3個(gè)月時(shí)間，從公布重大資產(chǎn)重組到最終方案落地，中交建集團(tuán)地產(chǎn)業(yè)務(wù)重組一度打破了招商、中海等央企重組時(shí)間漫長(zhǎng)的慣例。然而，此次重組的“死亡”過(guò)程同樣迅速。

重組方案落地23天后，6月13日，中房地產(chǎn)公告稱，因中交地產(chǎn)債權(quán)人反對(duì)中交地產(chǎn)提出的《關(guān)于不要求公司提前清償債務(wù)及提供額外擔(dān)保的議案》，上市公司決定重組終止。

激動(dòng)的投資者在稍早時(shí)候已得知重組終止的消息，他們?cè)?月13日早晨的重組投資者說(shuō)明會(huì)上將矛頭指向公司大股東，“是否存在與大股東在重組事項(xiàng)上勾結(jié)來(lái)?yè)p害中小股東利益”“方案都岀來(lái)了，時(shí)間也將近四個(gè)月了，需要給我們一個(gè)全面的回答”。

究其原因，正如中房地產(chǎn)在6月14日所描述的，重組擱淺是由于在資產(chǎn)包的清出過(guò)程中，中交地產(chǎn)因故需要減少注冊(cè)資本金，這直接導(dǎo)致公司兩筆5年期合計(jì)28億元公司債券需要提前清償。而債權(quán)人否決了中交地產(chǎn)提出的延期清償?shù)淖h案。

對(duì)于投資者而言，此次重組擱淺的后果是14日中房地產(chǎn)復(fù)牌跌停，未來(lái)資產(chǎn)還有繼續(xù)減值的風(fēng)險(xiǎn)。

先天不足的重組方案

“意料之外的是，按照規(guī)定重組過(guò)程交給中交有充足的時(shí)間進(jìn)行頂層設(shè)計(jì)，不過(guò)最終交出來(lái)的方案卻存在這種問(wèn)題。如果背后沒(méi)有更深層問(wèn)題的話，重組方案是存在原則問(wèn)題的。”一位投資者這樣描述。

5月20日，中房地產(chǎn)發(fā)布重組預(yù)案，公司擬以12.16元/股發(fā)行5.29億股，作價(jià)64.34億元收購(gòu)中交房地產(chǎn)集團(tuán)有限公司（以下簡(jiǎn)稱“中交房地產(chǎn)集團(tuán)”）持有的中交地產(chǎn)100%股權(quán)，以及中房集團(tuán)持有的中住兆嘉20%股權(quán)、中房蘇州30%股權(quán)、中房天津49%股權(quán)、重慶嘉潤(rùn)30%股權(quán)、重慶嘉匯30%股權(quán)。

根據(jù)中交地產(chǎn)內(nèi)部重組方案，中交地產(chǎn)將持有的中國(guó)城鄉(xiāng)建設(shè)發(fā)展有限公司100%股權(quán)無(wú)償劃轉(zhuǎn)至地產(chǎn)集團(tuán)，并將持有的中交物業(yè)有限公司100%股權(quán)和中交實(shí)業(yè)發(fā)展投資有限公司100%股權(quán)無(wú)償劃轉(zhuǎn)至中房集團(tuán)。

這意味著資產(chǎn)在流出的同時(shí)并沒(méi)有相應(yīng)資本金進(jìn)入填補(bǔ)空缺，這就造成一種變相虧損狀態(tài)。

而這種狀態(tài)最直接表現(xiàn)就是中交地產(chǎn)所有者權(quán)益一度低于公司的注冊(cè)資本金。根據(jù)相關(guān)規(guī)定，中交地產(chǎn)股東地產(chǎn)集團(tuán)作出決定，同意將中交地產(chǎn)的注冊(cè)資本由50億元減至42億元。

“這一系列安排看似合理卻存在問(wèn)題，中交房地產(chǎn)集團(tuán)方面完全可以通過(guò)置換方式向中交地產(chǎn)注入其他地產(chǎn)資產(chǎn)包以避免減資出現(xiàn)”，一位資深證券人士認(rèn)為，“或者中交與中房在具體方案方面也能進(jìn)行協(xié)商，暫時(shí)沒(méi)有必要進(jìn)行資產(chǎn)剝離。”一種可能的解釋是，雖然中房地產(chǎn)的控股股東中住地產(chǎn)為中交房地產(chǎn)集團(tuán)控股子公司，不過(guò)這家上市平臺(tái)與背后的實(shí)際控制人的關(guān)系并不是鐵板一塊，一個(gè)證據(jù)是2014年1月20日，中房地產(chǎn)總經(jīng)理吳文德因工作變動(dòng)辭職，隨后已經(jīng)并入中交集團(tuán)的中房集團(tuán)任命史強(qiáng)軍為副董事長(zhǎng)，孫衛(wèi)東為總經(jīng)理。

