多名房地產(chǎn)業(yè)內(nèi)人士指出，在持續(xù)多年的房地產(chǎn)開發(fā)高杠桿運(yùn)作之后，一行三會(huì)的整體調(diào)控措施陸續(xù)出臺(tái)，房企高杠桿“玩法”大限將至。這一次并非“狼來了”，來自房企、基金業(yè)、房地產(chǎn)機(jī)構(gòu)的反饋均指向房地產(chǎn)資金問題將面臨的大考。

就在2月13日，中國基金業(yè)協(xié)會(huì)（簡稱“基金業(yè)協(xié)會(huì)”）在官方微信公眾號(hào)正式發(fā)布《證券期貨經(jīng)營機(jī)構(gòu)私募資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)備案管理規(guī)范第4號(hào)－私募資產(chǎn)管理計(jì)劃投資房地產(chǎn)企業(yè)、項(xiàng)目》（簡稱“私募資管備案4號(hào)文”）之后，一家占據(jù)行業(yè)各大排行榜30-50位的房企投資部人士陳超（化名）坦言，3-4個(gè)月之后，行業(yè)內(nèi)大部分房企的資金問題將會(huì)陸續(xù)暴露。其所在企業(yè)剛于去年邁開全國擴(kuò)張步伐，年銷售規(guī)模實(shí)際在200億左右。

他認(rèn)為，此次私募資管備案4號(hào)文針對(duì)的16個(gè)熱點(diǎn)城市，正是全國排名前50房企中絕大部分已經(jīng)布局的城市，“盡管進(jìn)入這些城市之前，公司已有資金安排，但后續(xù)融資，因?yàn)樾乱?guī)出臺(tái)，將面臨大范圍調(diào)整；或者說目前正在備案的融資就要修改游戲規(guī)則了，受影響層面多大完全要看公司現(xiàn)金流情況”。換言之，現(xiàn)金流情況將影響企業(yè)后續(xù)融資進(jìn)度與融資方的談判，房企資金成本、自有資金需求量、現(xiàn)金流等情況將發(fā)生巨變。

“從一行三會(huì)整體配套調(diào)控措施的出臺(tái)，中央降杠桿的目標(biāo)不變。”德晟資本REITs事業(yè)部總經(jīng)理車陽接受21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者采訪時(shí)指出，開發(fā)商這么多年以來從土地款到開發(fā)貸都是通過融資完成投資，接下來房企發(fā)展將出現(xiàn)兩個(gè)大方向：首先，對(duì)于杠桿率比較高的、資金成本高的公司來說，能否跨越監(jiān)管部門的門檻、融資能到什么程度，都只能看其自身的金融資源了；早期有所準(zhǔn)備的房企，或許會(huì)轉(zhuǎn)向存量資產(chǎn)管理這一塊業(yè)務(wù)，這與不少開發(fā)商前幾年開始關(guān)注存量資產(chǎn)、政府也有意引導(dǎo)開發(fā)商持有資產(chǎn)不無相關(guān)。

綜合多名金融機(jī)構(gòu)人士的說法，全面掐斷房企融資渠道，是為了抑制資產(chǎn)泡沫，符合央行“去杠桿、抑泡沫、防風(fēng)險(xiǎn)”的政策取向。“大部分房地產(chǎn)私募基金都投向住宅開發(fā)項(xiàng)目。”億翰智庫研究總監(jiān)張化東透露，以其接觸的房企來看，基本上融資都投向高周轉(zhuǎn)的住宅項(xiàng)目，因?yàn)閲鴥?nèi)私募基金與國外私募基金最大的不同點(diǎn)就在于，回報(bào)率要求高且周期短。國內(nèi)基金一般“2+1”年回報(bào)周期，與國外“5+1”年的主流回報(bào)周期相去甚遠(yuǎn)。

來自第三方機(jī)構(gòu)統(tǒng)計(jì)的數(shù)據(jù)顯示，房地產(chǎn)私募基金每年涉及千億規(guī)模，以房企住宅與商業(yè)比例以7：3匡算，如此大體量的私募基金大部分都流入了住宅開發(fā)。

