不降準(zhǔn)？不降準(zhǔn)！

　　1月28日下午，中國人民銀行公告稱，為做好春節(jié)前后流動(dòng)性管理工作，保持流動(dòng)性合理充裕，將增加春節(jié)前后公開市場操作場次，從1月29日（周五）起至2月19日，除了周二、周四常規(guī)操作外，其他工作日均正常開展公開市場操作，操作流程保持不變。

　　就在這則公告發(fā)布之前，央行在公開市場剛剛進(jìn)行了2600億元28天期逆回購操作、800億元7天期逆回購操作。至此，1月最后一周公開市場本周凈投放5900億元，創(chuàng)2013年2月來最大規(guī)模。

　　到目前為止，央行已經(jīng)連續(xù)4周實(shí)現(xiàn)了凈投放，春節(jié)前降準(zhǔn)預(yù)期再度降溫。央行更為謹(jǐn)慎的對(duì)待貨幣政策的寬松尺度，被市場解讀為對(duì)當(dāng)前人民幣匯率維穩(wěn)的迫切需求。

　　由于短期的公開市場操作將陸續(xù)在春節(jié)后到期。受訪經(jīng)濟(jì)界專家稱屆時(shí)央行仍可能通過降準(zhǔn)來緩釋流動(dòng)性。

　　穩(wěn)定匯率成短期最重要目標(biāo)

　　即將到來的中國農(nóng)歷春節(jié)有慣性的資金需求高峰?；厮?015年初，央行就曾通過降準(zhǔn)來對(duì)沖外匯占款下降和春節(jié)因素共同導(dǎo)致的流動(dòng)性緊張。但2016年春節(jié)在即，1月27日全國銀行間同業(yè)拆借中心的加權(quán)平均數(shù)據(jù)顯示，衡量銀行間資金充裕程度的14天回購利率周三躍升48個(gè)基點(diǎn)至3.30%，創(chuàng)13個(gè)月最大升幅。

　　但市場曾預(yù)期的降準(zhǔn)遲遲未兌現(xiàn)，取而代之的是央行通過包括逆回購、國庫現(xiàn)金定存、MLF、SLO等向市場投放資金。

　　據(jù)國泰君安(17.380, 0.84, 5.08%)統(tǒng)計(jì)顯示，1月15日起央行通過逆回購凈投放6750億元，國庫定存投放800億元，SLO（短期流動(dòng)性調(diào)節(jié)工具）累計(jì)投放2050億元，MLF（中期借貸便利）累計(jì)投放8625億元。按照市場人士的計(jì)算，這一力度釋放的流動(dòng)性規(guī)模接近降低存款準(zhǔn)備金100bps。

　　顯然，央行是有意放水，但又不愿意以降準(zhǔn)的方式進(jìn)行。在市場分析人士看來，2016年開年吃緊的人民幣匯率走勢是其謹(jǐn)慎行為的根源。

　　法國巴黎銀行（BNPP）在1月27日對(duì)外發(fā)布報(bào)告中指出，鑒于中國官方對(duì)于人民幣匯率持穩(wěn)的迫切需求，預(yù)計(jì)中國央行（PBOC）將更為謹(jǐn)慎的對(duì)待寬松貨幣政策，這使得其降準(zhǔn)降息空間有限。

　　支持這一論斷的是這組數(shù)據(jù)：2015年10月中國央行實(shí)施降準(zhǔn)降息之后，11月與12月中國外匯儲(chǔ)備連續(xù)出現(xiàn)大幅下滑。從中國央行公布的數(shù)據(jù)顯示，12月中國外匯儲(chǔ)備再從11月的34382.84億美元下降至33300億美元，減少了1083億美元，創(chuàng)史上最大單月降幅。

　　資本的加速外流使得央行需動(dòng)用更多的外匯儲(chǔ)備來維持人民幣匯率的穩(wěn)定。

　　“目前影響匯率的因素一方面是年初匯兌高峰期已經(jīng)過去；另一方面是央行的貨幣政策遲遲未能有效放松對(duì)匯率形成短期的穩(wěn)定作用。”方正證券(6.770, 0.36, 5.62%)高級(jí)宏觀分析師楊為 對(duì)《中國經(jīng)營報(bào)》記者分析稱。

