核心觀點

今年山西地區(qū)焦化限產(chǎn)力度大幅不及去年，今年限產(chǎn)程度10%-20%左右，去年同期限產(chǎn)程度20%-30%。

焦化企業(yè)目前以民營企業(yè)為主，行業(yè)較為分散，并購重組有望成為未來的大趨勢。

受環(huán)保影響，焦化企業(yè)今年庫存普遍較低，焦企更傾向于將庫存堆放在港口或更多地發(fā)貨給鋼廠。

焦企普遍認為當前焦炭利潤處于600元/噸的較高區(qū)間，未來有一定的讓利空間。

運輸可能成為近期影響焦化企業(yè)成本的核心因素，預計火運在明年1月下旬開始好轉。

目前黑色產(chǎn)業(yè)鏈的核心矛盾在于鋼材，主要傳導模式是鋼廠壓縮利潤從而帶上上游也壓縮利潤。

一、調研分享：山西某大型焦化企業(yè)

（一）企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營概況：大型焦化企業(yè)，年產(chǎn)能660萬噸

本次調研的第一家企業(yè)在山西乃至全國都非常有定價權，這家企業(yè)的價格在全國領先，所生產(chǎn)的焦炭品質較高，如果這家企業(yè)報出的價格開始下跌，基本就預示著行業(yè)價格進入下跌通道。這家企業(yè)是全國最大的獨立焦化企業(yè)之一，年化產(chǎn)能660萬噸左右。

（二）產(chǎn)能產(chǎn)量的變化、開工率、產(chǎn)能置換與新增、環(huán)保限產(chǎn)帶來的影響

1）開工率與產(chǎn)能產(chǎn)量

企業(yè)基本處于滿產(chǎn)狀態(tài)，目前開工率為90%左右，處在比較高的水平。產(chǎn)量約為660萬噸，主要銷往以唐山為代表的河北地區(qū)。

2）環(huán)保限產(chǎn)帶來的影響

去年這個時期限產(chǎn)基本在20%-30%，今年限產(chǎn)就在10%左右，今年明顯比去年有松動。

3）產(chǎn)能置換與新增

企業(yè)六百六十萬噸的產(chǎn)能中，有一半以上的的產(chǎn)能基本上都是4.3米以下的焦爐，后期是全部需要更新?lián)Q代的。

從兩個維度來看產(chǎn)能的置換與更新。從時間維度來看，主要的問題在于4.3米以下的焦爐的出清時間？我們了解到如果企業(yè)達到了清潔能源或者有清潔能源的指標，就可以在五年內(nèi)進行改造完成。如果是沒有指標的就必須要在兩年內(nèi)完成。企業(yè)目前受到產(chǎn)能產(chǎn)能置換帶來的產(chǎn)量影響較小。

從置換的維度來看，企業(yè)希望把4.3米焦爐的產(chǎn)能置換到另外一個區(qū)域，等到企業(yè)把新廠區(qū)建成后，就可以對老設備進行關停、拆除，整體對產(chǎn)量影響不大。

（三）焦化行業(yè)并購訴求越來越大，或成后期大趨勢

目前山西地區(qū)的產(chǎn)能置換基本是等量置換，少部分是減量置換。如果完成時間較早，可以進行等量置換，如果完成時間較晚，就可能要求是5：4的減量置換，時間上沒有明確界限。關于焦化企業(yè)并購的訴求與趨勢，目前焦化企業(yè)的分散度較高，從企業(yè)自身維度來看，要么就是做大并購其他企業(yè)，要么就是賺一筆錢之后退出。

我們和產(chǎn)業(yè)內(nèi)人士交流后發(fā)現(xiàn)，大家對目前高利潤比較擔憂。大家普遍認知是利潤合理區(qū)間為每噸200-300元。在目前高利潤的情況下，如果行業(yè)沒有出清，穩(wěn)定性是比較弱的。焦化行業(yè)的民企占比較高，大家很難通過一起限產(chǎn)的方式來提升價格，一些民營企業(yè)對于長期運行的預期也比較低，因此行業(yè)容易出現(xiàn)各種亂象。

（四）庫存及運輸情況

企業(yè)庫存目前為幾萬噸的水平，庫存較低，基本是幾天的水平。由于環(huán)保的影響，今年在廠內(nèi)堆積庫存會有額外的環(huán)保成本，因此現(xiàn)在焦企傾向于將庫存堆放在港口或者多發(fā)貨給下游鋼廠，這是導致焦化庫存發(fā)生結構性變化的核心因素。企業(yè)的焦煤庫存有10天左右，以往同期是一周左右。今年存更多庫存主要是為了防止冬天的下雪導致焦煤出現(xiàn)短缺，但多增的量不算大。運輸方面，企業(yè)有650節(jié)自備車皮，基本能滿足企業(yè)發(fā)貨的總需求，這也是企業(yè)的一個核心競爭力。

（五）價格與利潤以及未來的價格調整

近期主要是高硫的焦煤和焦炭下跌，焦炭中主要是高品質焦炭下跌較少。A企業(yè)主要生產(chǎn)高品質焦炭，價格目前下跌了一輪，預計后期還有兩輪下跌。從其他地區(qū)來看，目前河北省已經(jīng)開始第三輪提降，說明山西整體滯后于其他省份。但如果高品質焦炭開始下跌，也就意味整個行業(yè)的風險開傳導。

