9月20日，周二早盤商品走勢分化，黑色系再度走弱，有色金屬走強(qiáng)，截止中午收盤，硅鐵下跌2.98%，PVC、熱卷、焦炭、錳硅、鐵礦石、橡膠跌逾1%，而漲幅方面，滬鉛大漲3.08%，鄭棉上漲1.14%。

調(diào)整。我們認(rèn)為，市場邏輯正在從供應(yīng)端收縮轉(zhuǎn)向需求不佳。在邏輯切換過程中，若需求持續(xù)不佳，則鋼價延續(xù)調(diào)整走勢。

自年初至今，供應(yīng)端收縮是鋼市主導(dǎo)邏輯。但去產(chǎn)能任務(wù)和清除地條鋼在上半年就已基本完成，環(huán)保因素對鋼價的利空影響也已充分釋放。9月1日本鋼板材煉鐵廠新一號高爐發(fā)生火情，市場對鋼廠大規(guī)模檢修的預(yù)期很強(qiáng)，而事實(shí)上，鋼廠高爐開工率基本沒有變動，且本鋼板材煉鐵廠新一號高爐也在15日復(fù)產(chǎn)，鋼廠大規(guī)模檢修預(yù)期落空。

首先，鋼材社會庫存持續(xù)累積。從7月初開始，螺紋鋼社會庫存持續(xù)攀升，從7月初的390萬噸攀升到9月15日的472萬噸。從鋼廠加上社會庫存口徑衡量，其實(shí)比去年同期低，因?yàn)殇搹S將庫存壓力推向貿(mào)易商一端。面對環(huán)比持續(xù)走高的庫存，一旦出貨情況不佳，貿(mào)易商心態(tài)容易恐慌。特別是9—10月傳統(tǒng)旺季來臨之后，需求釋放不及預(yù)期，庫存不僅沒有下降，反而每周增幅超過12萬噸。

其次，環(huán)保對工地、制造業(yè)等下游需求也有沖擊。從各地出臺的取暖季限產(chǎn)文件來看，要求市區(qū)的土方作業(yè)停工。同時，今年持續(xù)的環(huán)保督察，對酸洗、涂鍍、標(biāo)準(zhǔn)件加工等下游需求行業(yè)也有一定的沖擊。

最后，宏觀、出口數(shù)據(jù)超預(yù)期，9月底資金面趨緊。7—8月宏觀數(shù)據(jù)表現(xiàn)一般，各類主要指標(biāo)仍呈現(xiàn)穩(wěn)步下行態(tài)勢，在宏觀看空觀點(diǎn)沉寂一段時間后，近期又開始活躍起來。

綜上，在目前鋼廠高利潤情況下，供應(yīng)端在限產(chǎn)政策實(shí)際執(zhí)行之前，不會有實(shí)質(zhì)性收縮。如果需求不佳，社會庫存延續(xù)上升走勢，則鋼價預(yù)計維持目前的調(diào)整走勢。

焦炭期貨自上市以來，呈現(xiàn)單邊下行格局，于2015年12月逐步止跌，2016年開啟大幅上漲行情，同年11月達(dá)到階段性高點(diǎn)，上漲幅度達(dá)到2.5倍左右，隨后步入振蕩格局。自2017年6月以來，焦炭上漲行情再次啟動，從焦炭指數(shù)來看，已上漲逾80%，焦炭期貨1801合約創(chuàng)下盤面新高2502.5。從驅(qū)動因素來看，上漲初期有基差修復(fù)因素，后期有供應(yīng)偏緊，鋼廠需求較好，庫存偏低對于焦炭價格的持續(xù)提振。

基差因素帶來壓制

目前，焦炭現(xiàn)貨經(jīng)歷了七輪調(diào)價，累計調(diào)漲幅度460元/噸，而同期1709合約上漲1000元/噸左右，大幅高于現(xiàn)貨漲幅，基差結(jié)構(gòu)由前期期貨貼水25%以上轉(zhuǎn)變?yōu)槠谪浬窬?。截?月28日，董家口準(zhǔn)一級冶金焦價格為2260元/噸，焦炭1709合約收盤價為2369元/噸，考慮交割成本后仍處于焦炭期貨升水格局。在七輪上調(diào)焦價之后，現(xiàn)貨市場價格或走穩(wěn)，雖然焦炭貨源偏緊，但期貨升水，交割有利潤的話，不排除套保及套利資金關(guān)注的可能。因此，焦炭繼續(xù)上行壓力增加，調(diào)整風(fēng)險加大。

