邏輯回顧：研究的價(jià)值在于前瞻性，螺紋期價(jià)從3200到4000，我們一路同行，始終把握市場(chǎng)主要矛盾的發(fā)展——我們?cè)?月29日開始逐步推出《黑色金屬反彈驅(qū)動(dòng)力系列一至七》的報(bào)告，從反彈到反轉(zhuǎn)，我們反復(fù)強(qiáng)調(diào)，宏觀經(jīng)濟(jì)存在韌性，鋼材的需求不會(huì)差，去年的故事可能在今年重演。在地產(chǎn)韌性驗(yàn)證之后，供給成為了市場(chǎng)交易更為核心的因素。我們?cè)?月15日的報(bào)告《下半年黑色金屬走勢(shì)的核心因素：黑色金屬反彈驅(qū)動(dòng)力系列(之七)》以及6月22日的半年報(bào)《環(huán)保抑制供給 需求存在支撐——2018年下半年策略報(bào)告》中反復(fù)強(qiáng)調(diào)， 2017年是環(huán)保去產(chǎn)量的元年，但2018年可能才是環(huán)保去產(chǎn)量的真正大年，5月末高爐產(chǎn)能利用率見頂后，日均粗鋼產(chǎn)量將達(dá)到天花板。在供給受限而需求存在支撐的背景下，我們認(rèn)為今年的市場(chǎng)節(jié)奏可能類似去年，即在9月份旺季之前淡季不淡，鋼材價(jià)格總體上呈震蕩偏強(qiáng)態(tài)勢(shì)。

　　市場(chǎng)原有的邏輯是否繼續(xù)成立?需求的預(yù)期差以及環(huán)保力度的加強(qiáng)將是影響下半年黑色金屬走勢(shì)的最為核心的兩個(gè)因素。近期我們看到，環(huán)保力度出現(xiàn)了明顯加強(qiáng)，而需求在短期內(nèi)也較為穩(wěn)定，我們?cè)阮A(yù)判的邏輯仍然對(duì)市場(chǎng)起到主導(dǎo)作用。在當(dāng)前供應(yīng)提升空間有限甚至面臨下滑，而鋼材需求特別是地產(chǎn)用鋼需求仍然邊際轉(zhuǎn)好的背景下，疊加當(dāng)前鋼材低庫(kù)存的現(xiàn)狀，鋼價(jià)中短期供需格局將難以扭轉(zhuǎn)。

　　市場(chǎng)存在哪些風(fēng)險(xiǎn)?盡管短期內(nèi)鋼材基本面仍然較強(qiáng)，但前瞻性的看，鋼材價(jià)格仍然存在幾大風(fēng)險(xiǎn)，包括地產(chǎn)韌性持續(xù)性存疑、信用緊縮下國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)下滑壓力很大、出口面臨下滑風(fēng)險(xiǎn)等。

　　下一個(gè)風(fēng)口在哪?鋼材是4月份以來(lái)黑色產(chǎn)業(yè)鏈中最強(qiáng)的品種，但作為宏觀屬性很強(qiáng)的品種，進(jìn)一步上行面臨的壓力也是很大的。尋找黑色產(chǎn)業(yè)鏈中下一個(gè)風(fēng)口就很重要，我們認(rèn)為下半年焦炭行業(yè)的環(huán)保力度將加強(qiáng)，焦炭將是下一個(gè)表現(xiàn)最好的品種。

　　一、回顧：從3200到4000 市場(chǎng)經(jīng)歷了什么?

