在談?wù)撝袊?guó)杠桿風(fēng)險(xiǎn)的時(shí)候，不能只盯住杠桿率總水平，還應(yīng)關(guān)注杠桿率內(nèi)部結(jié)構(gòu)是否出現(xiàn)改善。

    改善正在發(fā)生——總杠桿率趨穩(wěn)，同時(shí)杠桿率的內(nèi)部結(jié)構(gòu)有所改善，進(jìn)而導(dǎo)致總杠桿率風(fēng)險(xiǎn)下降。國(guó)家金融與發(fā)展實(shí)驗(yàn)室副主任張曉晶認(rèn)為，去杠桿不可能一蹴而 就，應(yīng)實(shí)行“三步走”戰(zhàn)略：先是杠桿率增速趨緩，其次是杠桿率趨穩(wěn)，再次是杠桿率趨降；當(dāng)前正處在去杠桿的第二階段。

    去杠桿是當(dāng)前經(jīng)濟(jì)工作的重心之一。去杠桿的成效一直作為供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革以及控制金融風(fēng)險(xiǎn)的重要衡量指標(biāo)。今年8月，國(guó)際貨幣基金組織第四條款磋商報(bào)告也 基于杠桿率對(duì)中國(guó)的債務(wù)激增提出警告。國(guó)內(nèi)外對(duì)中國(guó)去杠桿的高度關(guān)注，成為我們提高發(fā)布頻度、密切追蹤杠桿率變化的基本動(dòng)因。

    在2017年10月舉行的國(guó)際貨幣基金組織和世界銀行年會(huì)上，周小川行長(zhǎng)表示中國(guó)整體杠桿率仍然比較高，尤其是企業(yè)部門的債務(wù)比例較大；居民部門的杠桿率 雖然還處在低位，但近幾年增速較快。國(guó)際貨幣基金組織在10月發(fā)布的《世界經(jīng)濟(jì)展望》和《全球金融穩(wěn)定報(bào)告》中就特別強(qiáng)調(diào)，要警惕全球家庭債務(wù)顯著上升的 現(xiàn)象，因此積極穩(wěn)妥去杠桿仍是加強(qiáng)金融穩(wěn)定性的重要工作。

    我們認(rèn)為，積極穩(wěn)妥去杠桿應(yīng)遵循務(wù)實(shí)的“三步走”戰(zhàn)略：先是杠桿率增速趨緩，其次是杠桿率趨穩(wěn)，再次是杠桿率趨降。當(dāng)前處在第二階段：即總杠桿率趨穩(wěn)，同 時(shí)杠桿率的內(nèi)部結(jié)構(gòu)有所改善，進(jìn)而導(dǎo)致杠桿率風(fēng)險(xiǎn)下降。有鑒于此，我們強(qiáng)調(diào)，在談?wù)撝袊?guó)債務(wù)（杠桿）風(fēng)險(xiǎn)的時(shí)候，那些無視杠桿結(jié)構(gòu)改善而只專注于杠桿率總 水平的觀點(diǎn)是有失偏頗的。

    總判斷：總杠桿率趨穩(wěn)，杠桿率結(jié)構(gòu)有所改善

    實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門杠桿率略有上升。2017年第二季度，包括居民、非金融企業(yè)和政府部門的實(shí)體經(jīng)濟(jì)杠桿率由一季度末的 237.5%增加到238.2%，上升了0.7個(gè)百分點(diǎn)，總體態(tài)勢(shì)趨穩(wěn)。與此同時(shí)，居民部門和非金融企業(yè)部門間存在杠桿率轉(zhuǎn)移：二季度相比于一季度，居民 部門杠桿率上升1.3個(gè)百分點(diǎn)，而非金融企業(yè)部門杠桿率下降1.4個(gè)百分點(diǎn)，表明杠桿率內(nèi)部結(jié)構(gòu)有所改善。

    金融部門杠桿率繼續(xù)回落。從資產(chǎn)和負(fù)債兩端分別統(tǒng)計(jì)金融部門的杠桿率皆有所下降，資產(chǎn)方衡量的金融部門杠桿率由一季度末的77.3%下降為74.2%，負(fù) 債方則是由65.6%下降為64.3%。兩種口徑所統(tǒng)計(jì)的金融杠桿率下降均超過一個(gè)百分點(diǎn)，資產(chǎn)方衡量的口徑下降更大。

    分部門杠桿率分析

    （一）居民部門杠桿率繼續(xù)攀升，消費(fèi)信貸或成變相房貸。

    居民部門杠桿率依然延續(xù)上升趨勢(shì)，從一季度的46.1%上升到二季度的47.4%，上升了1.3個(gè)百分點(diǎn)，整個(gè)上半年上升了2.6個(gè)百分點(diǎn)。居民部門在全部實(shí)體經(jīng)濟(jì)中加杠桿的速度依然較快。

    （二）非金融企業(yè)部門杠桿率總體下降，國(guó)企去杠桿成效不明顯

    非金融企業(yè)部門杠桿率從一季度末的157.7%下降到二季度末的156.3%，下降了1.4個(gè)百分點(diǎn)。由于金融監(jiān)管還存在著將企業(yè)表外負(fù)債向表內(nèi)轉(zhuǎn)移的效應(yīng)，企業(yè)實(shí)際杠桿率下降幅度可能會(huì)比我們所估算的數(shù)字更大一些。