產(chǎn)量進(jìn)一步釋放難度大

今年以來，環(huán)保檢查趨嚴(yán)對焦炭供給產(chǎn)生了較大影響。截至8月25日，根據(jù)Mysteel對全國100家獨(dú)立焦企樣本的統(tǒng)計，產(chǎn)能利用率為81.36%，下降1.3%；日均產(chǎn)量為39.51，下降0.63。焦化企業(yè)開工率整體維持在80%以上，但分地區(qū)來看，部分地區(qū)由于受到環(huán)保、安全生產(chǎn)等因素的制約，開工率釋放受限。山東、河北一帶環(huán)保形勢較為嚴(yán)峻，鋼廠自帶焦?fàn)t也受到不同程度的限產(chǎn)。目前來看，8月初第四批中央環(huán)境保護(hù)督察全面啟動。從后期來看，焦化企業(yè)將面臨冬季環(huán)保限產(chǎn)的壓力。雖然焦化廠利潤達(dá)到300元/噸，但是對于產(chǎn)量的驅(qū)動效應(yīng)較弱，預(yù)計后期供應(yīng)端壓力仍存，產(chǎn)量釋放難度較大。

前期驅(qū)動力已明顯不足

鋼廠利潤維持高位是焦炭價格上漲的驅(qū)動因素之一。從4月份以來，鋼廠利潤逐步拉升，5月份達(dá)到千元以上之后持續(xù)位于高位。高利潤導(dǎo)致鋼廠供給持續(xù)處于高位。2017年7月，我國生鐵產(chǎn)量為6207萬噸，粗鋼產(chǎn)量為7402萬噸，同比分別增長5.1%、10.3%。7月生鐵、粗鋼產(chǎn)量再創(chuàng)歷史新高。高爐產(chǎn)能利用率維持在85%左右，剔除淘汰產(chǎn)能的高爐產(chǎn)能率在90%左右。高產(chǎn)量導(dǎo)致市場對于焦炭的需求旺盛，對于焦炭的采購較為積極，對于焦炭的提價接受度較高。同時，6月份，鋼廠利潤在千元左右，而同期由于焦炭價格下跌，導(dǎo)致焦化廠利潤在盈虧平衡附近。在利潤的再分配因素驅(qū)動下，焦化企業(yè)挺價意愿較強(qiáng)，焦炭利潤觸底回升。

目前支撐鋼價的主要因素在于供應(yīng)偏緊格局。而此種格局打破的因素在于后期是否有新增產(chǎn)能投放。目前高爐產(chǎn)能利用率已經(jīng)達(dá)到高位，繼續(xù)上行空間受限。而電弧爐受制于技術(shù)、政策以及原料等影響投產(chǎn)力度低于預(yù)期，市場預(yù)計10月以后或有增量，具體還需進(jìn)一步明朗。另外，由于冬季限產(chǎn)，焦炭需求或受到一定抑制。

目前市場運(yùn)行的主要邏輯是環(huán)保驅(qū)動下的供應(yīng)偏緊，雖然焦化廠開工維持在80%以上，但是局部地區(qū)由于環(huán)保趨嚴(yán)，配合低庫存因素，對于焦炭價格仍存支撐。但由于焦炭連續(xù)上漲后，驅(qū)動因素有所消化，后市繼續(xù)上沖動能將有限，短期內(nèi)調(diào)整風(fēng)險或加大，預(yù)計將呈現(xiàn)高位振蕩格局。繼續(xù)關(guān)注鋼廠利潤及焦炭庫存指標(biāo)，如果后期庫存累積，或表明供應(yīng)偏緊局面緩解，焦炭或迎來調(diào)整。

按照市場的供需邏輯，高庫存應(yīng)當(dāng)對應(yīng)低價格，低庫存應(yīng)當(dāng)對應(yīng)高價格。但這一市場規(guī)律在鋁市卻出現(xiàn)了扭曲：2016年8月，鋁市創(chuàng)下歷史極低庫存——24.1萬噸之后，對應(yīng)鋁價才12000元/噸左右；如今鋁庫存高達(dá)160萬噸，價格卻一度逼近17000元/噸。

分析人士表示，單純通過庫存一個數(shù)據(jù)來判斷價格是片面的。因?yàn)榕c2016年8月份相比較，市場有很多因素發(fā)生了變化。揭開迷霧看本質(zhì)，在庫存高達(dá)160萬噸的情況下，電解鋁的生產(chǎn)利潤仍高達(dá)1500-2000元，這才是鋁市最大矛盾。

高庫存與高價格并行

“去年8月份歷史極低庫存20萬噸左右時，鋁價才12000元/噸上下；如今160萬噸的超高庫存時，鋁價卻一度逼近17000元/噸。與當(dāng)初的市場判斷相比，簡直是開了一個天大的玩笑！”一位業(yè)內(nèi)人士發(fā)文感慨。

2015年鋁價延續(xù)此前跌勢，滬鋁主力連續(xù)合約一度跌至9620元/噸，創(chuàng)上市以來的歷史低點(diǎn)。國內(nèi)電解鋁市場掀起去產(chǎn)能“運(yùn)動”，國內(nèi)近30家電解鋁廠減產(chǎn)的總產(chǎn)量達(dá)到417萬噸。這就直接帶來了2016年電解鋁市場非常明顯的去庫存。

