上證指數(shù)近期成功站穩(wěn)3300點(diǎn)，市場(chǎng)量能也有所放大，這是否意味著新一輪牛市開啟？筆者認(rèn)為，在周期與金融輪番表現(xiàn)的情況下，市場(chǎng)中短期仍將維持強(qiáng)勢(shì)特征，但整體走牛的條件尚不具備。整體看，內(nèi)部結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)仍將大于指數(shù)上升的空間。

本輪經(jīng)濟(jì)回暖與前幾輪不同之處在于需求拉動(dòng)作用相對(duì)處于次要地位，而上游的價(jià)格回升的推動(dòng)作用更加明顯，并直觀反映在上游價(jià)格向下游傳導(dǎo)不暢以及補(bǔ)庫(kù)周期由上游最先發(fā)起。在供給側(cè)改革作用下，上游資源品價(jià)格出現(xiàn)快速上漲。隨著上游資源品價(jià)格的快速回升，上游企業(yè)利潤(rùn)出現(xiàn)回升，推動(dòng)上游企業(yè)生產(chǎn)走旺。2016年以來(lái)，去產(chǎn)能重點(diǎn)領(lǐng)域集中在鋼鐵和煤炭行業(yè)，大幅推升相關(guān)產(chǎn)品價(jià)格，帶動(dòng)行業(yè)盈利明顯修復(fù)。截至2017年上半年，鋼鐵和煤炭行業(yè)已完成“十三五”去產(chǎn)能目標(biāo)過(guò)半。隨著過(guò)剩產(chǎn)能逐步出清，部分中上游工業(yè)品價(jià)格大幅修復(fù)，行業(yè)盈利水平得到明顯改善。

7月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)整體低于預(yù)期，主要受到天氣等非經(jīng)濟(jì)因素?cái)_動(dòng)價(jià)格影響。由于上下游價(jià)格傳導(dǎo)并不通暢，若中下游需求難現(xiàn)明顯改善，成本轉(zhuǎn)移能力將受限，上游漲價(jià)對(duì)中下游行業(yè)會(huì)產(chǎn)生擠占作用。7月工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)數(shù)據(jù)顯示，偏上游行業(yè)盈利改善整體好于中下游行業(yè)，黑色金屬、化學(xué)纖維、金屬制品利潤(rùn)累計(jì)同比增速分別較上月改善5.1、1.5、0.1個(gè)百分點(diǎn)至101.5%、54.6%和8.1%。而專用設(shè)備、通用設(shè)備、電氣機(jī)械、食品制造等偏中下游行業(yè)利潤(rùn)增速均現(xiàn)不同程度回落。在需求維持穩(wěn)定但難超預(yù)期的情況下，上游對(duì)中下游的擠占作用仍將存在，這限制了不同行業(yè)與整體市場(chǎng)走牛的可能性。

此外，資金面狀況也不支持當(dāng)前市場(chǎng)形成牛市。自7月初以來(lái)，同業(yè)存單發(fā)行利率以及Shibor等短期市場(chǎng)利率呈現(xiàn)上行，隔夜利率甚至創(chuàng)兩年新高。伴隨著季末臨近，市場(chǎng)對(duì)流動(dòng)性的擔(dān)憂有所升溫。9月，同業(yè)存單到期規(guī)模創(chuàng)歷史新高，還面臨MPA考核、美聯(lián)儲(chǔ)FOMC會(huì)議等影響。筆者認(rèn)為，與前兩個(gè)季度末相比，對(duì)9月流動(dòng)性環(huán)境不宜過(guò)度擔(dān)憂，但也不可盲目樂(lè)觀。隨著豬肉價(jià)格的回升，對(duì)拉低CPI作用將趨弱，四季度CPI中樞將大概率上移。未來(lái)一個(gè)階段貨幣投放或?qū)⒗^續(xù)“削峰填谷”，整體資金面維持緊平衡。

2016年以來(lái)的去產(chǎn)能重點(diǎn)集中在中上游領(lǐng)域，推動(dòng)生產(chǎn)資料價(jià)格大幅修復(fù)。隨著環(huán)保限產(chǎn)等去產(chǎn)能政策效果逐步顯現(xiàn)，相關(guān)行業(yè)價(jià)格或?qū)⒈３指呶?，?duì)利潤(rùn)繼續(xù)形成支撐。8月23日國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議提出，除了煤炭鋼鐵等過(guò)剩產(chǎn)業(yè)，還要推動(dòng)火電、電解鋁、建材等行業(yè)開展減量減產(chǎn)，嚴(yán)控新增產(chǎn)能。筆者認(rèn)為，在當(dāng)前環(huán)境下市場(chǎng)將繼續(xù)維持強(qiáng)勢(shì)，但市場(chǎng)仍以結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)為主。

備注：數(shù)據(jù)僅供參考，不作為投資依據(jù)。