù)的主要對(duì)手蘇寧云商注資后，可能對(duì)其采取更富侵略性的策略——理論上只要阿里狠下心來(lái)，幫助蘇寧緊貼京東打價(jià)格戰(zhàn)，就可以至少使其擴(kuò)張受阻。

京東目前最大的挑戰(zhàn)之一，是對(duì)3C家電品類(lèi)的過(guò)度依賴(lài)

在本季度中，該公司來(lái)自該領(lǐng)域的交易額占到了52%，只比一年前的53%略有降低。這部分使其受益，3C家電是過(guò)去這些年中中國(guó)電商增長(zhǎng)最快的細(xì)分市場(chǎng)之一，但該市場(chǎng)已經(jīng)開(kāi)始放緩，而標(biāo)準(zhǔn)化的產(chǎn)品又使其非常容易受到價(jià)格戰(zhàn)的沖擊——只是迄今仍然沒(méi)有看到來(lái)自蘇寧的像樣的反擊，或許已經(jīng)作為上市公司的蘇寧并不能像理論上應(yīng)該有的那樣行動(dòng)吧。

這種業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)的另外一個(gè)傷害，是用戶(hù)的購(gòu)買(mǎi)頻次低，所以盡管3C家電產(chǎn)品的單品價(jià)格不低，京東每個(gè)活躍用戶(hù)每年貢獻(xiàn)的交易額卻只相當(dāng)于阿里巴巴用戶(hù)的大約40%，換句話(huà)說(shuō)，京東每個(gè)年活躍用戶(hù)貢獻(xiàn)的價(jià)值要比阿里低得多(京東為189美元，而阿里為452美元)。從長(zhǎng)遠(yuǎn)看，如果京東不解決這個(gè)問(wèn)題，損失的就可能不僅僅是短期市值，而是可能面臨用戶(hù)流失。

阿里巴巴的業(yè)績(jī)彈性

相比而言，產(chǎn)品更加多元化、業(yè)務(wù)更加多樣化、供應(yīng)鏈體系更加社會(huì)化的阿里巴巴，在過(guò)去這個(gè)季度則表現(xiàn)出強(qiáng)大的業(yè)績(jī)彈性：零售平臺(tái)交易額增長(zhǎng)24%，高于上個(gè)季度的23%，零售平臺(tái)營(yíng)收增長(zhǎng)41%，集團(tuán)整體營(yíng)收增長(zhǎng)39%，兩項(xiàng)指標(biāo)均創(chuàng)下了最近幾個(gè)季度的高點(diǎn)，這在目前的規(guī)模(年交易額6倍于京東)下實(shí)屬不易。

這主要?dú)w因于去年同期基數(shù)相對(duì)較低，云計(jì)算連續(xù)四個(gè)季度增長(zhǎng)超過(guò)100%(營(yíng)收占比從去年同期的2.2%提升到了4.4%)，以及移動(dòng)端交易額占比從一年前的50.6%提高到了72.9%，移動(dòng)貨幣化比率從一年前的1.73%提高到了2.42%，使得總體貨幣化比率從一年前的2.17%提高到了2.47%。

這種動(dòng)力也許可以解釋為從PC向移動(dòng)轉(zhuǎn)型期的紅利——隨時(shí)在線(xiàn)的手機(jī)可能更能激發(fā)用戶(hù)購(gòu)買(mǎi)行為，并擴(kuò)大購(gòu)物用戶(hù)的基數(shù)，因?yàn)槭謾C(jī)的使用率明顯高于電腦。如果這種猜測(cè)屬實(shí)，那么隨著紅利期的結(jié)束，阿里巴巴的業(yè)績(jī)很可能重新回到正常狀態(tài)。但該公司最為看重的天貓交易額已經(jīng)出現(xiàn)了明顯放緩，也許就是一個(gè)征兆，該業(yè)務(wù)的交易額增長(zhǎng)率從之前三個(gè)季度的55%，56%，37%，進(jìn)一步降低到這個(gè)季度的34%。

回到京東

它似乎寄希望于其面向更高頻的生活服務(wù)領(lǐng)域的到家業(yè)務(wù)，最近它將該業(yè)務(wù)與眾包物流提供商達(dá)達(dá)進(jìn)行了整合，但從一開(kāi)始，它的努力就遭受了來(lái)自天貓超市的全力狙擊。我之前曾提過(guò)，如果它能全面控制已經(jīng)入股的永輝超市，也許能使情況大幅好轉(zhuǎn)，但考慮到永輝超市大股東有自己的算盤(pán)，以及之前已經(jīng)引入了國(guó)際股東，這種可能性大為降低。