在任命孫衛(wèi)東為總經(jīng)理的表決中，中房地產(chǎn)董事劉兆豐表示了強(qiáng)烈反對(duì)，認(rèn)為孫衛(wèi)東不具備擔(dān)任公司總經(jīng)理的能力。

因此，為了保證注入上市平臺(tái)資產(chǎn)包的優(yōu)質(zhì)，在此次中房與中交整合過(guò)程中，中交方面對(duì)中房作出了某些承諾，其中一條可能就是保證注入資產(chǎn)均為相對(duì)優(yōu)質(zhì)的地產(chǎn)公司。在這種情形下，中交地產(chǎn)就不得不面對(duì)“劣質(zhì)”資產(chǎn)被剝離的命運(yùn)。

而選擇通過(guò)資產(chǎn)置換的方式向中交地產(chǎn)注入其他地產(chǎn)資產(chǎn)同樣困難重重。目前，中交房地產(chǎn)集團(tuán)旗下中交地產(chǎn)以外僅有中住地產(chǎn)和中交鼎信兩家公司，其中涉及房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)業(yè)務(wù)的中住地產(chǎn)旗下?lián)碛腥A能（海南）實(shí)業(yè)開(kāi)發(fā)公司三亞公司以及惠州華能房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)經(jīng)營(yíng)公司兩家房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)的項(xiàng)目公司。

值得注意的是，這兩家地產(chǎn)子公司分別在2015年5月14日和2016年4月29日將各自的經(jīng)營(yíng)范圍變更為與房地產(chǎn)經(jīng)營(yíng)無(wú)關(guān)，這也意味著對(duì)于中交房地產(chǎn)集團(tuán)來(lái)說(shuō)用于注入中交地產(chǎn)的資產(chǎn)包已經(jīng)再無(wú)選擇，重組方案匆匆上馬，唯一的希望只能寄托于債權(quán)人投票通過(guò)。

債權(quán)人的算盤(pán)

按照《公司法》第186條規(guī)定，公司需要減少注冊(cè)資本時(shí)，必須編制資產(chǎn)負(fù)債表及財(cái)產(chǎn)清單，通告?zhèn)鶛?quán)人并予以公告。公司應(yīng)當(dāng)自作出減少注冊(cè)資本決議之日起10日內(nèi)通知債權(quán)人，并于30日內(nèi)在報(bào)紙上至少公告3次。債權(quán)人自接到通知書(shū)之日起30日內(nèi)，未接到通知的自第一次公告之日起90日內(nèi)，有權(quán)要求公司清償債務(wù)或者提供相應(yīng)的擔(dān)保。

5月12日，中交地產(chǎn)“16中交債”和“16中交01”分別召開(kāi)債券持有人會(huì)議，但其提議的《關(guān)于不要求公司提前清償債務(wù)及提供額外擔(dān)保的議案》未獲通過(guò)。

此舉引起深交所的關(guān)注，5月26日深交所向中房地產(chǎn)發(fā)出問(wèn)詢函，4大項(xiàng)23小項(xiàng)問(wèn)題直指減資事項(xiàng)觸發(fā)的債券持有人會(huì)議的召開(kāi)。由于債券持有人會(huì)議的否定結(jié)果可能會(huì)影響減資事宜的后續(xù)辦理情況，導(dǎo)致減資無(wú)法執(zhí)行。深交所讓中房地產(chǎn)量化分析債券持有人會(huì)議不通過(guò)減資事項(xiàng)導(dǎo)致中交地產(chǎn)提前清償債務(wù)對(duì)于中交地產(chǎn)的具體影響。

對(duì)此，中房地產(chǎn)認(rèn)為若再次召開(kāi)債券人會(huì)議仍未同意減資事項(xiàng)相關(guān)議案，則可能使中交地產(chǎn)面臨提前清償債務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)，并對(duì)中交地產(chǎn)流動(dòng)性產(chǎn)生影響。

以中交地產(chǎn)2016年4月30日未經(jīng)審計(jì)的母公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，為了補(bǔ)足貨幣資金及需清償債務(wù)金額之間的差額，假設(shè)中交地產(chǎn)增加10億元流動(dòng)資金貸款來(lái)測(cè)算，提前清償債務(wù)將使中交地產(chǎn)的流動(dòng)比率由4.01降至1.67。

此外，中房地產(chǎn)同時(shí)認(rèn)為債券持有人會(huì)議不通過(guò)減資事項(xiàng)相關(guān)議案導(dǎo)致中交地產(chǎn)提前清償債務(wù)將可能對(duì)中交地產(chǎn)的后續(xù)發(fā)展及盈利能力帶來(lái)不確定性，進(jìn)而對(duì)本次重組產(chǎn)生不利影響。

事實(shí)上，雖然在整合重組標(biāo)的后中房地產(chǎn)的規(guī)模以及土地儲(chǔ)備都將上升一個(gè)臺(tái)階，不過(guò)該標(biāo)的的真實(shí)盈利能力存疑，同樣這也是債權(quán)人對(duì)未來(lái)前景不看好從而投出反對(duì)票的重要原因。