    （三）政府部門杠桿率保持穩(wěn)定

    中央政府杠桿率從一季度末的15.7%上升到15.8%，上升了0.1個(gè)百分點(diǎn)；地方政府杠桿率依然維持在一季度末的22.0%；政府總杠桿率從37.7%上升到37.8%，上升了0.1個(gè)百分點(diǎn)。

    （四）金融部門去杠桿加速

    寬口徑的金融部門杠桿率考察金融機(jī)構(gòu)間的資產(chǎn)負(fù)債對(duì)應(yīng)關(guān)系。資產(chǎn)方統(tǒng)計(jì)口徑杠桿率由一季度的77.3%下降到二季度的74.2%，下降了3.1個(gè)百分點(diǎn)。 負(fù)債方統(tǒng)計(jì)口徑杠桿率由一季度的65.6%下降到二季度的64.3%，下降了1.3個(gè)百分點(diǎn)。相比于一季度金融部門杠桿率僅下降一個(gè)百分點(diǎn)左右，二季度金 融部門去杠桿呈現(xiàn)加速態(tài)勢(shì)。

    伴隨金融去杠桿，全社會(huì)利率水平也相應(yīng)走高。10年期國(guó)債到期收益率上半年上升了45個(gè)基點(diǎn)，1年期銀行同業(yè)存單利率上升了65個(gè)基點(diǎn)，7天Shibor 利率上升了25個(gè)基點(diǎn)。在中性貨幣政策環(huán)境下，利率上升反映了金融監(jiān)管的強(qiáng)化。同時(shí)，銀行同業(yè)存單利率最能反映出商業(yè)銀行負(fù)債端對(duì)于資金的需求程度，其上 升幅度也最為明顯。金融機(jī)構(gòu)負(fù)債端成本上升既反映了去杠桿過程中導(dǎo)致的資金緊張，同時(shí)也會(huì)對(duì)資產(chǎn)端產(chǎn)生進(jìn)一步壓力，從而推動(dòng)經(jīng)濟(jì)整體去杠桿進(jìn)程。

    去杠桿的“三步走”戰(zhàn)略

    積極穩(wěn)妥去杠桿，應(yīng)實(shí)行“三步走”戰(zhàn)略：即在短期內(nèi)實(shí)現(xiàn)杠桿率的增速趨緩，從快速的攀升到緩慢的爬升；在中短期，是實(shí)現(xiàn)總杠桿率的基本穩(wěn)定，即總杠桿率從趨升到趨穩(wěn)，在此期間，重點(diǎn)在于杠桿率內(nèi)部結(jié)構(gòu)的調(diào)整；在中長(zhǎng)期，是實(shí)現(xiàn)杠桿率的趨降。

    目前我們大體處于第二階段，即杠桿率總體趨穩(wěn)、結(jié)構(gòu)有所改善。這個(gè)階段的特征是：在保持杠桿率相對(duì)穩(wěn)定從而總需求相對(duì)穩(wěn)定的情況下，通過杠桿率結(jié)構(gòu)的變 化，來降低杠桿率風(fēng)險(xiǎn)。為什么杠桿率總水平不變，內(nèi)部結(jié)構(gòu)改善就能降低風(fēng)險(xiǎn)呢？原因在于：不同部門不同主體負(fù)債能力與運(yùn)行效率是一不樣的，從而其承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn) 的能力也不一樣。比如，政府部門掌握的資源多，負(fù)債能力強(qiáng)，杠桿率向政府轉(zhuǎn)移可以適度減弱風(fēng)險(xiǎn)；同樣，居民部門目前的杠桿水平較低，負(fù)債空間較大，從而居 民部門適度加杠桿也能降低總體杠桿率風(fēng)險(xiǎn)（但一定要防止居民部門債務(wù)的過快增長(zhǎng)）；此外，表內(nèi)負(fù)債透明度高、監(jiān)管嚴(yán)格、風(fēng)險(xiǎn)度相應(yīng)較低，負(fù)債從表外轉(zhuǎn)向表 內(nèi)可有效降低系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)并實(shí)現(xiàn)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的及時(shí)預(yù)警。政府部門與居民部門加杠桿，就為企業(yè)部門去杠桿贏得了時(shí)間和空間。同時(shí)，如果在企業(yè)部門內(nèi)部，能夠做到低 效率企業(yè)去杠桿，而高效率企業(yè)加杠桿，則更能保證在總杠桿率相對(duì)穩(wěn)定的情況下，將杠桿風(fēng)險(xiǎn)降低。由此我們強(qiáng)調(diào)，在談?wù)撝袊?guó)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的時(shí)候，那些無視杠桿結(jié) 構(gòu)改善而只專注于杠桿率總水平的觀點(diǎn)是有失偏頗的。

    要實(shí)現(xiàn)積極穩(wěn)妥去杠桿的“三步走”戰(zhàn)略，關(guān)鍵是轉(zhuǎn)變發(fā)展方式，特別是從根本上改變信貸驅(qū)動(dòng)增長(zhǎng)模式。此外，推進(jìn)改革，大力發(fā)展股權(quán)融資；加強(qiáng)監(jiān)管，促進(jìn)金融為實(shí)體經(jīng)濟(jì)服務(wù)，亦是推進(jìn)經(jīng)濟(jì)去杠桿的題中應(yīng)有之意。

備注：數(shù)據(jù)僅供參考，不作為投資依據(jù)。