供應(yīng)端，若鐵礦石保持當(dāng)前120美金的水平，2022年非主流礦邊際減量有限，全球鐵礦供應(yīng)仍可能小幅增加500-2000萬噸。
    需求端，海外生鐵產(chǎn)量恢復(fù)正常水平，東南亞尚有300萬噸高爐產(chǎn)能將投產(chǎn)，2022年海外生鐵產(chǎn)量增加約200萬噸。國內(nèi)鋼材消費小幅下滑，粗鋼調(diào)控常態(tài)化，剔除廢鋼供應(yīng)增量替代，2022年國內(nèi)鐵礦需求同比減少1600-3200萬噸，全球鐵礦需求同比減少1280-2880萬噸。2022年鐵礦供需過剩格局仍將持續(xù)。
    從節(jié)奏上看，采暖季結(jié)束后，鋼廠或?qū)⒓袕?fù)產(chǎn)，鐵水產(chǎn)量環(huán)比2021年12月至2022年3月回升，同時期海外礦山發(fā)運一般處于年內(nèi)季節(jié)性低位，容易受極端天氣影響，且大部分2022年新增產(chǎn)能將在下半年投產(chǎn)。屆時可能出現(xiàn)階段性的供需節(jié)奏錯配的可能。
    從更長周期看，隨著國內(nèi)鋼鐵行業(yè)推進“碳達峰、碳中和“戰(zhàn)略，短流程對長流程替代性逐步提高，預(yù)計2025年鐵礦石需求將同比2021年減少約5500萬噸，2030年將減少約2.5億噸。鐵礦石長期需求下滑趨勢明確。
    綜合以上分析，我們認為2022年鐵礦石供需依然過剩，價格運行區(qū)間或在80-130美金/噸，對應(yīng)期貨價格500-800元/噸。單邊上，長期維持沽空思路，節(jié)奏上關(guān)注3月至4月期間高爐復(fù)產(chǎn)及原料補庫對鐵礦石價格的階段性提振；組合上，可參與05合約上買鐵礦賣螺紋的套利交易。
    具體分析，請閱讀正文。
    二、報告正文
    1、行情回顧
    2021年1-5月，國內(nèi)鋼材高需求疊加供給收縮預(yù)期，鐵礦價格跟隨鋼材價格一路上行創(chuàng)下新高。2021年5月，政府多管齊下推動大宗商品保供穩(wěn)價，大宗商品普跌。2021年6月-7月中旬，部分地區(qū)粗鋼減產(chǎn)政策陸續(xù)出臺，鋼價再次震蕩上行，但終端鋼材消費走弱跡象越來越明顯，市場過于樂觀預(yù)期有所減弱，鐵礦見頂跡象逐步顯現(xiàn)。2021年7月-9月，各地粗鋼限產(chǎn)政策持續(xù)發(fā)酵，9月全國大面積能耗雙控限電，鋼材供應(yīng)持續(xù)收縮超預(yù)期，鋼廠主動降低鐵礦庫存拋售長協(xié)，鐵礦石供應(yīng)過剩格局明確，期現(xiàn)價格共振下行。2021年10月-11月，供應(yīng)增量驅(qū)動有限，市場焦點轉(zhuǎn)向需求，地產(chǎn)數(shù)據(jù)持續(xù)走弱，旺季鋼材消費同比大幅下滑，鋼價快速大幅下挫，鐵礦價格跟隨進一步下探至500元/噸附近。2021年11月下旬以來，粗鋼平控完成，國內(nèi)鐵水產(chǎn)量見底，且宏觀頻頻釋放利好信息，市場邏輯轉(zhuǎn)向鋼材消費改善條件下的復(fù)產(chǎn)和原料補庫，鐵礦價格開始底部反彈。
    2、2022年四大礦山產(chǎn)能小幅釋放
    主流礦山的生產(chǎn)成本較低，其供應(yīng)受鐵礦石價格不利波動的影響較小，更多受產(chǎn)能周期和投產(chǎn)計劃的調(diào)節(jié)。
    兩拓產(chǎn)能替代為主，F(xiàn)MG新產(chǎn)能穩(wěn)步釋放