據(jù)統(tǒng)計，2016年國內(nèi)五地電解鋁庫存在3月中旬出現(xiàn)年內(nèi)高點(diǎn)92.8萬噸，但隨后庫存快速下降，2016年8月初達(dá)到記錄以來的歷史低點(diǎn)24.1萬噸，隨后一段時間出現(xiàn)小幅回升。價格方面，去年8月初滬鋁價格在11765元/噸-12310元/噸之間震蕩。

今年8月，我國電解鋁產(chǎn)量264萬噸，同比減少3.7%。月度產(chǎn)量連續(xù)2個月下降。1-8月累計產(chǎn)量2217萬噸，同比增加6.1%，按此進(jìn)度預(yù)計今年電解鋁產(chǎn)量3400萬噸左右，較去年增加220萬噸。隨著環(huán)保和減產(chǎn)限產(chǎn)措施的實(shí)施，目前國內(nèi)冶煉企業(yè)總開工率逐漸下滑，但業(yè)內(nèi)預(yù)計電解鋁總產(chǎn)量仍將繼續(xù)創(chuàng)歷史新高。價格方面，今年8月份，滬鋁在14545元-16755元/噸之間震蕩，昨日更是最高上探至16935元/噸。

對于這種庫存與價格的背離，東證衍生品研究院有色分析師孫偉東指出，兩個階段的宏觀環(huán)境差異較大，去年8月份宏觀利空因素偏多，而現(xiàn)階段宏觀利多因素偏多。去年8月由于鋁水直供比例增加，鋁錠庫存走低對價格支撐偏弱，市場擔(dān)憂的還是在于潛在的供給增量，以及需求回升的可持續(xù)性。現(xiàn)階段鋁錠庫存雖然大幅回升，但在去產(chǎn)能及環(huán)保政策持續(xù)推進(jìn)的預(yù)期下，市場對未來鋁供需由剩轉(zhuǎn)缺的信心逐漸增強(qiáng)，高庫存不可持續(xù)，采暖季庫存將趨于下降等預(yù)期掩蓋了庫存高企的現(xiàn)狀，成為推動價格上漲動因。

“鋁庫存受運(yùn)輸條件影響變動較大，去年8月的低庫存主要是運(yùn)輸新政影響，以及鐵路車皮緊張所致，新疆地區(qū)庫存難以流入到內(nèi)陸，隨著節(jié)假日消費(fèi)停滯，運(yùn)力充沛，庫存開始逐漸回升。鋁價自2015年年底開始上漲，隨著鋁價攀升，企業(yè)利潤增加，冶煉企業(yè)復(fù)產(chǎn)和增產(chǎn)情況突出。同時，9月是供給側(cè)改革各項政策落地最后期限，部分企業(yè)停產(chǎn)前增加了產(chǎn)出，短期鋁供應(yīng)量增加，導(dǎo)致庫存上升。”中銀國際期貨分析師劉超指出。

故事很豐滿現(xiàn)實(shí)很骨感

“單純通過庫存一個數(shù)據(jù)來判斷價格是片面的，因?yàn)榕c2016年8月份相比較，市場有很多因素發(fā)生了變化。例如，電解鋁的成本主要是電和氧化鋁，今年8月份動力煤價格達(dá)到640元以上，而去年此時價格不足500元，價格上漲了28%；今年8月份氧化鋁的價格在2600元左右，而去年此時氧化鋁的價格只有1715元/噸，價格上漲了51%，另外陽級和氟化鋁的價格也分別上漲了50%和40%左右，因此只從成本一項上看，電解鋁的價格就上漲了38%，可見電解鋁價格從12000元/噸上漲到17000元/噸，價格上漲41%是與成本上漲密切相關(guān)的。”國投安信研究院首席有色分析師車紅云表示。

劉超分析稱，國內(nèi)鋁社會庫存近幾年的主要波動在{60,120}萬噸區(qū)間，在2013年3月鋁社會庫存到達(dá)過151萬噸，2011年8月鋁社會庫存跌到過36萬噸的低位。但高、低位持續(xù)時間都不長，持續(xù)3-5個月后，庫存就會重回到正常區(qū)間范圍。“近幾年我國鋁消費(fèi)保持快速增長勢頭，從庫存消費(fèi)比的角度看，目前的鋁庫存消費(fèi)比是低于2013年庫存高位時庫存消費(fèi)比。所以從庫存的總規(guī)模來看，目前的庫存總量并不大。”

車紅云指出，揭開迷霧看本質(zhì)，在庫存高達(dá)160萬噸的情況下，電解鋁的生產(chǎn)利潤仍高達(dá)1500-2000元，這才是鋁市最大的矛盾。而產(chǎn)生這個矛盾的最大原因在于供給側(cè)改革。