目前企業(yè)的噸鋼毛利為600元左右，高的時候能到700-800元。企業(yè)目前認為毛利處于較高水平，后期有一定讓利空間。關于具體的讓利空間，首先從上游的原材料角度來看，焦煤價格相對比較堅挺，一旦鋼鐵利潤壓縮會導致焦炭利潤壓縮，那么核心的底部就在于焦煤的價格。企業(yè)目前對焦煤現(xiàn)貨價格看好，認為目前較難受到黑色產(chǎn)業(yè)鏈傳導的影響。

二、調研分享：山西區(qū)域型焦煤焦炭一體化企業(yè)

（一）企業(yè)的經(jīng)營概況

我們調研的這家企業(yè)是區(qū)域性龍頭企業(yè)，產(chǎn)能為200萬噸，是小型焦化企業(yè)的代表。

（二）產(chǎn)能產(chǎn)量的變化、開工率、產(chǎn)能置換與新增、環(huán)保限產(chǎn)帶來的影響

企業(yè)當前開工率為80%左右，受到一定環(huán)保限產(chǎn)的影響。今年保城市供暖情況的要求比較高。去年由于政策一刀切的原因，山西省的供暖出現(xiàn)一定問題，因此今年那么今年做了一些調整，目前限產(chǎn)幅度為20%左右。

目前企業(yè)全部是4.3米以下的焦爐，由于設備較新，各項指標較好，生產(chǎn)的焦炭基本是一級焦。

（三）庫存以及運輸情況

企業(yè)目前低庫存運行，維持2-3天的常規(guī)性庫存。下游主要是河北的中大型鋼廠，下游庫存大概十天左右，相比之前有一定提升，但提升幅度也不算大。由于企業(yè)也有四大焦煤的礦，不會出現(xiàn)冬季短缺的現(xiàn)象，因此企業(yè)目前基本沒有焦煤庫存。

運輸可能會成為近期影響企業(yè)利潤的核心。這家企業(yè)沒有自己的火車專線，近期需要用貨運代替火運，每噸成本增加60-80元。時間越往后，成本壓力會逐漸增強。因為往年十一月中下旬的時候，火車皮一般已經(jīng)比較緊張，今年火運緊張局面的時間早于去年。另外今年保動力煤(603,0.20,0.03%)，運輸資源向動力煤傾斜，后面的春運也會給運輸帶來一定壓力?？傊涍\會給企業(yè)帶來額外成本。

貨運成本可能會在一月中后旬出現(xiàn)一定好轉，這涉及到企業(yè)自身在微觀層面的觀察。對于鐵路安全的管理局來說，如果鐵路前十一個月都保持安全運行，最后一個月會相對消極怠工。那么到了第二年1月份時就有新的安全指標，做事也開始有更高的積極性，因此火運可能在1月中下旬開始好轉。

（四）價格與利潤以及未來的價格調整

目前企業(yè)一級冶金焦的價格在2700-2800元/噸，明顯高于市場平均價格。一方面原因是在于企業(yè)生產(chǎn)的是一級焦。另一個重要原因在于企業(yè)對鋼廠存在賒銷的行為。賒銷包含鋼廠付的額外成本，因此導致目前較高的價格。企業(yè)利潤為600元/噸左右，基本上位于全年較高的水平。企業(yè)也觀察到近期鋼價下跌已形成了一種趨勢，對上游產(chǎn)生了比較大的影響，企業(yè)目前還未進行下調，樂觀預期未來會進行一到兩輪下調。

三、黑色產(chǎn)業(yè)鏈的趨勢性分析和核心矛盾解讀

（一）目前黑色產(chǎn)業(yè)鏈的核心矛盾在哪里？

核心矛盾在于鋼材，鋼材代表了產(chǎn)業(yè)鏈利潤的最終端。在鋼材偏弱的情況下，風險主要由利潤進行傳導，進一步影響到上游利潤。目前來看，我們認為鋼材價格在短期仍有下滑空間。

近期鋼價回調的核心因素是鋼廠議價能力的轉移。在過去一年半時間，鋼廠占據(jù)了整個產(chǎn)業(yè)最核心的地位。隨著供給側改革的推行。鋼廠議價能力超越了產(chǎn)業(yè)鏈的其他環(huán)節(jié)，也包括貿(mào)易商。而現(xiàn)在由于比較高的冬儲價格，議價能力出現(xiàn)一定的重塑。目前鋼價是否是底部就在于當前價格是否達到貿(mào)易商冬儲的價格預期。我們看到貿(mào)易商對冬儲的價格預期也有所變化，10月初時預期大概在3800元/噸左右，目前基本在3500元/噸的預期。

（二）路徑：產(chǎn)業(yè)鏈通過壓縮利潤的方式把風險向上游進行傳導

焦炭、焦煤并沒有核心供需結構矛盾，主要是鋼廠壓縮利潤從而向上游傳導。我們做一個利潤變化的對比，11月初鋼價是4700元/噸噸，噸毛利1100多元，焦炭噸毛利700多元，焦煤噸毛利600多遠。當前鋼材和焦炭利潤都有所下跌，鋼材利潤跌到了900元/噸左右，焦炭利潤剛剛開始下跌到600元左右，焦煤利潤沒受到產(chǎn)業(yè)鏈傳導的影響。

備注：數(shù)據(jù)僅供參考，不作為投資依據(jù)。