    2021年-2022年，力拓替代項目集中投產(chǎn)，2021年Robe Valley、West Angelas和Western Turner Syncline 2項目陸續(xù)投產(chǎn)，總產(chǎn)能4700萬噸，2022年Gudai-Darri項目投產(chǎn)，總產(chǎn)能4300萬噸。必和必拓的South Flank項目于2021年2季度投產(chǎn)，總產(chǎn)能8000萬噸用于替代逐漸枯竭的楊迪礦產(chǎn)能，11月15日，必和必拓宣布由于技術(shù)突破的原因，原本計劃被取代的楊迪礦開采時間至少延長5年，或可保留約1700萬噸的年產(chǎn)能，這不僅有利于穩(wěn)定新舊產(chǎn)能交替期間的必和必拓鐵礦石的生產(chǎn)供應(yīng)，也可能帶來部分新增產(chǎn)量。澳洲主流礦山的增量產(chǎn)能主要集中在FMG。2020年底Eliwana礦山投產(chǎn)，未來FMG計劃將其產(chǎn)能進一步提高至4000萬噸，2022年底Iron Bridge項目也將投產(chǎn)，總產(chǎn)能約2200萬噸，主要提供67％品位的鐵精礦。
    產(chǎn)能擴張與復(fù)產(chǎn)并舉，淡水河谷貢獻主要增量
    根據(jù)2021年9月淡水河谷的官方信息，預(yù)計2021年底淡水河谷在產(chǎn)產(chǎn)能將增加2300萬噸至3.43億噸，2022年將增加2700萬噸至3.7億噸。其中，2022年北部系統(tǒng)擴產(chǎn)200萬噸，南部系統(tǒng)Mutuca采礦許可證發(fā)放帶來約400萬噸新增產(chǎn)能，剩余2100萬噸增量來自東南系統(tǒng)的Brucutu礦山和Itabira礦山的產(chǎn)能恢復(fù)。
    不過，受礦山資本開支增長有限、部分礦山資源枯竭供應(yīng)不穩(wěn)、新冠疫情拖累工作效率等因素的影響，2020-2021年四大礦山的增產(chǎn)之路異常緩慢，期間多次下調(diào)年度指導(dǎo)目標(biāo)。2021年10月，力拓將鐵礦出貨量指導(dǎo)目標(biāo)由3.25-3.4億噸下調(diào)至3.2-3.25億噸，12月淡水河谷將全年產(chǎn)量指導(dǎo)目標(biāo)下調(diào)500-1500萬噸至3.15-3.2億噸，次年產(chǎn)量指導(dǎo)下調(diào)1000-1500萬噸至3.2-3.35億噸。綜合考慮四大礦山產(chǎn)能投產(chǎn)節(jié)奏，以及最新的指導(dǎo)目標(biāo)，我們預(yù)計2022年四大礦山鐵礦供應(yīng)增量大約在1400-2900萬噸之間。
    3、2022年非主流礦山供應(yīng)受價格調(diào)節(jié)
    2019-2020年全球鐵礦價格在中國需求增長和主流礦山供給收縮的雙重驅(qū)動下一路攀升，刺激了大量非主流礦山重啟或者擴建產(chǎn)能。2021年海外非主流礦新增產(chǎn)能集中投產(chǎn)，國內(nèi)前十個月也新批復(fù)了產(chǎn)能約3116萬噸。但是非主流礦山彼此間成本差異較大，部分礦山成本相對主流礦山偏高，在鐵礦石價格下跌過程中容易發(fā)生減產(chǎn)。2021年，礦價一度跌破90美金，已有部分非主流礦山宣布停產(chǎn)或宣布推遲新產(chǎn)能投放。我們在分析和預(yù)測2022年非主流礦山供應(yīng)時，不僅僅需要考慮礦山生產(chǎn)計劃，更需要梳理這些非主流礦山的成本壓力。
    鑒于2021年鐵礦石結(jié)構(gòu)性矛盾凸顯，品種之間價差明顯高于正常水平，低品、中品、高品礦山面臨的成本壓力存在明顯區(qū)別，因此在后文梳理非主流礦山的成本壓力時，我們會按照產(chǎn)品的鐵品位進行分類。
    非主流高品礦山主要分布在烏克蘭、俄羅斯、加拿大、巴西、中國、伊朗以及印度。12月普氏65％價格指數(shù)月均值約為130美金，巴西、瑞典、加拿大礦山成本壓力較小，俄羅斯、伊朗礦山自產(chǎn)自銷，價格敏感性偏低，部分高成本國產(chǎn)礦山成本壓力相對較大。2021年1月-11月，中國鐵精粉產(chǎn)量同比減少1.88％，單月產(chǎn)量已由5月高點的2400萬噸下滑至11月的2000萬噸左右。