　　我們?cè)?月29日和4月2日分別發(fā)布報(bào)告(黑色金屬反彈的驅(qū)動(dòng)力在哪?-2018.03.29、黑色金屬反彈的驅(qū)動(dòng)力在哪?(之二)-2018.04.02)，我們認(rèn)為經(jīng)過(guò)短期的大跌之后，需求存在季節(jié)性釋放的要求，鋼價(jià)存在階段性修復(fù)反彈的基礎(chǔ);

　　在鋼價(jià)大幅反彈之后，市場(chǎng)的邏輯發(fā)生變化，我們?cè)?月24日進(jìn)一步發(fā)布報(bào)告《事情正在起變化：黑色金屬反彈的驅(qū)動(dòng)力在哪?(之四)》，我們指出，由于政策面時(shí)隔三年重提“擴(kuò)大內(nèi)需”的論調(diào)，同時(shí)地產(chǎn)需求韌性，今年的終端需求可能繼續(xù)超預(yù)期，黑色金屬將不只是季節(jié)性的反彈，中期格局將總體往強(qiáng)勢(shì)的方向發(fā)展。

　　在鋼材價(jià)格引領(lǐng)黑色金屬進(jìn)一步上漲之后，我們?cè)?月11日的珠江匯、5月17日的中信證券(600030,股吧)資本論壇以及5月20日發(fā)布的系列報(bào)告之六《V反之后 黑色金屬走向何方》中反復(fù)強(qiáng)調(diào)，短期內(nèi)由于季節(jié)性需求的壓力，鋼價(jià)有一定回調(diào)壓力，但宏觀經(jīng)濟(jì)存在韌性，鋼材的需求不會(huì)差，如果后期宏觀預(yù)期修復(fù)，而庫(kù)存壓力在6月份進(jìn)一步消化，則在當(dāng)前基差較大的背景下，后期可能再度觸發(fā)期貨向現(xiàn)貨修復(fù)，去年的故事可能在今年重演。

　　在地產(chǎn)韌性驗(yàn)證之后，供給成為了市場(chǎng)交易更為核心的因素。我們?cè)?月15日的報(bào)告《下半年黑色金屬走勢(shì)的核心因素：黑色金屬反彈驅(qū)動(dòng)力系列(之七)》以及6月22日的半年報(bào)《環(huán)保抑制供給 需求存在支撐——2018年下半年策略報(bào)告》中反復(fù)強(qiáng)調(diào)， 2017年是環(huán)保去產(chǎn)量的元年，但2018年可能才是環(huán)保去產(chǎn)量的真正大年，5月末高爐產(chǎn)能利用率到達(dá)高點(diǎn)后回落，今年的高爐產(chǎn)能利用率可能長(zhǎng)期低于去年同期兩三個(gè)點(diǎn)的水平。高爐產(chǎn)能利用率見頂后，日均粗鋼產(chǎn)量將達(dá)到天花板，后期供應(yīng)提升空間已經(jīng)很有限。在供給受限而需求存在支撐的背景下，我們認(rèn)為今年的市場(chǎng)節(jié)奏可能類似去年，即在9月份旺季之前淡季不淡，鋼材價(jià)格總體上呈震蕩偏強(qiáng)態(tài)勢(shì)，但當(dāng)價(jià)格高企、下游企業(yè)補(bǔ)充一定庫(kù)存之后，進(jìn)入旺季之后可能反而不旺。在7月4日上海舉辦的黑色金屬高端沙龍上，我們也再次重申了這一觀點(diǎn)(黑色產(chǎn)業(yè)鏈高端研討會(huì)紀(jì)要——專題報(bào)告：20180706)。

　　研究的價(jià)值在于前瞻性，螺紋期價(jià)從3200到4000，我們一路同行，始終把握市場(chǎng)主要矛盾的發(fā)展。但是，期貨市場(chǎng)錯(cuò)綜復(fù)雜，我們對(duì)市場(chǎng)始終抱以謙卑之心，市場(chǎng)往往并不“如我們所料”，如近期唐山的提前大規(guī)模限產(chǎn)。那么，在螺紋期價(jià)達(dá)到4000關(guān)口之后，我們有必要再度對(duì)市場(chǎng)進(jìn)行系統(tǒng)性的審視：市場(chǎng)原先的邏輯是否改變?市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)在于哪里?黑色金屬市場(chǎng)的下一個(gè)風(fēng)口在哪?我們?cè)诒酒獔?bào)告中將進(jìn)一步作出分析和展望：

　　二、市場(chǎng)原有的邏輯是否繼續(xù)成立?

