近期白糖走出振蕩上漲行情，但全球白糖市場(chǎng)供大于求格局未變。建議投資者選擇賣(mài)出看漲期權(quán)，在標(biāo)的價(jià)格無(wú)大幅上漲的情況下，賺取相應(yīng)收益。單腿策略風(fēng)險(xiǎn)較大，需要隨時(shí)注意市場(chǎng)價(jià)格變動(dòng)，設(shè)定止損線。

A國(guó)際白糖市場(chǎng)情況

全球原糖三大主產(chǎn)區(qū)中，印度白糖市場(chǎng)面臨供過(guò)于求局面，泰國(guó)產(chǎn)量提升明顯，巴西白糖產(chǎn)量下降已在市場(chǎng)預(yù)期之中，全球白糖整體供需格局并沒(méi)有出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)。

國(guó)內(nèi)白糖產(chǎn)量較去年有所提升，但關(guān)稅政策限制了進(jìn)口水平，總供給有所減少。近兩個(gè)月來(lái)白糖去庫(kù)存速度加快，白糖倉(cāng)單數(shù)量減少，短期支撐白糖價(jià)格。

建議投資者賣(mài)出行權(quán)價(jià)格為5300元/噸、對(duì)應(yīng)標(biāo)的為SR901合約的白糖看漲期權(quán)合約以賺取權(quán)利金。若擔(dān)心風(fēng)險(xiǎn)過(guò)大，可考慮搭建熊市價(jià)差策略，選擇賣(mài)出行權(quán)價(jià)為5000元/噸的看漲期權(quán)的同時(shí)，買(mǎi)入相同數(shù)量、行權(quán)價(jià)為5400元/噸的看漲期權(quán)。

印度

本榨季印度白糖處于明顯的供過(guò)于求格局，當(dāng)前印度仍有40萬(wàn)噸白糖等待出口。根據(jù)機(jī)構(gòu)ISMA公布的情況，印度正與其他國(guó)家進(jìn)行積極磋商，與此同時(shí)印度已經(jīng)取消了國(guó)內(nèi)的出口關(guān)稅，并將進(jìn)口關(guān)稅翻倍提高至100%。

為了提高糖價(jià)，印度政府將最低銷售價(jià)格規(guī)定在每噸29000盧比，并建立了300萬(wàn)噸的緩沖庫(kù)存。在白糖政策的有力推動(dòng)下，截至7月18日，甘蔗欠款由原先的2200億盧比大幅降低至約1700億盧比，國(guó)內(nèi)整體糖價(jià)也由原先的低點(diǎn)26500盧比回升至33500盧比（約3326元人民幣）。

盡管如此，白糖未來(lái)價(jià)格仍然不容樂(lè)觀。消息稱，截至7月底，本榨季內(nèi)印度僅出口白糖35萬(wàn)噸，遠(yuǎn)不及之前政府制定的200萬(wàn)噸配額量。而印度白糖主產(chǎn)地北方邦首席部長(zhǎng)已經(jīng)要求糖廠10月15日期開(kāi)始提前壓榨，預(yù)計(jì)幾個(gè)月后印度國(guó)內(nèi)庫(kù)存將大量增加，新榨季的出口形勢(shì)將會(huì)變得更為嚴(yán)峻。

泰國(guó)

泰國(guó)今年產(chǎn)量提升明顯，產(chǎn)糖量高達(dá)1468萬(wàn)噸，增幅46%，被美國(guó)農(nóng)業(yè)部預(yù)測(cè)為第二大糖出口國(guó)。據(jù)了解，2017/2018榨季截至6月，泰國(guó)已經(jīng)累計(jì)出口白糖673萬(wàn)噸，與去年同期相比增長(zhǎng)約一倍。6月單月泰國(guó)出口白糖共150萬(wàn)，其中成品糖出口53.2萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng)34.3%，原糖出口量同比大增143%，其中出口中國(guó)的原糖量為3.6萬(wàn)噸。

