近年來隨著金融危機(jī)對中國經(jīng)濟(jì)的沖擊，以及中國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)本身的調(diào)整需求，中國的經(jīng)濟(jì)走勢正發(fā)生著深刻的變革。我們需要更加客觀的理解中國經(jīng)濟(jì)走勢變動(dòng)的原因，認(rèn)識(shí)到中國經(jīng)濟(jì)存在的問題。

    首先，從中國龐大的外匯儲(chǔ)備和貨幣政策來看。中國擁有全球最大的外匯儲(chǔ)備，這些外匯儲(chǔ)備的構(gòu)成反應(yīng)出了中國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)，體現(xiàn)了中國經(jīng)濟(jì)的走勢，影響著中國的貨幣政策。

    從中國外匯儲(chǔ)備的來源來看，出口貿(mào)易為中國積累了大量的貿(mào)易順差，也構(gòu)成了中國前期外匯儲(chǔ)備的主要來源。但中國貿(mào)易出口的繁榮，在很大程度上得益于歐美金融貨幣政策。

    在2000年以后，中國的對外出口貿(mào)易額大幅攀升，造成這種局面的一個(gè)核心因素是“歐美國家市場需求旺盛”歐美國家的消費(fèi)者，有足夠的資金和足夠的意愿進(jìn)行消費(fèi)，這促使中國對外出口的大幅增長。

    一方面，美國在2000年以后隨著金融行業(yè)的不斷繁榮，金融信貸市場異?；钴S，2001年美國金融信貸市場居民未嘗債務(wù)率從71%攀升至93%。說明美國居民信貸比例在不斷增加，這成為了美國居民消費(fèi)的動(dòng)力源泉。而與此同時(shí)中國的出口增速保持在30%左右，貿(mào)易順差從占GDP的2%，攀升至7.5%。我們在向美國出口商品的同時(shí)，也促進(jìn)了中國經(jīng)濟(jì)的成長，令中國的外匯儲(chǔ)備大幅增長。

    另一方面，歐洲在2000年以后形成了統(tǒng)一的歐元區(qū)，歐元的購買力遠(yuǎn)高于此前部分國家貨幣購的買力，形成了統(tǒng)一的歐洲市場。在一段時(shí)間內(nèi)刺激了歐洲市場的消費(fèi)能力，如今歐洲已經(jīng)成為中國的第一大貿(mào)易伙伴。

    可見，歐美的金融政策，刺激了歐美市場的消費(fèi)能力，這種消費(fèi)能力隨之轉(zhuǎn)化為對中國商品的進(jìn)口需求，刺激了中國進(jìn)出口貿(mào)易的繁榮，令中國獲得了全球最龐大的外匯儲(chǔ)備。這一時(shí)期，中國對外貿(mào)易額與央行外匯儲(chǔ)備的正相關(guān)性高達(dá)63%以上。

    但成也蕭何敗也蕭何，如今美國不斷收緊金融杠桿，投放到市場的大量QE資金也被用來償還債務(wù)，如今居民信貸市場未嘗債務(wù)比例，從93%下滑至79%，接近2001年的水平，顯示美國居民可用于消費(fèi)的信貸資金在不斷減少，而歐洲深陷債務(wù)危機(jī)，面臨巨額債務(wù)償還壓力，市場消費(fèi)能力也嚴(yán)重受挫。

    歐美市的金融政策，已經(jīng)進(jìn)入去杠桿化，去負(fù)債化階段，這勢必將導(dǎo)致中國出口貿(mào)易受損。單從這個(gè)角度來說，如果歐美市場保持目前的金融形勢不變，勢必將持續(xù)限制歐美市場的消費(fèi)能力，將對中國的出口貿(mào)易形成持續(xù)壓力，令中國經(jīng)濟(jì)增長承壓，中國外匯儲(chǔ)備的增速將持續(xù)減弱。


    此外，有一個(gè)需要我們額外關(guān)注的問題“中國外匯儲(chǔ)備的來源，在金融危機(jī)后明顯轉(zhuǎn)變”。

    金融危機(jī)之前，我國外匯儲(chǔ)備來源，主要是貿(mào)易順差。但金融危機(jī)之后，隨著歐美國家消費(fèi)力的下降，貿(mào)易順差對外匯儲(chǔ)備的貢獻(xiàn)開始減弱。而國外投機(jī)性熱錢，對外匯儲(chǔ)備的構(gòu)成比例顯著提升。