公開(kāi)資料顯示，2014年和2015年，標(biāo)的公司業(yè)績(jī)連續(xù)虧損或者大幅下降：中交地產(chǎn)2015年扣除非經(jīng)常性損益的凈利潤(rùn)同比下滑38.06%；中住兆嘉的凈利潤(rùn)同比下滑33.05%；中房蘇州2014年凈利潤(rùn)為-1777.54萬(wàn)元，2015年扣除非經(jīng)常性損益的凈利潤(rùn)為1529.65萬(wàn)元；中房天津凈利潤(rùn)分別為-318.25萬(wàn)元和-460.82萬(wàn)元；重慶嘉潤(rùn)凈利潤(rùn)分別為-247.67萬(wàn)元和-461.50萬(wàn)元；重慶嘉匯凈利潤(rùn)分別為-1059.43萬(wàn)元和-383.56萬(wàn)元。

退一步講，中房地產(chǎn)所看重的土地儲(chǔ)備也并不如想象中美好。中交地產(chǎn)庫(kù)存項(xiàng)目主要分布在非核心區(qū)域和三四線城市，其中二線城市之外的庫(kù)存項(xiàng)目主要集中在舟山、即墨、如皋、宜興等地，賬面價(jià)值高達(dá)93.95億元，占總庫(kù)存的70.1%。

記者發(fā)現(xiàn)這些區(qū)域的物業(yè)不僅包括住宅，還有商業(yè)、批發(fā)零售、旅游度假等多種業(yè)態(tài)，且目前的銷(xiāo)售去化率多數(shù)集中在60%以下，可以預(yù)見(jiàn)這些項(xiàng)目有很大幾率成為去庫(kù)存的難點(diǎn)。

重組靴子難落地

中交地產(chǎn)表示，由于債券持有人會(huì)議的否定結(jié)果可能影響減資事宜的后續(xù)辦理，進(jìn)而影響中交地產(chǎn)作為交易標(biāo)的注入上市公司，對(duì)本次重組方案的執(zhí)行帶來(lái)重大不確定性。于是，公司決定終止本次重大資產(chǎn)重組事項(xiàng)。

由于在公告中中交地產(chǎn)承諾，自公告刊登之日起6個(gè)月內(nèi)不再籌劃重大資產(chǎn)重組事項(xiàng)。這也意味著中交系地產(chǎn)重組的“靴子”在2016年已無(wú)落地希望。

同樣不能落地的還有此前在重組預(yù)案中提到的“綠城角色”。根據(jù)最初的方案設(shè)計(jì)，中交方面承諾方案生效之日起三年內(nèi)，通過(guò)“品牌定位劃分、區(qū)域市場(chǎng)劃分、資產(chǎn)整合、業(yè)務(wù)整合等”解決A/H平臺(tái)同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)問(wèn)題。

此外，公司還承諾下屬公司將逐步退出房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)業(yè)務(wù)，除現(xiàn)有的存量房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)業(yè)務(wù)外，原則上不再自行獲取新的地產(chǎn)開(kāi)發(fā)業(yè)務(wù)土地儲(chǔ)備，不再?gòu)氖滦碌姆康禺a(chǎn)開(kāi)發(fā)項(xiàng)目。如今看來(lái)進(jìn)程也將放緩。

易居研究院智庫(kù)中心研究總監(jiān)嚴(yán)躍進(jìn)認(rèn)為，類(lèi)似于中交重組擱淺的情形在央企中并不少見(jiàn)，其背后是復(fù)雜的行政、人事和利益的反復(fù)博弈。然而，作為對(duì)比最核心的業(yè)務(wù)卻增長(zhǎng)緩慢。

中房地產(chǎn)2015年財(cái)報(bào)顯示，期內(nèi)上市公司實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)2842萬(wàn)元，同比下降62.43%；基本每股收益0.1元，同比下降60%。

目前，中交系地產(chǎn)業(yè)務(wù)平臺(tái)顯得分散。集團(tuán)旗下還有13家二級(jí)公司開(kāi)展房地產(chǎn)業(yè)務(wù)，集團(tuán)內(nèi)2家，股份內(nèi)11家。房地產(chǎn)項(xiàng)目開(kāi)發(fā)區(qū)域也非常分散，目前全集團(tuán)共有57個(gè)房地產(chǎn)項(xiàng)目，分布在21個(gè)省區(qū)，一線城市僅有5個(gè)，多數(shù)地區(qū)僅有一個(gè)項(xiàng)目。

而中房地產(chǎn)與中交地產(chǎn)的整合起步階段就遭遇挫折，給中交系的整合蒙上一層陰影，也給整個(gè)央企地產(chǎn)重組再次敲響警鐘。

備注：數(shù)據(jù)僅供參考，不作為投資依據(jù)。