相比印度，泰國(guó)新榨季白糖國(guó)內(nèi)消費(fèi)量占產(chǎn)出比例僅為16.21%，因而泰國(guó)去庫(kù)存的方式主要依賴出口。然而根據(jù)泰國(guó)蔗糖產(chǎn)業(yè)聯(lián)盟提供的數(shù)據(jù)，下半年泰國(guó)仍將面臨極大的出口壓力，由于今年總產(chǎn)量多達(dá)1400萬(wàn)噸，下半年仍有600萬(wàn)噸的庫(kù)存量需要消化。

巴西

5月以來(lái)，巴西北部和東北部各州進(jìn)入干燥天氣，分析機(jī)構(gòu)FCStone認(rèn)為，盡管預(yù)期產(chǎn)量將有所下降，但由于該地區(qū)總種植面積增加，干旱地區(qū)的最終甘蔗產(chǎn)量仍將略高于前幾年的水平。

鑒于國(guó)際糖價(jià)連年低迷，為了獲取更高的利潤(rùn)，巴西甘蔗更多被轉(zhuǎn)化為乙醇原料。因此，盡管甘蔗產(chǎn)量有所增加，F(xiàn)CStone預(yù)估巴西北部及東北部地區(qū)的最終白糖產(chǎn)量為249萬(wàn)噸，略低于上一年度的256萬(wàn)噸。分析機(jī)構(gòu)Unica所提供的數(shù)據(jù)也支持這一看法，稱巴西2018/2019年度每噸甘蔗的糖產(chǎn)量將進(jìn)一步下調(diào)10―13千克，整體糖產(chǎn)量降幅將超過(guò)預(yù)期。甘蔗轉(zhuǎn)化方向變化后，F(xiàn)CStone預(yù)計(jì)巴西本年度乙醇產(chǎn)量將達(dá)到19.8億公升，同比增長(zhǎng)10.61%。

從巴西原糖的出口量來(lái)看，隨著白糖產(chǎn)量的下降，巴西白糖出口量也降至近三年來(lái)最低，根據(jù)巴西工業(yè)外貿(mào)部MDIC公布的數(shù)據(jù)，7月巴西白糖出口量?jī)H為187.1萬(wàn)噸，同比大幅下降29.70%，截至7月本年度累計(jì)白糖出口為1168.2萬(wàn)噸，同比下降24.4%。從目前的情況來(lái)看，巴西本年度仍將繼續(xù)控制其出口量，一定程度上能夠緩解國(guó)際白糖供應(yīng)量過(guò)高的壓力。

B國(guó)內(nèi)白糖市場(chǎng)情況

國(guó)內(nèi)產(chǎn)量

中國(guó)糖業(yè)協(xié)會(huì)統(tǒng)計(jì)了白糖工廠每周的壓榨及產(chǎn)出情況，2017/2018榨季已于今年5月底全部壓榨完畢，通過(guò)數(shù)據(jù)可以看出，本榨季的開(kāi)機(jī)壓榨量及整體產(chǎn)量略高于前幾榨季，從趨勢(shì)上看，今年4、5月甘蔗壓榨量及白糖產(chǎn)量明顯高于前兩年，進(jìn)入4、5月后白糖周度產(chǎn)量峰值仍能達(dá)到61.59萬(wàn)噸，遠(yuǎn)高于歷史同期49.23萬(wàn)噸的周度生產(chǎn)水平。

關(guān)稅 進(jìn)口 收儲(chǔ) 

2018年1―6月我國(guó)累計(jì)進(jìn)口糖138.49萬(wàn)噸，同比減少3.40%。USDA預(yù)期報(bào)告認(rèn)為，今年我國(guó)進(jìn)口量整年將減少40萬(wàn)噸，為420萬(wàn)噸。