    非主流中品礦山主要包括較大型礦山，如羅伊山、Arcelor Mittal以及CSN等，以及少量小型礦山，如GWR。12月普氏62％價格指數(shù)月均價約為112美金，上述大型礦山基本沒有成本壓力，長期擴產(chǎn)計劃有望繼續(xù)推進，而小型礦山已被迫開始減產(chǎn)。2021年9月，GWR宣布C4鐵礦采礦作業(yè)停止。不過高成本的非主流中品礦山規(guī)模較小，停產(chǎn)影響整體相對有限。
    由于國內(nèi)鋼廠盈利能力好轉(zhuǎn)以及環(huán)保壓力增加，低品礦需求持續(xù)不佳，折扣較高，12月普氏58％價格指數(shù)月均價僅72美元/噸，使得非主流低品礦山成為目前成本壓力最大的部分。據(jù)了解，澳洲低品礦山代表Mineral Resources已削減其Yilgarn Hub礦區(qū)的產(chǎn)量，未來擴產(chǎn)6000萬噸的計劃也將受制于鐵礦石價格的運行區(qū)間，Gibson宣布Shine項目暫停運營，印度低品粉礦出口則在2021年4月以后快速回落，Strike Resources雖然尚未宣布減產(chǎn)計劃，但其到港成本也已高于當(dāng)前低品礦價格指數(shù)，不排除未來也有減產(chǎn)的可能。
    綜合以上信息，若鐵礦石價格保持當(dāng)前水平，即普氏62％價格指數(shù)維持120美金以上，2022年非主流礦山減產(chǎn)規(guī)模較為有限，據(jù)我們統(tǒng)計減產(chǎn)規(guī)模大約為900萬噸，其中減量主要來自于低品非主流礦供應(yīng)的削減，如印度低品粉礦。
    4、海外新增高爐產(chǎn)能有限，生鐵產(chǎn)量恢復(fù)正常
    2021年1-11月，海外高爐生鐵產(chǎn)量超過4.2億噸，同比增加4640萬噸（+11.05％），基本已接近2016-2018年同期生產(chǎn)水平。海外主要經(jīng)濟體PMI指數(shù)已于2季度見頂后逐步回落，制造業(yè)補庫存周期基本結(jié)束，歐美貨幣政策于四季度正式轉(zhuǎn)向收緊，大規(guī)模財政刺激陸續(xù)退出，總需求對于生鐵產(chǎn)量的拉動逐步減弱。伴隨著海外經(jīng)濟周期的見頂回落，以及低基數(shù)效應(yīng)的消失，我們認為2022年海外生鐵產(chǎn)量增速將大幅放緩。據(jù)OECD統(tǒng)計，2022年印度、印尼將有約300萬噸新增長流程產(chǎn)能投產(chǎn)。因此我們估計2022年海外生鐵產(chǎn)量可能將小幅增加200萬噸左右。
    5、國內(nèi)限產(chǎn)政策不確定性較大，長期鐵水需求逐步下移
    2022年國內(nèi)鋼材消費小幅下滑3％
    房地產(chǎn)方面，雖然2021年四季度以來，房地產(chǎn)政策屢現(xiàn)放松信號，但中央經(jīng)濟工作會議重申“房住不炒”總基調(diào)，地產(chǎn)調(diào)控政策的調(diào)整更傾向于“糾偏”，防止地產(chǎn)投資失速，而非全面轉(zhuǎn)向?qū)捤?。在此情況下，2022年地產(chǎn)企業(yè)加杠桿仍將受限，高周轉(zhuǎn)模式難以為繼，保交付壓力下，房地產(chǎn)投資仍將集中于存量項目的施工和竣工環(huán)節(jié)，新開工將繼續(xù)承壓收縮。雖然保障性租賃住房新建規(guī)模有望達到2000-3000億元，但對商品房投資增速下滑的對沖力度有限。基建方面，中央“穩(wěn)增長”政策不斷加碼，2022年基建投資增速料將提高，傳統(tǒng)基建、“新基建”和綠色投資均將成為托底的重要抓手，將部分抵消房地產(chǎn)用鋼需求下滑的影響。制造業(yè)方面，外需回落，出口鏈制造業(yè)投資景氣度或?qū)㈦S之下滑，工程機械更新周期高峰已過，房地產(chǎn)新開工承壓拖累房建鏈條機械需求，國內(nèi)制造業(yè)補庫存周期基本結(jié)束，不過汽車芯片短缺逐步結(jié)束，汽車產(chǎn)銷潛力有望釋放。預(yù)計2022年鋼材消費下滑3％左右。