全方位融資均受影響

“去年開始的調(diào)控，要從整體分析，對(duì)于房企的影響都是慢慢滲透的。”車陽說，私募資管備案4號(hào)文的影響涉及房企較為全面，對(duì)于房地產(chǎn)開發(fā)的影響也是全過程的，尤其是開發(fā)前端。

私募資管備案4號(hào)文于2月13日起實(shí)施，其明確，對(duì)于證券期貨經(jīng)營機(jī)構(gòu)設(shè)立的私募資產(chǎn)管理計(jì)劃，投資于房地產(chǎn)價(jià)格上漲過快熱點(diǎn)城市普通住宅地產(chǎn)項(xiàng)目的，基金業(yè)協(xié)會(huì)宣布暫不予備案。

具體來看，包括但不限于五種方式，一是委托貸款；二是嵌套投資信托計(jì)劃及其他金融產(chǎn)品；三是受讓信托受益權(quán)及其他資產(chǎn)收（受）益權(quán)；四是以名股實(shí)債的方式受讓房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)股權(quán)；五是根據(jù)審慎監(jiān)管原則認(rèn)定的其他債權(quán)投資方式。

所謂房地產(chǎn)價(jià)格上漲過快的熱點(diǎn)城市，目前包括北京、上海、廣州、深圳、廈門、合肥、南京、蘇州、無錫、杭州、天津、福州、武漢、鄭州、濟(jì)南、成都等16個(gè)城市。這份城市名單將根據(jù)住房和城鄉(xiāng)建設(shè)部相關(guān)規(guī)定適時(shí)調(diào)整范圍。

盡管細(xì)則還沒有出臺(tái)，但梳理私募資管備案4號(hào)文全文，不難總結(jié)基金業(yè)協(xié)會(huì)這次發(fā)文幾個(gè)擊中房企整個(gè)開發(fā)流程的痛點(diǎn)的地方：

熱點(diǎn)城市以債權(quán)形式投資于普通住宅項(xiàng)目不備案；土地出讓金資金來源審查具有穿透原則；“債權(quán)投資+房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)+土地出讓價(jià)款或補(bǔ)充流動(dòng)資金”三個(gè)條件同時(shí)滿足則禁止；對(duì)于私募基金信息披露要求和資金監(jiān)管要求更為明顯。

車陽指出，以往私募資管多是通過通道業(yè)務(wù)或者發(fā)行集合產(chǎn)品進(jìn)入房地產(chǎn)行業(yè)，還有就是房地產(chǎn)信托。過往房企多是債權(quán)融資，即便是近兩年用得較多的明股實(shí)債，也是偏債類，這兩個(gè)渠道今后都被關(guān)上了。據(jù)其透露，目前正在與一家房企一個(gè)合作項(xiàng)目可能會(huì)有影響，就一個(gè)上海的開發(fā)項(xiàng)目，本來基金可以在拿地階段進(jìn)去，現(xiàn)在的只能在企業(yè)拿地后的開發(fā)階段甚至是預(yù)售階段介入，當(dāng)下首要的就是改變合作方式。

“企業(yè)前期土地投資如果是自己的錢，后面就可以基金入股的方式融資，只要有明確用途，對(duì)應(yīng)項(xiàng)目的具體用途。”車陽認(rèn)為，4號(hào)文要結(jié)合上海去年底開始實(shí)施的房企拿地自有資金審核新規(guī)來看，就是倒逼房企將資金結(jié)構(gòu)作一個(gè)調(diào)整。

21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道采訪多名房企相關(guān)人士，他們均表示4號(hào)文的“打擊面”非常廣泛，上述16個(gè)城市基本都是這一輪房企有布局的，都有資金籌劃，目前來看影響還沒有出來，要在3-4個(gè)月之后，新政的效力才會(huì)發(fā)揮出來，那時(shí)候行業(yè)的資金問題會(huì)逐漸暴露出來，因此不少房企人士認(rèn)為現(xiàn)在要找錢，儲(chǔ)備糧食過冬，控制付款節(jié)奏。

