7月5日，定向降準正式實施，央行逆回購再停，市場資金面一派寬松，貨幣市場利率再下一步。市場人士指出，降準資金釋放和貨幣政策取向微調(diào)，奠定了今后一段時間市場資金面穩(wěn)定偏松的大格局，7月流動性難現(xiàn)大波動，但應(yīng)防范月中可能面臨的擾動，短端貨幣市場利率債當前水平上進一步下行空間已不大。
　　資金面一派寬松
　　在短暫重啟操作之后，7月5日，央行再次暫停了公開市場操作，當日到期的1400億元央行逆回購實現(xiàn)自然凈回籠。
　　市場對此并不感到意外。6月24日，央行宣布，為進一步推進市場化法治化“債轉(zhuǎn)股”，加大對小微企業(yè)的支持力度，將下調(diào)國有大型商業(yè)銀行、股份制商業(yè)銀行、郵政儲蓄銀行、城市商業(yè)銀行、非縣域農(nóng)村商業(yè)銀行、外資銀行人民幣存款準備金率0.5個百分點，7月5日為實施日。
　　昨日的公開市場業(yè)務(wù)交易公告指出，以上措施釋放流動性約7000億元，可吸收央行逆回購到期等因素的影響，銀行體系流動性總量處在較高水平，故不開展公開市場操作。
　　跨過半年末，市場資金面立馬恢復(fù)寬松，此次定向降準釋放資金到位，資金面自然更松了。
　　7月5日，主要貨幣市場利率繼續(xù)全線走低。銀行間市場上，存款類機構(gòu)間債券回購利率下行6BP至22BP不等，核心交易品種隔夜回購利率DR001跌近6BP至2.03%，代表性的7天期回購利率DR007跌近9BP至2.50%，前者追平2017年1月份低位，后者也回到2017年3月份低位水平。中長期限回購利率下行幅度更大，5日，21天、1個月、2個月回購利率分別下行18BP、14BP、22BP。全口徑的回購利率(R系列)也整體走低，5日，隔夜回購利率R001跌至2.10%，7天利率R007跌至2.51%，與DR001、DR007的價差大幅收窄，表明市場整體流動性顯著改善，非銀機構(gòu)融資難度大幅下降。
　　交易員表示，7月5日，市場資金面保持寬松，流動性充裕，早盤銀行類機構(gòu)就開始融出各期限資金，隔夜和7天資金融出價基本低于加權(quán)價，隔夜品種大量成交在2%以下，機構(gòu)對14天及更長期限的資金需求不多，價格紛紛下調(diào)，午后資金面寬松依舊。
　　當前可能是最寬松時期
　　從月內(nèi)來看，當前及未來可能就是7月份資金面最寬松的時候。
　　首先，季末大量財政支出，增加流動性供給，提高了流動性總量。從以往來看，6月末和12月末往往是金融機構(gòu)超儲率在全年的兩個高點，這與季末財政支出力度較大有關(guān)。經(jīng)過季末財政投放，目前流動性總量尚處于高位。
　　其次，月初流動性擾動因素較少，資金面通常都比較寬松。
　　再者，定向降準正式實施，釋放出資金7000億元，雖然央行對降準資金運用有限制，但從總量角度上看，降準增加了銀行超額儲備，釋放出了大量低成本的長期限流動性，有望進一步改善銀行體系流動性，在邊際上降低銀行資金成本。
　　最后，對于市場參與者而言，定向降準的意義不止于釋放流動性，更在于釋放政策信號。今年以來，央行已4次動用準備金工具，貨幣政策邊際放松得到確認，改善了市場流動性預(yù)期，避免貨幣市場的情緒化波動。另外，更多中小機構(gòu)得到央行直接的流動性支持，也有望緩解金融體系流動性分層，提升流動性整體穩(wěn)定性。
　　從這個角度上來說，未來流動性的波動風(fēng)險將進一步下降，資金面穩(wěn)定性提升比較確定。不過，7月份資金面也不是完全沒有隱憂。
　　第一，定向降準一次性釋放出較多資金，加之月初流動性總量較高，央行傾向于通過逆回購自然到期回籠部分流動性。6月末以來，央行已逐步降低了公開市場操作力度，近期多次暫停操作。統(tǒng)計顯示，6月25日以來，央行公開市場操作轉(zhuǎn)向凈回籠流動性，截至7月5日，已連續(xù)9日實施凈回籠，累計凈回籠7600億元。到本月15日之前，還有2300億元央行逆回購到期，預(yù)計央行不對沖或少量對沖的可能性很大，公開市場操作將保持凈回籠的格局。