鋁與鋼鐵、水泥統(tǒng)稱為三大用電大戶。2016年，鋁冶煉行業(yè)的用電量就占了全國的7%。且供應(yīng)長期過剩，鋁材料出口不僅加劇了國內(nèi)能源的緊張，形成環(huán)保問題，同時國內(nèi)大量出口也引發(fā)了國際貿(mào)易紛爭。2013年中國就發(fā)文規(guī)定在2013年5月開始不再審批新的產(chǎn)能。

2017年4月12日，國家發(fā)改委、工信部、國土資源部、環(huán)保部四部委聯(lián)合發(fā)布《清理整頓電解鋁行業(yè)違法違規(guī)項目專項行動工作方案的通知》，并規(guī)定清理整頓專項行動要在6個月內(nèi)完成，分為企業(yè)自查、地方核查、專項抽查、督促整改4個階段，分別要求在5月15日前、6月30日前、9月15日前、10月15日前完成。此通知一出便得到業(yè)內(nèi)的積極響應(yīng)。

4月16日新疆昌吉州宣布停止境內(nèi)3家違規(guī)在建電解鋁項目建設(shè)，分別是東方希望未批已建的80萬噸，其亞未批在建80萬噸，嘉潤二期45萬噸和天龍10萬噸。此后各地紛紛公布關(guān)停違規(guī)產(chǎn)能，其中最引人關(guān)注的是7月24日山東發(fā)改委責(zé)令魏橋、信發(fā)集團(tuán)關(guān)停電解鋁321萬噸產(chǎn)能，這使鋁的供給側(cè)改革達(dá)到高峰，也是鋁價上破15000元沖高到17000元的主要動力。從統(tǒng)計局公布的產(chǎn)量數(shù)據(jù)來看，7、8月份中國鋁產(chǎn)量開始大幅放緩，同比下降0.3%和7.3%，與前6個月同比增長8.8%的趨勢發(fā)生根本轉(zhuǎn)變。據(jù)業(yè)內(nèi)專家評論，今年關(guān)停違規(guī)產(chǎn)能會在460萬噸。

遇謠言而漲遇事實(shí)而跌

供給側(cè)改革是鋁行業(yè)今年的一大“故事亮點(diǎn)”，但庫存如此增加，是否與政策層面發(fā)生背離了呢？

孫偉東指出，供給側(cè)改革的效果已經(jīng)達(dá)到，上游利潤得到修復(fù)，低端的高污染產(chǎn)能基本被淘汰。從電解鋁產(chǎn)量來看，7月份產(chǎn)量已經(jīng)開始由升轉(zhuǎn)降，8月開工率也出現(xiàn)較大幅度下降。但政策執(zhí)行力度有一定區(qū)域性差異，京津冀及周邊嚴(yán)厲一些，西南等地區(qū)相對松一些。

車紅云指出，從最新各地供暖季限產(chǎn)政策來看，環(huán)保限產(chǎn)30%的部分和違規(guī)產(chǎn)能關(guān)停將不會重疊，環(huán)保限產(chǎn)限制的是合法產(chǎn)能，照此計算，供暖季電解鋁產(chǎn)能將縮減354萬噸，最大影響產(chǎn)量在88萬噸以內(nèi)，實(shí)際影響可能會在70萬噸左右。考慮到今年上半年過剩量就在110萬噸，7、8月份仍然過剩，鋁的庫存足以保證鋁的供應(yīng)，市場上更多的反應(yīng)會在鋁庫存的改變上。

“鋁價上漲已經(jīng)體現(xiàn)了供給端改革的影響，對于供暖季的影響，市場也體現(xiàn)了大部分，考慮到供暖季過后因此原因關(guān)停的企業(yè)會復(fù)產(chǎn)，尤其是考慮到最終國內(nèi)的產(chǎn)能仍能滿足國內(nèi)需求，近期鋁價的上漲空間將會有限。期貨行業(yè)有句至理名言：遇謠言而漲，遇事實(shí)而跌。在供暖季來臨之時，鋁價也將盛極而衰。”車紅云分析稱。

孫偉東表示，現(xiàn)階段市場對去產(chǎn)能及環(huán)保政策產(chǎn)生的實(shí)際效果有一定分歧，且四季度還有一部分合規(guī)的新增產(chǎn)能要投放，需求端也存在旺季不旺的風(fēng)險。接下來國內(nèi)鋁錠庫存的變化對市場預(yù)期影響較大，如果采暖季庫存顯著下降，鋁價將重拾升勢，主力期價或突破17500元/噸。反之，鋁價則有明顯的下行風(fēng)險。

備注：數(shù)據(jù)僅供參考，不作為投資依據(jù)。