　　我們?cè)谏弦黄盗袌?bào)告《下半年黑色金屬走勢(shì)的核心因素：黑色金屬反彈驅(qū)動(dòng)力系列(之七)——20180615》中指出，需求的預(yù)期差以及環(huán)保力度的加強(qiáng)將是影響下半年黑色金屬走勢(shì)的最為核心的兩個(gè)因素。那么，近期我們看到，環(huán)保力度出現(xiàn)了明顯加強(qiáng)，而需求在短期內(nèi)也較為穩(wěn)定，我們?cè)阮A(yù)判的邏輯仍然對(duì)市場(chǎng)起到主導(dǎo)作用：

　　1、環(huán)保繼續(xù)抑制供給

　　我們?cè)谥暗膱?bào)告中指出，2017年是鋼鐵行業(yè)行政去產(chǎn)能元年，也是環(huán)保去產(chǎn)量元年，但2017年環(huán)保限產(chǎn)的范圍有限、實(shí)際影響也有限，2017年鋼價(jià)上漲的最主要驅(qū)動(dòng)是對(duì)地條鋼產(chǎn)能的清除。我們可以說(shuō)2017年是環(huán)保去產(chǎn)量的元年，但不是大年，2018年則可能成為環(huán)保去產(chǎn)量的真正大年，由于環(huán)保范圍擴(kuò)大、環(huán)保力度加強(qiáng)、限產(chǎn)時(shí)間提前，環(huán)保對(duì)鋼價(jià)的影響可能在2018年才達(dá)到高峰。

　　我們?cè)?月中旬開始判斷5月末高爐產(chǎn)能利用率已經(jīng)到達(dá)高點(diǎn)，今年的高爐產(chǎn)能利用率可能長(zhǎng)期低于去年同期兩三個(gè)點(diǎn)的水平，高爐產(chǎn)能利用率見頂后，日均粗鋼產(chǎn)量也將達(dá)到天花板，后期供應(yīng)提升空間已經(jīng)很有限。近期盡管徐州鋼廠復(fù)產(chǎn)，但唐山限產(chǎn)力度遠(yuǎn)大于徐州復(fù)產(chǎn)，且生態(tài)環(huán)境部將在2018年8月20日至2018年11月11日開展第二階段環(huán)保督查，主要對(duì)“2+26”城市、汾渭平原11城市開展全面督查，我們預(yù)計(jì)后期粗鋼供應(yīng)將繼續(xù)處于天花板位置難以繼續(xù)提升。

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　　2、中短期需求仍然穩(wěn)定

　　我們?cè)谇捌趫?bào)告中指出，在房地產(chǎn)韌性較強(qiáng)、制造業(yè)投資企穩(wěn)反彈，同時(shí)基建存在改善空間的背景下，鋼材需求存在支撐。

　　從地產(chǎn)端來(lái)看，我們前期指出，房地產(chǎn)受到多方面的支撐：首先是庫(kù)存低，地產(chǎn)企業(yè)面臨補(bǔ)庫(kù);其次是2017年土地購(gòu)置面積很高，2018年存在趕工的情況;再次是政策邊際放松，降準(zhǔn)將改善流動(dòng)性，棚改繼續(xù)支撐三四線需求。從本月公布的房地產(chǎn)數(shù)據(jù)來(lái)看，地產(chǎn)韌性再超市場(chǎng)預(yù)期，銷售改善繼續(xù)推動(dòng)地產(chǎn)企業(yè)補(bǔ)庫(kù)，房屋新開工增速超11%，土地購(gòu)置面積上升至7.2%。我們認(rèn)為由于地產(chǎn)企業(yè)加快周轉(zhuǎn)、棚改政策減少貨幣化安置增加實(shí)物安置均將加快開工和施工，中短期來(lái)看，補(bǔ)庫(kù)使得地產(chǎn)韌性仍然較強(qiáng)，為鋼材需求的主要支撐。