　　第二，季初月份財政收入大量增加，會形成流動性回籠效應(yīng)，這可能是7月資金面最大的不確定性來源。我國財政收支的季節(jié)性特征比較明顯，一般年初季初財政收入增加較快，季末年末支出力度較大。6月是財政支出大月，7月則是傳統(tǒng)的稅收大月。過去五年，7月份財政存款平均增加近7000億元，去年7月份，財政存款增加了11600億元。
　　第三，第三方支付機構(gòu)交存客戶備付金對流動性也有一定不利影響。央行日前宣布，自7月9日起按月逐步提高支付機構(gòu)客戶備付金集中交存比例，到2019年1月14日實現(xiàn)100%集中交存。未來貨幣當局資產(chǎn)負債表“非金融機構(gòu)存款”這一科目還會繼續(xù)增加，每月都會形成一定規(guī)模的流動性回籠。
　　第四，7月仍是海外上市企業(yè)分紅高峰期，市場上存在用匯剛需，疊加近期人民幣對美元有所貶值，外匯占款下降的壓力有所加大。
　　眼下處于月初時點，定向降準剛剛實施，而央行凈回籠的累積效應(yīng)還不明顯，因此，市場資金面可能處于最寬松時期。臨近月中稅期高峰，資金面則存在一定波動風(fēng)險。
　　調(diào)控基調(diào)微調(diào)獲確認
　　今年以來，市場資金面表現(xiàn)總體好于預(yù)期，對于市場參與者而言，最大感受可能在兩方面：一是資金面比去年松；二是比去年穩(wěn)。
　　市場注意到，從6月20日的國務(wù)院常務(wù)會議開始，對流動性的調(diào)控要求已從之前的“維護銀行體系流動性合理穩(wěn)定”變成了“保持流動性合理充裕”。
　　6月27日，新一屆央行貨幣政策委員會召開了首次例會，會后官方通稿對于經(jīng)濟和貨幣政策的表述相比之前也出現(xiàn)了一定微調(diào)。提到流動性時，用“合理充裕”替換了“合理穩(wěn)定”。
　　這已是過去半年多來，有關(guān)方面對流動性提法的第二次微調(diào)。
　　從基本穩(wěn)定到合理穩(wěn)定再到合理充裕，流動性提法的變化揭示了央行流動性調(diào)控取向的微妙變化，當前的尺度無疑比之前要松，彈性也更大。
　　另值得一提的是，央行貨幣政策委員會新一次例會在提到貨幣總閘門時，用的是“管好”，上次例會用的則是“管住”。雖然仍舊強調(diào)貨幣總閘門的概念，但從“管住”變成“管好”，也釋放出一定的積極信號。
　　這些跡象都表明，雖然貨幣政策基本取向沒有根本變化，但在實際操作中已經(jīng)出現(xiàn)了微調(diào)，今年以來流動性的適度改善是可持續(xù)的。
　　從歷史上看，保持流動性“合理充裕”的提法，曾出現(xiàn)在2014年第四季度至2016年第三季度這段時間，這段時間貨幣市場利率恰恰處于2011年以來的低位，是資金面比較寬松且相當穩(wěn)定的一段時期。
　　當然，“合理充裕”的提法，與貨幣政策寬松時期“適度充裕”的提法仍然有區(qū)別，這決定了，未來流動性不會過度充裕，貨幣市場利率中樞整體下行空間可能不會太大。分析人士認為，當前貨幣政策放松仍然面臨一些制約，一是可能引發(fā)金融杠桿復(fù)燃，導(dǎo)致防風(fēng)險、去杠桿前功盡棄；二是海外主要央行仍在收緊貨幣政策，中美利差收窄，限制了國內(nèi)利率調(diào)控空間；三是政策大幅放松可能影響外匯市場預(yù)期，加大市場波動；第四，退一步來看，當前經(jīng)濟仍有韌性，還沒有明顯下行跡象，好鋼用在刀刃上，政策調(diào)控應(yīng)留有余地。
　　總的來看，未來資金面改善主要將體現(xiàn)在市場利率中樞小幅下行及穩(wěn)定性提升上，類似去年那樣資金面反復(fù)大幅波動的情況應(yīng)該不會再出現(xiàn)，穩(wěn)中偏松是大格局。

備注：數(shù)據(jù)僅供參考，不作為投資依據(jù)。