    國內(nèi)產(chǎn)量約束或常態(tài)化
    2021年工信部提出粗鋼產(chǎn)量平控目標(biāo)，分解到各個省份后2021年粗鋼減產(chǎn)任務(wù)規(guī)模提高到2500萬噸，最終落實后，全年粗鋼減產(chǎn)規(guī)模達到4000-4500萬噸，全年限產(chǎn)前松后緊，粗鋼產(chǎn)量前高后低，容易引發(fā)階段性供需錯配。在吸取了2021年粗鋼產(chǎn)量調(diào)控政策實施的經(jīng)驗和教訓(xùn)的基礎(chǔ)上，結(jié)合對2022年鋼材消費的展望，我們認為2022年粗鋼產(chǎn)量或同比減少2％-3％之間，即減產(chǎn)2000-3000萬噸，比較合理，既符合碳中和長期戰(zhàn)略目標(biāo)需求，也可以一定程度上平衡國內(nèi)鋼材供需結(jié)構(gòu)，還能繼續(xù)壓制進口礦的價格。
    不過，從節(jié)奏上來說，2022年粗鋼控產(chǎn)勢必將從全年考慮，避免年底集中減產(chǎn)可能引發(fā)的供需錯配風(fēng)險，因此2022年單月粗鋼產(chǎn)量波動幅度將明顯小于2021年。這也意味著，在采暖季結(jié)束之后，鋼廠將集中復(fù)產(chǎn)，粗鋼/鐵水產(chǎn)量也將環(huán)比回升，并需要提前進行適當(dāng)?shù)脑涎a庫，可能會提振鐵礦石階段性需求。
    短期廢鋼性價比低于鐵水，碳達峰推升廢鋼長期替代性
    2021年四季度以來，隨著鐵礦石價格的大幅回調(diào)，廢鋼相對鐵水的性價比大幅走弱，我們測算華北地區(qū)廢鋼成本與鐵水成本差值已擴大接近560元/噸，是2014年以來的最高。再加上工業(yè)電價市場化，也提高了電爐鋼生產(chǎn)成本，使得當(dāng)前電爐平電生產(chǎn)普遍虧損，遠不及長流程鋼廠600-700元/噸的利潤水平。統(tǒng)計局公布的粗鋼/生鐵已由4月高點的1.26回落到1.14，國內(nèi)廢鋼消費對于鐵礦石消費的替代性有限。鑒于采暖季期間廢鋼供應(yīng)難以大量釋放，因而明年1季度鋼廠復(fù)產(chǎn)期間，鐵礦石需求增量受廢鋼替代性的影響較小。
    不過長期看，廢鋼對鐵礦石的替代作用將持續(xù)上升。首先，碳達峰戰(zhàn)略下，政策對廢鋼扶持力度增強。《再生鋼鐵原料》頒布，推動優(yōu)質(zhì)再生鋼鐵原料資源進口；中國廢鋼鐵應(yīng)用協(xié)會發(fā)布《廢鋼鐵行業(yè)“十四五“發(fā)展規(guī)劃》計劃到2025年全國煉鋼綜合廢鋼比將達到30％；國務(wù)院發(fā)布的《2030年前碳達峰行動方案》明確提出鋼鐵行業(yè)要大力發(fā)展短流程煉鋼。其次，隨著國內(nèi)城鎮(zhèn)化進入快速發(fā)展末期，社會廢鋼儲蓄量加速增加，預(yù)計廢鋼供應(yīng)也將快速增長。我們估算2022年全社會廢鋼供應(yīng)或?qū)⒃鲩L至2.64億噸，有助于緩和廢鋼供應(yīng)偏緊的局面，進而增強廢鋼對于鐵礦石的替代性。
    綜合以上三點，我們認為2022年國內(nèi)粗鋼產(chǎn)量將同比減少2000-3000萬噸，剔除廢鋼供應(yīng)增長的影響，鐵水產(chǎn)量將同比減少1000-2000萬噸，折算鐵礦需求減量大約為1600-3200萬噸。