　　在央行一系列公開市場操作下，有跡象顯示，人民幣對(duì)美元匯率出現(xiàn)平穩(wěn)現(xiàn)象，在岸、離岸市場上人民幣對(duì)美元匯率持續(xù)企穩(wěn)。

　　1月26日，A股遭遇重挫，但人民幣兌美元匯率走勢卻依然穩(wěn)健。當(dāng)日，在岸市場方面，人民幣對(duì)美元即期匯率收盤報(bào)6.5822，較上一個(gè)交易日小幅下跌28個(gè)基點(diǎn)。

　　同時(shí)，人民幣對(duì)美元匯率中間價(jià)報(bào)6.5548，較上一個(gè)交易日小幅上調(diào)9個(gè)基點(diǎn)，人民幣中間價(jià)連續(xù)多日上調(diào)。中間價(jià)上調(diào)也被視為釋放出穩(wěn)定匯率的信號(hào)。

　　而就在一周前，1月21日離岸和在岸人民幣在紐約交易時(shí)段就出現(xiàn)走穩(wěn)現(xiàn)象，匯差在200~300點(diǎn)之間浮動(dòng)。當(dāng)日，在岸人民幣兌美元收于6.5797，幾乎連續(xù)4個(gè)交易日收平，交易量下跌15%。

　　有統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，從1月第三周起，在岸和離岸市場的匯差基本維持在300個(gè)基點(diǎn)左右。相比之下，2016年1月的第一周，離岸人民幣匯率市場出現(xiàn)了較大幅度的波動(dòng)，在岸和離岸市場的匯差一度擴(kuò)至1600個(gè)基點(diǎn)。

　　受訪專家稱，之前監(jiān)管層可能針對(duì)投機(jī)資本進(jìn)行了回?fù)?，目前匯率波動(dòng)相對(duì)比較平穩(wěn)，預(yù)計(jì)人民幣匯率短期將保持基本穩(wěn)定。

　　春節(jié)后降準(zhǔn)仍可期

　　“我們測算，春節(jié)資金需求近2.8萬億元（包括2015年12月和2016年1月，兩個(gè)月外匯占款流失預(yù)計(jì)1.1萬億元、繳稅3000億元、現(xiàn)金需求1萬億~1.5萬億元、境外人民幣清算行繳存準(zhǔn)2000億元左右）；而在資金投放上，12月財(cái)政存款已投放1.4萬億元，央行已釋放跨年資金超1.65萬億元，已足夠應(yīng)對(duì)資金需求。”國泰君安首席宏觀分析師任澤平看來，在面臨美元加息周期，國內(nèi)外金融市場波動(dòng)加大，人民幣持續(xù)貶值壓力下，央行規(guī)避直接降準(zhǔn)，通過逆回購、SLO、MLF、國庫定存等類降準(zhǔn)降息工具釋放流動(dòng)性，引導(dǎo)資金利率下降，既穩(wěn)定流動(dòng)性預(yù)期，又不加重人民幣貶值壓力。

　　光大證券(16.310, 1.08, 7.09%)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家徐高亦對(duì)記者稱，“央行短期流動(dòng)性投放壓低了降準(zhǔn)預(yù)期。央行官員在流動(dòng)性會(huì)議中講話顯示，出于維持人民幣匯率穩(wěn)定以及抑制金融機(jī)構(gòu)加杠桿等目的，央行減少使用降低存款準(zhǔn)備金這類具有強(qiáng)烈寬松信號(hào)的貨幣政策。”

　　近日，人民銀行召開商業(yè)銀行座談會(huì)。會(huì)議指出，對(duì)于流動(dòng)性需求，央行將通過分別開展MLF、SLF（常備借貸便利）、PSL（抵押補(bǔ)充貸款）等操作安排6000億元以上資金予以支持。同時(shí)，央行有官員在此次座談會(huì)上還表示，個(gè)別金融機(jī)構(gòu)對(duì)流動(dòng)性預(yù)期偏于樂觀，補(bǔ)充流動(dòng)性的工具選擇，不輕易實(shí)施降準(zhǔn)，應(yīng)通過公開市場操作進(jìn)行調(diào)控。

　　這一系列公開市場操作從資金價(jià)格上看，在一定程度上緩和了市場的情緒：1月第三周投放的28天逆回購、3個(gè)月MLF、6個(gè)月MLF、9個(gè)月國庫定存利率分別為2.6%、2.75%、3.00%、3.02%，分別下調(diào)220bp、75bp、25bp、223bp。