從海關(guān)總署統(tǒng)計(jì)的數(shù)據(jù)來(lái)看，我國(guó)本年度從出口大國(guó)巴西、泰國(guó)所購(gòu)入的白糖量大減。2017年5月22日，商務(wù)部發(fā)布2017年第26號(hào)公告決定對(duì)進(jìn)口食糖產(chǎn)品實(shí)施保障措施。目前，措施實(shí)施已滿一年，公告所附《不適用保障措施的發(fā)展中國(guó)家（地區(qū)）名單》中進(jìn)口占比低于3%的國(guó)家（地區(qū)）的進(jìn)口份額累計(jì)超過(guò)9%，符合取消不適用名單條件。商務(wù)部發(fā)布公告，自2018年8月1日起，取消不適用名單，對(duì)所有配額外食糖進(jìn)口統(tǒng)一適用保障措施。隨后鄭糖價(jià)格振蕩上行，暫時(shí)扭轉(zhuǎn)了之前不斷下跌的頹勢(shì)。

關(guān)稅政策的變化引發(fā)內(nèi)外盤(pán)價(jià)差進(jìn)一步拉大。7月以來(lái)，查處白糖走私的事件明顯增多。

需求與庫(kù)存

考慮到高關(guān)稅的限制，市場(chǎng)對(duì)白糖供應(yīng)量的整體預(yù)期略有下調(diào)，但國(guó)內(nèi)白糖去庫(kù)存最終能否成功仍依賴于白糖的消費(fèi)量。中商研究院數(shù)據(jù)顯示，2018年度上半年國(guó)內(nèi)主要飲料生產(chǎn)地區(qū)產(chǎn)量約為8397.2萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng)8.3%。鑒于白糖消費(fèi)增加及其價(jià)格振蕩上行的情況，白糖近兩個(gè)月的銷售量明顯增加。數(shù)據(jù)顯示，今年7月全國(guó)銷售白糖共760.97萬(wàn)噸，同比上漲16.96%，已經(jīng)接近2015年772.75萬(wàn)噸的較高銷售水平。從整體消費(fèi)形勢(shì)來(lái)看，目前白糖去庫(kù)存進(jìn)度較為穩(wěn)定。

近年來(lái)我國(guó)去庫(kù)存狀態(tài)相對(duì)理想，經(jīng)歷了3、4月庫(kù)存積壓后，6月起國(guó)內(nèi)白糖去庫(kù)存速度明顯加快。中糖協(xié)統(tǒng)計(jì)稱，今年7月全國(guó)庫(kù)存降至270.04萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng)約2.43%，依照今年的消費(fèi)情況來(lái)看，未來(lái)的一兩個(gè)月內(nèi)去庫(kù)存效果可能會(huì)更為顯著。

從鄭商所白糖倉(cāng)單數(shù)量來(lái)看，由于當(dāng)前現(xiàn)貨價(jià)格升水明顯，白糖倉(cāng)單數(shù)量較低，截至2018年8月8日，白糖倉(cāng)單數(shù)量為37828張，同比大減41.02%，目前倉(cāng)單量水平與2016年較為接近，對(duì)未來(lái)白糖價(jià)格是潛在的支撐。

C操作策略

建議投資者可選擇賣(mài)出看漲期權(quán)，在標(biāo)的價(jià)格無(wú)大幅上漲的情況下，賺取相應(yīng)收益。

考慮到流動(dòng)性因素，我們選擇標(biāo)的為SR901期貨對(duì)應(yīng)的期權(quán)構(gòu)建策略。SR901合約的期權(quán)到期日為2018年12月5日，時(shí)間跨度較長(zhǎng)。最近一段時(shí)間白糖的波動(dòng)率相對(duì)較高，因此期權(quán)時(shí)間價(jià)值整體偏高。12月氣溫降低，白糖消費(fèi)也逐漸下降，由短期消費(fèi)導(dǎo)致的價(jià)格上漲將會(huì)逐漸回落?？紤]到國(guó)內(nèi)整體去庫(kù)存的政策導(dǎo)向，長(zhǎng)期看，SR901合約將會(huì)繼續(xù)下跌，建議通過(guò)賣(mài)出看漲期權(quán)低風(fēng)險(xiǎn)地賺取權(quán)利金。