　　從制造業(yè)來(lái)看，6月份制造業(yè)投資累計(jì)同比增速為6.8%。我們前期也指出，制造業(yè)投資的進(jìn)一步回暖，可能是被淡忘的朱格拉周期正在發(fā)揮作用，在2011年經(jīng)濟(jì)持續(xù)下滑之后，七至八年的設(shè)備更新周期將重啟，固定資產(chǎn)的更新將帶動(dòng)對(duì)板材類鋼材的需求。

　　從基建來(lái)看，緊信用去杠桿大背景下，基建投資成為上半年需求的主要拖累，但下半年存在改善空間。上半年地方債發(fā)行量1.41萬(wàn)億，相比去年同期的1.86萬(wàn)億元下降24%，下半年地方債發(fā)行速度將加快，預(yù)計(jì)發(fā)行3萬(wàn)億，同比去年下半年的2.5萬(wàn)億增長(zhǎng)20%，對(duì)基建的支持可能加大，基建投資存在改善空間。

　　3、中短期供需格局難以扭轉(zhuǎn)

　　總體來(lái)看，在當(dāng)前供應(yīng)提升空間有限甚至面臨下滑，而鋼材需求特別是地產(chǎn)用鋼需求仍然邊際轉(zhuǎn)好的背景下，疊加當(dāng)前鋼材低庫(kù)存的現(xiàn)狀，鋼價(jià)中短期供需格局將難以扭轉(zhuǎn)。

　　從基本面來(lái)看，螺紋沖上4000之后，目前仍然看不到轉(zhuǎn)勢(shì)的風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)于1810合約而言，我們同樣可以以去年的1710合約作為參照，將至少保持在相對(duì)高位震蕩的形式結(jié)束本合約的歷史使命。

　　三、市場(chǎng)存在哪些風(fēng)險(xiǎn)?

　　盡管短期內(nèi)鋼材基本面仍然較強(qiáng)，但前瞻性的看，鋼材價(jià)格仍然存在幾大風(fēng)險(xiǎn)：

　　1、地產(chǎn)韌性可持續(xù)性存疑

　　房地產(chǎn)開發(fā)資金來(lái)源總體呈下降趨勢(shì)，在棚改貨幣化收緊后，地產(chǎn)資金來(lái)源將繼續(xù)收緊，這將使得當(dāng)前地產(chǎn)的高開工面臨資金壓力。而從棚改來(lái)看，根據(jù)住建部的數(shù)據(jù)，今年1月至6月，全國(guó)棚戶區(qū)改造已開工363萬(wàn)套，占今年目標(biāo)任務(wù)的62.5%，下半年棚改對(duì)地產(chǎn)的支撐將減弱。

　　2、信用持續(xù)緊縮

　　此方面我們維持半年報(bào)中的觀點(diǎn)，當(dāng)前仍然處于信用緊縮的大環(huán)境，從去年下半年以來(lái)廣義社融增速加速下滑，狹義社融增速最近幾個(gè)月也是呈加速下滑的態(tài)勢(shì)。歷史上大部分時(shí)間廣義社融余額增速領(lǐng)先鋼材價(jià)格半年左右，比較例外的情況是2010年上半年至2011年一季度，當(dāng)時(shí)廣義社會(huì)融資余額同比增速明顯下降，而鋼價(jià)繼續(xù)上漲，主要原因是當(dāng)時(shí)美國(guó)實(shí)施的QE貨幣政策進(jìn)一步從流動(dòng)性政策上推高了全球的大宗商品價(jià)格。而去年下半年以來(lái)的市場(chǎng)走勢(shì)同樣屬于其中的“例外”情況，廣義社融增速持續(xù)下降，而鋼材價(jià)格總體上繼續(xù)走高，其中的原因一方面是因?yàn)楣┙o側(cè)改革，另外一方面房地產(chǎn)韌性也使得傳統(tǒng)信用周期對(duì)鋼材價(jià)格的影響滯后。但盡管滯后，信用緊縮對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響仍然將逐步顯現(xiàn)，信用緊縮對(duì)經(jīng)濟(jì)下滑的壓力將傳導(dǎo)到鋼價(jià)上。