    在金融危機(jī)后，歐美各國開始執(zhí)行寬松貨幣政策，特別是美國連續(xù)推出三輪量化寬松，令美元資本的借貸成本近似于“0”，這極大刺激了市場對美元的貸款需求，市場美元流動(dòng)性大幅增加，美元資本開始尋找合適的投資機(jī)會(huì)。 

    恰逢中國4萬億救市政策，刺激中國經(jīng)濟(jì)在危機(jī)后率先反彈，為歐美投資者提供了高于其本國市場的投資收益機(jī)會(huì)，吸引大量外資涌入中國市場。但美元或歐元資本要兌換成人民幣，才能在中國市場使用，因此對人民幣的匯兌需求大幅增加，形成了賣出美元?dú)W元，買入人民幣的匯兌需求。

    外資不斷買入人民幣，導(dǎo)致人民幣市場匯率不斷走高，而匯兌后的美元?jiǎng)t留在央行，成為新的央行外匯儲(chǔ)備，中國外匯儲(chǔ)備構(gòu)成比例，由此出現(xiàn)顯著轉(zhuǎn)變。而為了應(yīng)對市場對人民幣的旺盛購買需求，中國央行不得不增加人民幣供給，以滿足市場匯兌需求， 導(dǎo)致中國外匯占款比例居高不下，而龐大外匯儲(chǔ)備的本質(zhì)則轉(zhuǎn)向投機(jī)性資產(chǎn)。

    這些歐美投機(jī)性熱錢流入中國的核心動(dòng)力是 “人民幣資產(chǎn)的收益性，以及美元的低利率政策”。只有人民幣資產(chǎn)具有較高的收益性，才能刺激外資不斷流入中國；只有美元長期保持低利率，才能促使投資者以更低的成本獲得美元貸款，并將美元資本投入中國市場，從而形成資本套利。要維持這種資本套利，兩種核心因素缺一不可。

    然而進(jìn)入2014年以后，不管是人民幣多次雙降，還是各種政策刺激，都沒有提升或是顯著刺激“中國經(jīng)濟(jì)層面，出現(xiàn)更多優(yōu)質(zhì)的投資機(jī)會(huì)”，人民幣資產(chǎn)的投資收益率在不斷下降。而與此同時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)卻開始醞釀加息，美元資本的借貸成本面臨大幅上漲。一方面是收益的下降，另一方面是成本的上升。使得外資流入中國進(jìn)行資本套利的動(dòng)力不復(fù)存在。

    再投資中國收益大幅下降的背景下，大量的資本套利者，開始清償?shù)拖⒚涝獋鶆?wù)，以免美元加息后貸款成本上升，并且隨著美國經(jīng)濟(jì)回升，以及美元加息的臨近，開始買入具有升值潛力的美元資產(chǎn)。導(dǎo)致外匯交易層面出現(xiàn)了“賣出人民幣，買入美元”的匯兌需求。

    因此，人民幣匯率開始出現(xiàn)下行壓力，并在今年人民幣中間價(jià)改革后出現(xiàn)大幅暴跌。而隨著國外游資的不斷獲利離場。央行外匯占比也不斷縮減，給市場營造出一種，市場在拋空中國資產(chǎn)，或是做空中國經(jīng)濟(jì)的感覺。但這其實(shí)只是匯兌操作，所帶來的負(fù)面影響。并不一定能代表對中國經(jīng)濟(jì)有多么深切的悲觀，這是正常的商業(yè)獲利行為。

    此外，隨著資本套利模式的終結(jié)，所有的資產(chǎn)配置，都將重新進(jìn)行洗牌，資產(chǎn)配置的調(diào)整將帶來相關(guān)資本市場的動(dòng)蕩，這將直接影響到股市、商品、債券的價(jià)格和走勢，各種資產(chǎn)需要重新定位，重新確定價(jià)值。而目前我國正處于這種資產(chǎn)重新定位的動(dòng)蕩時(shí)期。

待續(xù)。。。。。。

備注：數(shù)據(jù)僅供參考，不作為投資依據(jù)。