合約選擇方面，截至8月10日收盤(pán)，SR901合約價(jià)格約為5130元/噸，推薦選擇虛一檔的虛值期權(quán)，行權(quán)價(jià)格為5300元/噸。SR901-C-5300的價(jià)格為101元/噸,其盈虧平衡點(diǎn)為5401元/噸。因此，在期貨價(jià)格上漲至5401元/噸之前，該策略不會(huì)有虧損，留出了271點(diǎn)的保護(hù)空間。

值得一提的是，該策略相對(duì)來(lái)說(shuō)比較保守。即使到期時(shí)SR901合約價(jià)格小幅增長(zhǎng)，但只要低于5300元/噸，則每手收益固定為1010元。但行情走勢(shì)如預(yù)計(jì)一樣下跌，也不會(huì)產(chǎn)生額外的收益。因此，對(duì)于較為激進(jìn)的投資者來(lái)說(shuō)，可以考慮賣(mài)出行權(quán)價(jià)格較低的實(shí)值看漲期權(quán)。但直接賣(mài)出實(shí)值期權(quán)風(fēng)險(xiǎn)太高，在此基礎(chǔ)上買(mǎi)入一個(gè)行權(quán)價(jià)高的虛值看漲期權(quán)來(lái)構(gòu)建熊市價(jià)差?？紤]用行權(quán)價(jià)為5000元/噸和5400元/噸的看漲期權(quán)構(gòu)建熊市價(jià)差，其價(jià)格分別為257.5元/噸和71元/噸。針對(duì)該策略，其盈虧平衡點(diǎn)為5186元/噸。該組合在價(jià)格跌破5000元/噸時(shí)有最大收益，每手收益為1865元。在價(jià)格高于5400元/噸時(shí)產(chǎn)生最大虧損，虧損為每手2135元。若價(jià)格不變，則收益為565元/噸。

總體來(lái)說(shuō)，賣(mài)出虛值期權(quán)策略是一種在當(dāng)前市場(chǎng)情況下風(fēng)險(xiǎn)較小的可以穩(wěn)定賺取權(quán)利金的策略。以賣(mài)出10手SR901C5300為例，所需資金約為29170元，最大收益為10100元，最大潛在收益率約為34.6%。相對(duì)來(lái)說(shuō)，熊市價(jià)差策略在風(fēng)險(xiǎn)可控的情況下，可在標(biāo)的價(jià)格下跌時(shí)獲取收益。以賣(mài)出10手SR901C5000并買(mǎi)入10手SR901C5400為例，該組合需要付出的資金約為53270元左右，最大收益為18650元，最大潛在收益率約為35.0%。

D風(fēng)險(xiǎn)提示

單腿策略風(fēng)險(xiǎn)較大，需要隨時(shí)注意市場(chǎng)價(jià)格變動(dòng)，設(shè)定止損線，并在變化超過(guò)止損線時(shí)及時(shí)止損。

構(gòu)建熊市價(jià)差策略開(kāi)倉(cāng)時(shí)需警惕期權(quán)缺腿風(fēng)險(xiǎn)。盡管策略的最大風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)可控，但如果標(biāo)的的價(jià)格持續(xù)上漲，則該策略仍會(huì)導(dǎo)致虧損，因此投資需結(jié)合自身行情判斷及風(fēng)險(xiǎn)承受能力選擇持倉(cāng)量。若對(duì)于上漲風(fēng)險(xiǎn)較為敏感，可適當(dāng)提高策略整體的行權(quán)價(jià)位。 

備注：數(shù)據(jù)僅供參考，不作為投資依據(jù)。