值得一提的是，4號(hào)文基本斷了私募做債權(quán)類地產(chǎn)項(xiàng)目的所有路，除了純股權(quán)投資這種方式，這將導(dǎo)致地產(chǎn)私募資管項(xiàng)目大幅萎縮。受到4號(hào)文的影響，私募公司的非標(biāo)地產(chǎn)項(xiàng)目勢(shì)必大幅減少。同時(shí)，也會(huì)促使其將項(xiàng)目方式往直接融資、股權(quán)投資方向轉(zhuǎn)移，但這短期來說并沒那么容易改變，對(duì)不少私募公司而言，這也意味著對(duì)其主營業(yè)務(wù)的調(diào)整。一名金融投資公司人士透露，由于此前房企公司債審批已經(jīng)較困難，因此很長一段時(shí)間都沒有投資房地產(chǎn)類型債券。

土地價(jià)格或下調(diào)

一名銀行人士透露，不少房地產(chǎn)私募基金都是通過銀行資管計(jì)劃發(fā)行的，尤其是股份制銀行，可以看作是這一塊業(yè)務(wù)的典型；市場(chǎng)中過往做資管計(jì)劃較多的諾亞、鉅派等第三方理財(cái)平臺(tái)現(xiàn)在多是發(fā)行一個(gè)資金托管計(jì)劃，對(duì)于房地產(chǎn)投資更偏向PE方向這類高風(fēng)險(xiǎn)高收益的項(xiàng)目。“地產(chǎn)類投資作為類固收產(chǎn)品，主要仍是銀行體系在做。”這名人士表示，4號(hào)文對(duì)于房企表外融資的限制已經(jīng)很明確，這影響還是非常大的，今后房企要轉(zhuǎn)向銀行貸款的表內(nèi)融資為主了。

可以說，4號(hào)文更精準(zhǔn)調(diào)控目標(biāo)，全面收緊房企住宅開發(fā)與土地融資渠道。“合作的項(xiàng)目在基金結(jié)構(gòu)上調(diào)整，規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，怎么做存量，打擊增量，所以今年看多做存量。比如凱德等境外房企，都已進(jìn)入做存量資產(chǎn)的階段了。”車陽認(rèn)為，今年會(huì)從存量角度做基金，政策也在倒逼基金轉(zhuǎn)型。

“中國的房企沒有經(jīng)過大的調(diào)整，應(yīng)對(duì)調(diào)控肯定是經(jīng)驗(yàn)不足的；政策調(diào)整、房地產(chǎn)周期的調(diào)整兩項(xiàng)疊加之下，希望行業(yè)會(huì)平緩著陸，不要太痛苦。”車陽指出，陣痛是必然的。

“最后的結(jié)果有可能把土地整體價(jià)格調(diào)整下來，目前土地也是有泡沫的。”張化東指出，結(jié)合前面很多政策去看，資金來源核查與穿透原則，不是幾個(gè)限制，是一個(gè)組合式限制，會(huì)把很多錢擋在外面，土地自有資金核查上海等很多城市都有，加上融資限制，是整個(gè)體系的，央行也出了一些窗口指導(dǎo)，包括證監(jiān)會(huì)停止了債融資。

上海邦信陽中建中匯律師事務(wù)所合伙人、律師周晶敏認(rèn)為，4號(hào)文可謂是2016年下半年以來頻出調(diào)控政策的延續(xù)，只是之前政策主要由相關(guān)主管部門、銀監(jiān)會(huì)、證監(jiān)會(huì)、各交易所等出臺(tái)，而此次出臺(tái)的規(guī)范旨在從私募備案環(huán)節(jié)予以規(guī)制，其直接目的就是實(shí)現(xiàn)政府對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)，尤其是熱點(diǎn)城市住宅市場(chǎng)的調(diào)控。值得關(guān)注的是，盡管管理規(guī)范詳細(xì)列出了各種禁止投資的情形，但對(duì)于需要尋求資金杠桿的房企和追求投資回報(bào)的管理人來說，也可能創(chuàng)造或調(diào)整出更為復(fù)雜的交易結(jié)構(gòu)，來規(guī)避上述規(guī)范的直接限制。另一方面，對(duì)于由基金業(yè)協(xié)會(huì)出臺(tái)此項(xiàng)規(guī)范的合法性，部分投資機(jī)構(gòu)和專業(yè)人士也有異議，但由于基金業(yè)協(xié)會(huì)目前直接負(fù)責(zé)基金管理人和基金產(chǎn)品的備案，基金管理人在實(shí)操層面還不得不“買賬”。

備注：數(shù)據(jù)僅供參考，不作為投資依據(jù)。