　　民生證券研究院固定收益組負(fù)責(zé)人李奇霖認(rèn)為，短期看，政策導(dǎo)向是先穩(wěn)匯率，再穩(wěn)利率；“漫灌”改“滴灌”。在他看來，短期來看，短端利率的下行必定會(huì)對(duì)貶值造成壓力。央行政策走向?yàn)橄确€(wěn)匯率，同時(shí)采取短期流動(dòng)性工具對(duì)沖的方式穩(wěn)定短端利率。央行可在到期后選擇續(xù)期或回收流動(dòng)性，從而取得信貸投放額主動(dòng)性。而信貸投放額度過快進(jìn)一步制約央行的放水，短期采取降準(zhǔn)的概率降低。

　　大多數(shù)受訪人士同時(shí)表示，降準(zhǔn)仍可期，有望在春節(jié)后出臺(tái)。“央行目前調(diào)控手段主要是投放短期資金，與穩(wěn)定匯率的意圖密不可分，因?yàn)槟壳罢w流動(dòng)性仍然偏緊，亟待央行通過釋放長期資金來對(duì)沖。預(yù)計(jì)當(dāng)匯率穩(wěn)定預(yù)期形成后，央行可能會(huì)通過降準(zhǔn)來緩釋流動(dòng)性。”楊為 對(duì)記者稱。

　　李奇霖也表示，中長期，考慮到經(jīng)濟(jì)下行背景、外匯占款持續(xù)下滑、地方債置換加速等，降準(zhǔn)仍可期待。

　　在他看來，目前短端相對(duì)的高位是考慮到了匯率貶值的壓力，需要維系一個(gè)相對(duì)較高的息差，但在目前經(jīng)濟(jì)下行的背景下，短端維持這么高（制約長端空間）可能會(huì)加速惡化人民幣資產(chǎn)的賺錢效應(yīng)，套息獲得的收益有限但或有損失的風(fēng)險(xiǎn)卻是無限的，資金更劇烈流出，匯率貶值壓力有增無減。

　　最新數(shù)據(jù)顯示經(jīng)濟(jì)仍面臨下行壓力。1月27日，國家統(tǒng)計(jì)局發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示，2015年全國規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)實(shí)現(xiàn)利潤總額比2014年下降2.3%；實(shí)現(xiàn)主營活動(dòng)利潤比2014年下降4.5%。同時(shí)，2015年12月份，規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)實(shí)現(xiàn)利潤總額同比下降4.7%，降幅比11月份擴(kuò)大3.3個(gè)百分點(diǎn)。

　　國家統(tǒng)計(jì)局相關(guān)負(fù)責(zé)人表示，這主要因?yàn)閲鴥?nèi)外市場需求不足，工業(yè)企業(yè)生產(chǎn)和銷售增長明顯放緩。雖然工業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整、轉(zhuǎn)型升級(jí)顯現(xiàn)成效，但2016年工業(yè)企業(yè)經(jīng)營狀況可能很難改觀。

　　另一方面，因外匯占款下降產(chǎn)生的基礎(chǔ)貨幣缺口有持續(xù)性，且短端利率已經(jīng)開始制約長端利率下行的幅度。外匯占款是基礎(chǔ)貨幣供給非常重要的一部分，這塊缺口央行會(huì)彌補(bǔ)。同時(shí)，2016年地方債務(wù)置換步伐加快，為降低債務(wù)的利息支出，降準(zhǔn)力度有望進(jìn)一步加大，以拉低未來地方政府債券的發(fā)行利率。

　　“如果央行認(rèn)為降準(zhǔn)的信號(hào)意義過強(qiáng)，有可能會(huì)采取PSL等長期流動(dòng)性工具來補(bǔ)充長期流動(dòng)性的匱乏，但無論是PSL或MLF，都存在資金成本，期限不匹配，無法完全對(duì)沖，隨著時(shí)間推移，會(huì)推升銀行間資金利率。月初大規(guī)模的信貸投放不具備可持續(xù)性。”李奇霖稱。

　　據(jù)民生證券估算，由于外匯占款持續(xù)流出，2015年四季度央行口徑外匯占款下降1.3萬億元，1月預(yù)估下降6000億~8000億元，累積下降近2萬億元。

備注：數(shù)據(jù)僅供參考，不作為投資依據(jù)。