    更長遠地看，我國為實現(xiàn)鋼鐵行業(yè)2025年碳達峰，2030年碳排放量減少30％，2060年碳中和的目標(biāo)計劃，鐵礦石需求長期下行的趨勢不可避免。我們基于以下假設(shè)對2022年-2060年國內(nèi)鐵礦消費量進行測算：
    （1）國內(nèi)產(chǎn)量控制常態(tài)化，2022年-2025年粗鋼產(chǎn)量保持不增，隨后粗鋼消費進入周期下行階段，粗鋼產(chǎn)量隨之下滑，2030年粗鋼產(chǎn)量同比下降12.37％，2060年同比下降約29％；（2）廢鋼消費增長符合廢鋼供應(yīng)增長的約束，預(yù)計2025年國內(nèi)電爐鋼占比提高至20％，2030年提高至35％，2060年達到100％；（3）電爐鋼產(chǎn)能結(jié)構(gòu)中“鐵水+廢鋼“模式占比保持60％，但每年噸鋼廢鋼消耗量增加10KG，剩余為全廢鋼生產(chǎn)模式；（4）高爐配礦重，每年球團入爐增加10KG/噸鐵水，替代燒結(jié)礦使用；（5）國內(nèi)清潔能源發(fā)電占比逐年提高，2030年化石能源發(fā)電下降至59％，2060年下降至6％。在此情形下，2022年國內(nèi)鋼鐵行業(yè)鐵礦石消耗量較2021年將減少約1350萬噸，2025年將減少約5500萬噸，2030年將減少約2.5億噸。鐵礦石長期需求下滑趨勢較為明確。
    5、小結(jié)與策略建議
    供應(yīng)端，四大主流礦山成本較低，受鐵礦石價格波動的影響較小，隨著替換產(chǎn)能、新增產(chǎn)能投產(chǎn)，以及淡水河谷停產(chǎn)產(chǎn)能逐步恢復(fù)運營，2022年鐵礦供應(yīng)增量大約在1400-2900萬噸之間。非主流礦山成本差異較大，若鐵礦石保持當(dāng)前120美金的水平，則2022年非主流礦邊際減量僅900萬噸左右，2022年全球鐵礦供應(yīng)仍可能小幅增加500-2000萬噸。
    需求端，2021年海外生鐵產(chǎn)量基本恢復(fù)正常水平，隨著經(jīng)濟周期見頂回落，總需求對生鐵產(chǎn)量的正向拉動作用衰減，不過印度及印尼仍有約300萬噸高爐產(chǎn)能將投產(chǎn)，或帶動2022年海外生鐵產(chǎn)量增加約200萬噸。2022年國內(nèi)鋼材消費仍將小幅下滑，考慮到平衡國內(nèi)鋼材供需、推動碳中和戰(zhàn)略發(fā)展、以及繼續(xù)壓制鐵礦價格，2022年國內(nèi)粗鋼調(diào)控仍有必要，我們估計粗鋼產(chǎn)量或同比減少2-3％，對應(yīng)2000-3000萬噸。剔除掉1000萬噸廢鋼供應(yīng)增量對鐵礦消費的替代，2022年國內(nèi)鐵礦需求同比減少1600-3200萬噸，全球鐵礦需求同比減少1280-2880萬噸。2022年鐵礦供需過剩格局仍將持續(xù)。
    從節(jié)奏上看，2022年國內(nèi)粗鋼產(chǎn)量調(diào)控政策將更加注重全年協(xié)調(diào)，單月產(chǎn)量波動幅度將明顯小于2021年。意味著2022年采暖季結(jié)束后，鋼廠或?qū)⒓袕?fù)產(chǎn)，鐵水產(chǎn)量環(huán)比2021年12月至2022年3月回升，同時期海外礦山發(fā)運一般處于年內(nèi)季節(jié)性低位，且容易受極端天氣影響，再加上大部分2022年新增產(chǎn)能將在下半年投產(chǎn)。屆時可能出現(xiàn)階段性的供需節(jié)奏錯配機會。
    風(fēng)險提示：國內(nèi)地產(chǎn)投資復(fù)蘇超預(yù)期，限產(chǎn)政策大幅放松。
    本文源自金融界

備注：數(shù)據(jù)僅供參考，不作為投資依據(jù)。