至于京東金融，可能是另一個(gè)可望成長(zhǎng)為核心業(yè)務(wù)的部門(mén)，幾個(gè)月前該部門(mén)剛剛拿到了紅杉等機(jī)構(gòu)10億美元的投資，據(jù)說(shuō)融資后估值達(dá)到70億美元。但問(wèn)題是，目前仍不知道該部門(mén)是否會(huì)留下太大的風(fēng)險(xiǎn)敞口，從而存在拖累電商主業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)的不確定性，加劇了這種風(fēng)險(xiǎn)。

即便京東金融真成長(zhǎng)為核心業(yè)務(wù)，也仍然無(wú)法解決電商業(yè)務(wù)過(guò)于單一化的問(wèn)題，它仍然無(wú)法為其活躍用戶(hù)提供足夠的選擇，而豐富的選擇對(duì)用戶(hù)而言，也是一樣重要的價(jià)值，有時(shí)還是最重要的價(jià)值，而最終這也可能反射到金融業(yè)務(wù)的用戶(hù)規(guī)模上——其金融業(yè)務(wù)迄今仍然主要依托于其電商業(yè)務(wù)。

不過(guò)，京東仍然有其他方式來(lái)彌補(bǔ)業(yè)務(wù)單一的問(wèn)題，比如就像我之前在《也許是時(shí)候談?wù)摼〇|唯品會(huì)的合并了》一文中提到的，收購(gòu)其他細(xì)分市場(chǎng)的領(lǐng)頭羊，也會(huì)是不錯(cuò)的選擇。該公司背靠騰訊，而騰訊的資源要充裕得多，未來(lái)京東也許會(huì)加強(qiáng)和騰訊旗下已經(jīng)投資的公司之間的合作，但問(wèn)題是目前上規(guī)模的細(xì)分市場(chǎng)龍頭公司本來(lái)就不多。

另外，物流業(yè)也可能會(huì)在適當(dāng)時(shí)候成為其創(chuàng)收大戶(hù)——盡管我一直存在這樣的擔(dān)憂(yōu)，就是該類(lèi)業(yè)務(wù)或早或晚總是要遇到規(guī)模不經(jīng)濟(jì)的瓶頸，在充滿(mǎn)變量的中國(guó)經(jīng)濟(jì)和社會(huì)中，管理一支規(guī)模超過(guò)10萬(wàn)甚至幾十萬(wàn)的較為初級(jí)的勞動(dòng)力隊(duì)伍，往往意味著缺乏彈性，任何一點(diǎn)風(fēng)險(xiǎn)都可能使管理者處于被動(dòng)境地。在這方面，采取更加社會(huì)化模式的阿里則更加靈活。

但在百度事件后，人們可能會(huì)對(duì)平臺(tái)型公司的用戶(hù)責(zé)任提出更高要求，這有利于主要采取自營(yíng)方式的京東，而不利于阿里巴巴。京東這個(gè)季度的自營(yíng)占比為59%，而去年同期為61%，但明顯高于上個(gè)季度的55%，不知這是否公司策略的調(diào)整，之前業(yè)界一直擔(dān)心其第三方平臺(tái)的過(guò)度擴(kuò)張可能會(huì)傷害其自營(yíng)定位。

考慮到上述各種情況，目前仍然不能對(duì)京東的突然放緩、以及阿里巴巴的突然反彈下一個(gè)趨勢(shì)性判斷，也許判斷的機(jī)會(huì)還要等待接下來(lái)的幾個(gè)季度。就目前而言，京東的估值相對(duì)于采用同樣模式的亞馬遜已經(jīng)出現(xiàn)了50~60%的折扣，同時(shí)，其交易額為阿里巴巴的16%，年活躍用戶(hù)相當(dāng)于阿里的40%，可比收入大約為阿里巴巴的30%，目前的市值為阿里的16%。

因此，我們可能需要在相對(duì)交易額和相對(duì)年活躍用戶(hù)之間尋找京東的合理估值中樞，前者反應(yīng)的是京東自營(yíng)的優(yōu)勢(shì)，可以作為其估值的底線(xiàn)，而用戶(hù)指標(biāo)代表的是未來(lái)的商業(yè)化潛力。但考慮到京東目前的產(chǎn)品矩陣，用戶(hù)潛在價(jià)值被充分發(fā)掘的機(jī)會(huì)仍然較小。不過(guò)，即便考慮這一點(diǎn)，其目前320億美元的市值相比阿里巴巴1980億美元的市值而言，仍然提供了更多的安全性。

備注：數(shù)據(jù)僅供參考，不作為投資依據(jù)。