　　3、貿(mào)易戰(zhàn)背景下出口面臨下滑壓力

　　目前宏觀上的一大重要風(fēng)險(xiǎn)是中美貿(mào)易戰(zhàn)，中美貿(mào)易戰(zhàn)的風(fēng)險(xiǎn)難以測(cè)算，也難以判斷是否將造成需求全面下滑?但從全球經(jīng)濟(jì)周期來(lái)看，JP摩根全球制造業(yè)PMI指數(shù)已從高點(diǎn)回落半年，全球已過(guò)繁榮頂點(diǎn)。歐美制造業(yè)PMI領(lǐng)先中國(guó)出口大約5個(gè)月時(shí)間，即使沒(méi)有貿(mào)易戰(zhàn)，出口也將面臨很大下行壓力，外需下滑也將影響鋼材需求。

　　鋼材是4月份以來(lái)黑色產(chǎn)業(yè)鏈中最強(qiáng)的品種，作為宏觀屬性很強(qiáng)的品種，在宏觀經(jīng)濟(jì)面臨進(jìn)一步下行的壓力下，螺紋期貨在當(dāng)前4000左右的位置，進(jìn)一步上行面臨的壓力也是很大的。那么，尋找黑色產(chǎn)業(yè)鏈中下一個(gè)風(fēng)口就很重要，我們認(rèn)為焦炭將是下一個(gè)表現(xiàn)最好的品種。

　　7月3日，國(guó)務(wù)院印發(fā)《打贏藍(lán)天保衛(wèi)戰(zhàn)三年行動(dòng)計(jì)劃》，計(jì)劃提出重點(diǎn)區(qū)域加大獨(dú)立焦化企業(yè)淘汰力度，京津冀及周邊地區(qū)實(shí)施“以鋼定焦”，力爭(zhēng)2020年京津冀煉焦產(chǎn)能與鋼鐵產(chǎn)能比達(dá)到0.4左右。同時(shí)，《打贏藍(lán)天保衛(wèi)戰(zhàn)三年行動(dòng)計(jì)劃》提出重點(diǎn)區(qū)域是京津冀及周邊、長(zhǎng)三角和汾渭平原，其中汾渭平原焦炭產(chǎn)能在1億噸左右，如果今年冬季及常態(tài)限產(chǎn)，則對(duì)產(chǎn)量的影響將比去年大大加強(qiáng)。近期唐山同時(shí)對(duì)鋼焦企業(yè)限產(chǎn)，但目前汾渭平原還未進(jìn)入實(shí)質(zhì)限產(chǎn)階段，但我們認(rèn)為下半年這些地區(qū)將進(jìn)入常態(tài)限產(chǎn)，對(duì)焦炭的供給將產(chǎn)生實(shí)質(zhì)影響。

　　短期內(nèi)焦炭基本面處于弱勢(shì)，目前產(chǎn)地呂梁和長(zhǎng)治準(zhǔn)一級(jí)焦炭?jī)r(jià)格分別下降300至1900和1975左右，假設(shè)現(xiàn)貨再跌200元，則山西焦炭將下降至1700-1775左右，那么，山西焦炭的倉(cāng)單成本大概在1980-2075左右。在本輪下跌之后，預(yù)計(jì)隨著對(duì)焦炭環(huán)保的加強(qiáng)，焦炭現(xiàn)貨價(jià)格將止跌。因此，1980-2050左右將成為焦炭1809以及1901很強(qiáng)的支撐，1901合約在此區(qū)間將具備中長(zhǎng)線戰(zhàn)略買入價(jià)值。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：環(huán)保持續(xù)高壓(大幅上行風(fēng)險(xiǎn));環(huán)保不及預(yù)期，經(jīng)濟(jì)快速回落(大幅下行風(fēng)險(xiǎn))

備注：數(shù)據(jù)僅供參考，不作為投資依據(jù)。